高校專項債券資金平衡測算及壓力測試分析
——基于云南省省級公辦高等學校專項債券第一期

洪捷（福州大學福建福州350116）

目前高校的支出主要集中在基本支出和項目支出。按照高校收入來源和資金使用范圍，財政撥款收入、事業(yè)收入和其他收入在滿足人員經費、日常公用經費和其他行政事業(yè)項目等支出之后，已不足以維持大型基本建設需要。基于國內情況，單純依靠財政支持來解決高校基本建設專項支出或者大額固定資產項目支出是不夠的，缺口必須通過多角度多渠道的融資來解決。因此亟需借助資本市場發(fā)行債券或者社會投資以拓展高校融資渠道，促進高校發(fā)展建設。

一、高校專項債券的政策背景

地方政府專項債券（以下簡稱專項債券），是指省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。專項債券劃分為普通專項債和項目收益專項債，區(qū)別在于后者對應項目可持續(xù)產生現金流，并可實現收益與融資的自平衡。高校專項債券就屬于地方政府專項債券下的項目收益專項債中一個創(chuàng)新細分品種，以滿足全國高等院校日益增長的擴張需求與基本建設的融資需求。

1994年《預算法》第二十八條明文規(guī)定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，自此，可將地方政府債券政策劃分為三個發(fā)展階段：

第一階段（1995—2009年）：除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。

第二階段（2010—2014年）：財政部印發(fā)的《2009年地方政府債券預算管理辦法》指出地方政府債券可以市政府為發(fā)行和償還主體，由財政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費。2014年10月《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)［2014］43號）賦予地方政府依法適度舉債融資權限。

第三階段（2015年至今）：2015年1月1日新《預算法》實施，2015年3月4月財政部發(fā)布《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》（財預［2015］32號）和《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫［2015］83號），對專項債券的預算編制、預算科目、預算執(zhí)行等方面進行了明確和規(guī)范，至此專項債券發(fā)展趨于成熟。

由此可以看出，2014—2019年的五年間，政府相關部門陸續(xù)頒布了一系列針對性的政策法規(guī)，積極通過政策導向“修明渠，堵暗道”，以規(guī)范地方政府債券的發(fā)展，大力推進鼓勵地方政府債券多領域探索發(fā)行。

二、高校專項債券的發(fā)行優(yōu)勢

本文通過中國債券信息網發(fā)行結果公示的數據進行整理，對2018年1月1日—2019年6月30日之間各高校首次發(fā)行專項債券的項目融資平衡方案和第三方專業(yè)機構出具的法律意見書、財務審計報告、信用評級報告等進行分析，得出全國各省高校專項債券發(fā)行情況（見表1）。云南、陜西、青海、新疆、廣西、四川、河南、吉林等8個省（自治區(qū)），先后為61所高校發(fā)行專項債券，規(guī)模合計77.27億元。同時，吉林和廣西在2019年分別續(xù)發(fā)一期（3.3億元）和兩期（8.15億元、20.62億元）高校專項債券。

高校專項債券市場在不斷的積累與實踐中，已逐步建立起適應我國國情的發(fā)行機制，更好地發(fā)揮其獨有的發(fā)行優(yōu)勢。

一是國家政策鼓勵支持。中央政府層面提出合理擴大專項債券使用范圍，優(yōu)先在國家重大區(qū)域包括公立高校，積極探索發(fā)行項目收益專項債券。

二是操作靈活。高校專項債券納入政府性基金預算管理，由基建項目建成后的收益償還，不計入中央政府財政赤字，在調節(jié)財政政策方面較一般債券更為靈活。

三是額度管理防范風險。高校專項債券通過額度管理，控制每年發(fā)行的債券規(guī)模，有利于規(guī)范高校的融資方式，推進高校債務的陽光化，把控高校融資的風險。

四是項目收益與融資自求平衡。高校專項債券要求專款專用，只能用于專項的高校建設，禁止用于高校的人員經費、日常公用經費、其他行政事業(yè)項目等支出。

五是成本相對較低。2018—2019年各省份首次發(fā)行高校專項債券的平均發(fā)行利率為3.88%，融資期限較長，多為7—10年期債券，還款方式一般為按年或者半年付息一次還本，還款頻率和壓力相對較小，較銀行貸款與政府融資平臺等融資途徑有明顯成本優(yōu)勢。

另外，從投資者角度來看，高校專項債券具有收益率高、風險小的特點，適合社會民眾及機構投資需求，從國家對高等教育的重視度提升方面，也將提高投資的積極性。

三、高校專項債券資金平衡測算及壓力測試

財政部《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預［2017］89號）明確規(guī)定：“重點明確專項債券對應的項目概況、項目預期收益和融資平衡方案、年度融資計劃、年度擬發(fā)行專項債券規(guī)模和期限、發(fā)行計劃安排等事項。分類發(fā)行專項債券建設的項目，應當能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流收入，且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規(guī)模。”因此，項目收益與融資平衡是高校專項債券能否成功發(fā)行的關鍵。

對2018年1月1日—2019年6月30日之間首次發(fā)行專項債券各高校項目融資平衡方案以及由第三方專業(yè)機構出具的財務審計報告、信用評級報告等進行分析，得出高校專項債券資金平衡的關鍵指標為專項債券本息資金覆蓋率，雖然不同地區(qū)對關鍵指標公式的具體定義有差異，但是指標含義及臨界值是相似的，即對應項目可持續(xù)產生現金流，并實現收益與融資的自平衡，項目存續(xù)期內預測累計凈現金流量金額大于0，該指標值越大，說明高校期末凈現金流越能充分保障還本付息資金，償債能力越強；專項債券資金覆蓋率（本息覆蓋率）大于1，該指標值越大，說明高校經營活動現金凈流量越充足，越能保證到期償債能力。

表1 2018.1.1—2019.6.30全國各省高校專項債券發(fā)行情況

（一）以債券存續(xù)期內項目累計經營凈現金流量進行測算。

專項債券本息資金覆蓋率=累計經營凈現金流量/經營期需償還的債券本息

該指標公式的使用以新疆為代表。累計經營凈現金流量通常為項目預計經營收益，即項目收入-運行成本，項目收入特指專項債券對應的政府性基金收入或專項收入的現金流收入。

（二）以債券存續(xù)期內項目累計凈現金流量進行測算。

專項債券本息資金覆蓋率=（累計凈現金流量+債券本息）/債券本息

該指標公式的使用以云南、吉林為代表。累計凈現金流量是把經營活動、投資活動（特別是投資項目基建）、融資活動（特別是償還債券本息）的溢余都考慮進去計算的，是項目可用于償還債務的有效凈現金流量，應當按照該項目對應的專項債券余額統(tǒng)籌安排資金，全面考慮盤活項目的資金。

（三）以債券存續(xù)期內項目收入進行測算。

專項債券本息資金覆蓋率=項目收入/經營期需償還的債券本息

該指標公式的使用以青海、廣西、四川、河南為代表。在債券存續(xù)期內，高校的上述收入均需納入政府性基金預算列示，并通過政府性基金科目“110090499其他政府性基金調入專項收入”反映。

隨著時間的推移，各個發(fā)債項目所面臨的風險因素也不斷變化，包括收入和成本費用的波動、維護修理和更新改造支出的發(fā)生、利率和通貨膨脹等宏觀因素的變化，都會對項目收益?zhèn)摹笆找媾c融資自求平衡”帶來新的挑戰(zhàn)。我們需要在項目收益專項債券存續(xù)期的管理過程中加入風險因素，持續(xù)進行壓力測試（包括單因素及多變量的敏感性分析、景況分析等），將年度財務審計、信用跟蹤評級做精做細，重點關注招生人數、學費住宿費收入、國有資產有償收益、總成本、債券利率等因素變動對專項債券本息資金覆蓋率的影響。

因此，在對高校償債能力進行分析時，應當基于單因素變動壓力測試，調整各因素下降5%—10%的情況下,測算各項目債券本息覆蓋率是否仍然大于1。項目所有子項目專項債券本息覆蓋倍數如若考慮建設期利息因素，收益與融資自求平衡的壓力測試結果基本無影響，說明還本付息資金具有一定的穩(wěn)定性與風險抵抗能力。因此，項目中各子項目的項目收益對債券還本付息保障性均較高，項目能通過壓力測試。

高校專項債券的資金平衡測算及壓力測試應當始終貫穿在債券發(fā)行前、債券存續(xù)期內，除了財務審計、信用跟蹤評級之外，還應站在監(jiān)管機構、政府方和投資者的角度進行持續(xù)性的風險管控，對項目的建造支出、運營收入、運營成本、財務費用等數據進行分析，與以前年度的實際數據進行對比，與實施方案的預期數據進行對比，評估項目是否真正“收益與融資自求平衡”。

四、云南省省級公辦高等學校專項債券第一期分析

根據中國債券信息網的信息披露文件，云南省政府于2018年8月10日通過財政部深交所政府債券發(fā)行系統(tǒng)，成功公開招標發(fā)行的10億元省級高等學校專項債券，標志著繼土儲專項債、收費公路專項債、棚改專項債及軌道交通專項債后，又一個具體明確用途的地方政府專項債券品種即高等學校專項債券正式落地。該筆債券發(fā)行規(guī)模10億元，發(fā)行期限為5年，債券為記賬式固定利率3.78%，債券按年付利息到期后一次性償還本金。并計劃后續(xù)年度再發(fā)行高校專項債券17億元（2023年五年期6.4億元、2023年十年期1.1億元、2024年五年期3.1億元、2028年七年期4億元、2029年十年期2.4億元）。

云南省此次擬募集的10億元資金，其中8.4億元投向云南財經大學安寧校區(qū)一期建設，按照在校生人數13 500人測算，債券存續(xù)期（20年）內預計收入40.71億元；其余1.6億元投向云南財經職業(yè)學院建設，按照在校生人數3 200人測算，債券存續(xù)期（15年）內預計收入2.7億元。

在正常預期狀態(tài)下（變動因素0%波動），債券本息資金覆蓋率分別計算如表2所示。

云南財經大學專項債券本息資金覆蓋率=（現金流量表內期末項目累計現金結存額+債務還本付息和）/債務還本付息和=（4.42+35.2）/35.2≈1.13

云南財經職業(yè)學院專項債券本息資金覆蓋率=（現金流量表內期末項目累計現金結存額+債務還本付息和）/債務還本付息和 =（0.38+3.5）/3.56≈1.11

以上兩個高校在項目存續(xù)期內期末累計凈現金流量金額大于0，專項債券資金覆蓋率（本息覆蓋率）都大于1，說明項目收益可以覆蓋債券本息。

云南省此次高校專項債券進行資金覆蓋率的單因素變動壓力測試如表3所示，在考慮學費收入、國有資產有償收益、總成本、利率等風險因素分別上下浮動5%、7%、10%、12%的八種情況后，得到債券本金資金覆蓋率和債券本息資金覆蓋率全部都大于1，仍然能通過壓力測試，說明該項目的償付保障程度高。

表2 專項債券存續(xù)期內項目現金流模擬測算結果 單位：億元

表3 資金覆蓋率-壓力測試（單因素變動壓力測試）

云南財經大學安寧校區(qū)和云南財經職業(yè)學院這兩個建設項目都是財經類高等教育專業(yè)，應用性較強，反映了地方政府希望通過加大對地方應用型高校的投入來帶動地方經濟的愿望，也是地方政府利用金融工具來推動高等教育發(fā)展的嘗試。考慮到目前國家政策對推動地方高等教育領域應用型人才培養(yǎng)進而帶動當地經濟發(fā)展的傾向，這一類型的地方專項債券規(guī)模有可能擴大，在招生持續(xù)性增長得以保障和資金管理規(guī)范的前提下，該類債券的償還能力也較有保障。該項目通過發(fā)行高校專項債可以降低項目的融資成本，同時該項目有穩(wěn)定的預期償債資金來源，可以實現項目收益與融資自求平衡，是現階段解決高校建設資金問題的推薦方案。

五、高校專項債券發(fā)行建議

高校專項債券雖然短期內仍難以完全替代舊有融資方式，但是在不斷的積累與實踐中，市場將逐步建立起適應我國文化教育發(fā)展的債券發(fā)行模式。2019年政府工作報告提出，新增地方政府專項債券2.15萬億元，比2018年增加8 000億元，并強調“合理擴大專項債券使用范圍”，大幅增加的專項債券規(guī)模，為重點項目建設提供了有力的資金支持。因此如何合理使用有限的專項債券資金，特別是通過發(fā)行高校專項債券以彌補高校建設融資的缺口成為后續(xù)發(fā)展的關鍵點。針對高校專項債券發(fā)行，本文提出如下建議：

（一）前置項目發(fā)行計劃管理。控制發(fā)行規(guī)模，合理制定債券全年發(fā)行安排，鼓勵高校提前向財政廳上報需求。合理設置債券的發(fā)行期限，在5、7、10年期限的基礎上可以增加多次總規(guī)模達到15、20年期限的債券。

（二）關注項目收益與融資平衡。合理測算高校的穩(wěn)定充足的現金流入用于測算債券資金覆蓋率，保證項目存續(xù)期內預測累計凈現金流量金額大于0，專項債券資金覆蓋率（本息覆蓋率）大于1。該指標值越大，越能保障該高校按期償還到期債務，實現項目收益與融資自求平衡。

（三）強化項目期間風險控制。在項目收益專項債券存續(xù)期的管理過程中加入風險因素，持續(xù)進行壓力測試（包括單因素及多變量的敏感性分析、景況分析等），將年度財務審計、信用跟蹤評級做精做細，重點關注招生人數、學費住宿費收入、國有資產有償收益、總成本、債券利率等因素變動對專項債券資金覆蓋率（本息覆蓋率）的影響。

（四）加強債券資金管理。要提前落實并及時足額撥付還本付息資金。如因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現或因項目假設條件發(fā)生變化，無法按時償還債券本金，允許在本項目債務額度內發(fā)行專項債券周轉償還，待相應收入實現后予以償還。

（五）做好完善信息披露機制。完善信息披露機制，提高披露信息的完整性、準確性、及時性。將年度財務審計、信用跟蹤評級做精做細，進行高校專項債券的實時風險監(jiān)控，建立債券風險監(jiān)控平臺，以便政府和其他投資者獲取更透明的信息。

整體而言，在設計債券發(fā)行方案時，發(fā)行人應提前充分考慮債券可能存在的各種風險，特別關注項目收益與融資平衡，并在債券存續(xù)期間靈活調整債券的還款時間和方式等，以此平衡項目的風險與收益。