員工持股研究綜述

胡勝男

〔內容提要〕 隨著社會的進一步發展，企業不再是所有者的產物，普通員工也有了持有股權的訴求。企業實施員工持股計劃已然成為一種常態，基于此本文對員工持股計劃涉及的問題進行了探討：一是企業為什么會實施員工持股計劃？二是員工持股計劃對企業績效到底產生了什么影響？并對已有研究進行分析梳理，在文獻閱讀的基礎上總結現有研究情況，以期在未來學術研究方向以及員工持股計劃的具體實施提供了一定參考。

〔關鍵詞〕 員工持股 企業績效 利益沖突

一、員工持股的動機綜述

ESOP最早提出是為了解決企業所有者與雇員之間的貧富差距所帶來的一系列問題。但隨著市場的日益復雜化，企業實施ESOP不僅只局限于縮小員工和所有者之間貧富差距。很多學者關注的重要動機是在于發揮員工工作積極性。Leibenstein（1982）認為，員工會根據個人效益最大化來調整自己的工作量，因此當員工的薪酬是固定薪金時便不會盡力工作。Meyer（1975）指出，公司高管傾向于認為自己在公司績效上發揮了關鍵性作用，員工則認為公司業績應同時歸咎于高管與自己的努力。當高管與員工薪酬增長不平等時，不公平感就會使員工怠于努力工作，因此讓員工持股可以很好地激勵員工。Mauldin（1999）發現，很多公司實施ESOP是為了防止惡意收購和后期發展籌集資金。Elaine（1999）認為，企業實施ESOP能夠讓企業未來融資更加順利。Core（2001）指出，企業資金籌措存在問題，現金流短缺時就需要利用股權激勵替代現金薪酬。還有學者認為，股權激勵的出發點是為了留住人才。Oyer（2005）認為，當員工擁有能成為企業所有者的選擇權之后，積極生產的員工更傾向于留在企業。陳艷艷（2015）指出，ESOP所設定的期限可以保證員工在一定期限內呆在企業進而留住人才。還有一部分學者從公司治理的角度來解讀ESOP的動機。沈紅波（2018）認為，實施ESOP能夠緩解員工與大股東之間的利益沖突。Bova等（2015）發現，企業實施ESOP更多是基于改善企業的信息披露質量的考慮。

二、員工持股與財務績效綜述

（一）正相關

Jensen和Meckling（1976）認為，ESOP能夠增強員工的歸屬感，讓其融入到一種“共同體”的氣氛中，角色的轉換使代理成本下降，相應的企業績效得到提高。Bova（2015）發現，ESOP使員工和股東站在同一立場上，從而增加了信息透明度，代理成本的減少很大程度上提高了企業的經營表現狀況。Chang（1990）的研究顯示，ESOP的公告效應與企業財富效應呈正向關系。張小寧（2002）的研究表明，企業績效得到提高的原因在于其帶來良好的公告效應。Cresson（2007）發現，當企業首次公告實施ESOP時，CAR值顯著為正。Conte（1992）調查發現，實施ESOP的公司在績效方面有更好的表現，并且這種關系還受到員工持股比例數的影響，在進一步的研究中發現了員工持股比例的正向調節關系。Blasi（2016）分析美國最受雇員歡迎的100家公司發現，當員工持股人數越多時，企業表現出更低的離職率和更高的資本回報。趙菡娛（2012）以我國上市企業為樣本發現，當企業實施ESOP后，企業生產效率也隨之得到提升。李明和黃霞（2017）以我國的企業為樣本進行研究同樣發現，企業在實施ESOP之后凈利潤得到明顯的增長。Chang（2015）認為，ESOP能夠降低企業風險，從而使績效得到提升。Kramer（2010）指出，當企業實施ESOP后，銷售額顯著提高，并且員工持股份額越高，平均銷售額增加的越多。

（二）負相關

學者們大多是基于“搭便車”的現象解釋員工持股所帶來的負向影響。Kruse（1990）研究發現，大規模的員工持股會使其的激勵作用不能有效發揮。Kandel（1992）指出，“搭便車”現象使ESOP帶來的激勵效應很難發揮作用。Oyer（2004）認為，ESOP并不一定能產生很好的激勵效果。Conte等（1996）研究發現，當企業實施ESOP后，股票市場上的表現甚至有所下降，同樣考慮是“搭便車”行為導致的激勵效應失效。Ducy（1996）指出，ESOP會使企業股權分散導致“搭便車”現象嚴重，從而導致企業業績下降。吳萌萌（2012）以我國A股上市企業為樣本進行研究發現，企業實施了ESOP后市場表現反而不如沒有實施計劃的企業。Conte（1995）發現，樣本存在顯著的自選擇問題，往往企業績效表現較好的企業會實施ESOP，這就使得以往研究結果的可靠性存在問題。Gorden（1990）發現，企業的發起動機直接影響著ESOP對績效的影響，若是為了規避收購或是旨在轉移控制權，都會導致股票價值下降。

（三）不相關

有學者認為，ESOP使內部持股員工和外部股東的利益產生了沖突，這種情況下持股的員工可能會更多追求自身的利益最大化。Meng（2011）等以中國A股上市公司為樣本進行研究發現，無論是ROA還是托賓Q等指標均沒有顯著差異。王晉斌等以130家存在員工持股的上市公司為樣本進行研究同樣未發現，其凈資產收益率有明顯變化。Kato（2010）通過研究韓國上市公司發現，兩者之間沒有顯著的相關關系。Rosen（1998）的研究表明，無論企業所在的行業、具體條款如何改變，二者之間均未呈現顯著相關性。Beatty（1995）將美國上市公司納入研究的結果同樣表明，實施ESOP并沒有使企業績效發生明顯變化。張小寧（2002）以滬市91家上市企業為研究對象發現，無論持股比例和持股數量怎么變化，企業績效都沒有受到顯著影響。Lepers（2013）通過研究法國160家實施ESOP的公司發現，ESOP的實施對企業價值創造的影響不明顯。Kim（2014）認為，當企業實施ESOP的目的是為了防止其他方惡意收購，那么該計劃對企業績效的影響通常就會不顯著。

（四）非線性相關

部分學者贊同在一定的閾值范圍內ESOP與企業績效是相關的，而超過這個范圍之后這種影響就變成了負向作用。超過限度可能發生“搭便車”現象，其本應產生的積極作用受到削弱。Kruse（2012）研究了252個實施ESOP樣本的結果顯示，只有67%～75%的企業生產效率得到了改善，剩余的并沒有達到預期。Kim等（2014）發現，兩者之間受到持股比例的影響。如果持股比例小于5%，那么企業績效會得到提高，但當持股比例大于5%時促進作用逐漸被削弱。

三、文獻評述

ESOP始于美國，西方國家已經對此有了比較完整的理論。但是，我國相關研究起步較晚，想要形成完整的理論體系還需要學者們深入研究。從ESOP實施的動機角度而言主要有：提高員工積極性、防止收購、融資考慮、留住人才與公司治理等方面。學者們將大量精力集中在研究ESOP的實施對企業績效的影響，得出的結論也比較豐富。目前的研究主要有以下問題需要注意：一是大部分研究都是關注ESOP與企業績效兩者之間的直接作用關系，而關于作用路徑的文章還比較少。只有將更多研究集中在“橋梁”上，才能真正將研究的結論應用到實際中，同時要理論研究結合實踐才能發揮研究的價值。二是由于我國研究起步較晚，現階段很多研究都是順著西方的研究進行的?？紤]我國制度等的特殊性，照搬思路就勢必導致脫離我國實際情況。

（作者單位：江西財經大學會計學院）

責任編輯：宋 爽