我國房價與人民幣實際有效匯率關聯性研究

任正偉 孫毅

摘要： 基于匯率和房價的月度數據，通過拔靴滾動窗口因果關系檢驗法，分析美元兌人民幣實際有效匯率與房價在不同時期的關聯性。研究表明：房價對匯率的影響不顯著，但后者對前者有顯著影響，從2016年開始匯率對房價具有顯著的負向影響;房價對匯率的影響有正有負，在2015年之前房價對匯率具有顯著的正向影響，這主要受到國內房地產市場調控、匯率改革以及中美貿易戰等因素影響。基于此，我國應繼續實施穩健的貨幣政策，完善匯率改革機制，深化改革開放以緩沖不確定性因素的影響。

關鍵詞： 人民幣實際有效匯率? 房價? 拔靴滾動因果檢驗

一、引言

我國從上世紀90年代以來經歷了三次人民幣匯率改革，匯率的波動幅度較大，而波動引起的資金流動會對資產價格產生影響。一直以來，房地產是我國主要的資金流入地，也是國民經濟支柱產業之一，匯率變動導致資金流動，進而導致房價波動。2016年開始，我國開啟新一輪房地產市場牛市，市場泡沫愈演愈烈，為避免發生系統性風險，政府密集出臺政策控制房價，調控力度空前。2018年4月和2019年7月，中央經濟工作會議分別明確和強調要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位。同時，我國資本市場加速對外開放，匯率體制改革進一步深化。因此，在匯率體制改革的過程中，研究匯率與房價之間的關系就具有重要的理論意義與現實意義。

二、文獻綜述

關于匯率對房價影響的研究主要從實證分析和經濟理論兩個方面來探討。實證分析方面，李芳和李秋娟構建了MS-VAR模型，利用2005年7月至2012年5月的國際短期資本、名義匯率和房價的月度數據實證檢驗后發現，匯率和房價的關系在不同經濟形態下是截然不同的。在兩區制經濟形態下，名義匯率上升會引起房價上漲，房價上漲也會形成匯率長期上升的壓力[1]。徐雅婷通過TVP-VAR模型分析人民幣匯率、房價和短期國際游資的動態變化關系，認為國際游資具有順經濟周期的特性，短期國際游資作為中間變量使得房價與人民幣匯率聯系起來，在國際游資流出國內時，房價和匯率的相關性顯著增強;在國際游資進入時，房價與匯率的相關性受其影響不顯著[2]。賀楠采用馬爾科夫區制轉移向量自回歸模型（MSVAR）進行分析，發現在經濟發生結構性改變時，不同經濟結構下匯率、房價和貨幣供應量間的相互關系在作用程度和方向上都發生了改變[3]。

從經濟理論角度展開的人民幣匯率對房價關系的研究有：楊元慶從理論分析方面探討了匯率對房價的影響，并從多個角度解釋了匯率對房價影響的傳導機制[4]。鐘偉等根據國際經驗并針對匯率影響房價的傳導機制進行探討，認為匯率變動可能引起央行貨幣政策發生變化，尤其是當匯率上升和長期國際收支盈余導致本國貨幣政策放寬時，匯率變動會影響資產價格預期，如預期匯率升值將導致房價上漲[5]。

綜上，研究匯率與房價兩者關系的文獻雖然豐富，但大多僅停留在均值意義上分析它們的關系，而且多數理論分析未說明房價對匯率的影響機制。本文利用拔靴滾動因果關系檢驗來探究房價和匯率間的關系。

三、美元兌人民幣實際有效匯率與房價的實證分析

（一）模型變量和數據的選取

本文選取2012年1月至2019年8月國家統計局公布的70個大中城市房地產銷售價格月度指數（用REP表示），使用月度數據可以保證樣本容量滿足要求，從而使滾動窗口檢驗更加可靠。選取美元兌人民幣實際有效匯率指標（用AEUN表示）為匯率指標。首先，美元是世界主要貨幣之一，美元匯率的波動關系著全球金融市場的穩定，絕大多數國家的貨幣都與美元掛鉤，盡管我國采取了一籃子貨幣編制人民幣匯率指數，但在貨幣籃子中美元的權重依舊最大，因此美元兌人民幣匯率的影響可以進行單獨分析;其次，目前大多數學者都是以人民幣名義匯率作為研究變量的，而單獨用美元兌人民幣實際有效匯率作為變量的研究卻寥寥無幾，鑒于此，本文采用人民幣實際有效匯率這個更加直觀的匯率指標變量。數據均來自萬得數據庫和國家統計局。

（二）研究方法

本文通過拔靴滾動窗口檢驗法對房價和匯率的時間序列和因果關系進行分析檢驗。

1.單位根檢驗。本文使用當今較為流行的ADF檢驗和PP檢驗來檢驗序列平穩性，兩者原假設均為存在單位根（即序列不平穩）。檢驗結果見表1。

表1中，（1）、（2）、（3）分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下拒絕原假設。在ADF和PP檢驗中，AEUN和REP均接受存在單位根的原假設。由于本文是基于誤差修正的拔靴（即RB）因果關系檢驗，因而可適當降低對協整關系的要求。

2.全樣本因果關系檢驗。本文在傳統VAR的基礎上，利用基于誤差修正的拔靴（即RB）因果關系檢驗來提高檢驗的準確性。以AEUN與REP為例，構建VAR模型：

全樣本檢驗結果表明，AEUN和REP之間不存在因果關系，而潛在假設待估參數穩定。但在實際檢驗中，由于存在結構性變動，一般難以保證穩定條件成立。

3.拔靴滾動（Bootstrap）窗口因果關系檢驗。拔靴滾動窗口因果關系檢驗過程如下：在長度為τ的時間序列中設置長度為1的分樣本，同時每個分樣本的末端設置為τ=1，1+1，...，T，從而構造出τ-1個分樣本。將從每一個分樣本中觀測到的LR統計量和概率值p按時間順序記錄，即可得到結果。下列方程描述了匯率（AEUN）對房價（REP）的影響：

其中，表示重復滾動的次數，表示VAR模型計算得出的拔靴估計量。同時，方程可表示房價（REP）對匯率（AEUN）的影響，而REP與AEUN則與上述步驟相同。

本文使用90%的置信區間，并去掉和首端和末端5%的極端值以確保檢測的準確性。同時，在對比考慮下，本文將窗寬定為24，這樣盡可能保證滾動的準確度。

檢驗結果如圖1、2、3、4所示。圖1和圖3為LR統計量的概率;圖2和圖4為模型參數統計值，根據平均線與0刻度線的相對位置可知：在0線上方表正相關，下方表示負相關。

（1）房價（REP）對人民幣實際有效匯率（AEUN）的影響。

圖1顯示的拔靴滾動概率值為REP對AEUN的影響，當概率值曲線位于0.1下方時，認為房價對匯率具有顯著影響。拔靴滾動檢驗表明REP在樣本區間的2014年中旬和2015年中旬～2016年中旬兩個時段都對AEUN有顯著的影響。圖2反映了在特定時期內具體影響的大小和方向，其中AEUN代表影響系數的均值，上方和下方曲線分別代表影響系數的最大值和最小值，在0刻度線上方代表房價對匯率有正向影響。這在一定程度上支持了本文的觀點：房價波動會對匯率造成一定程度的影響。

從2015年下半年起，房地產市場政策持續寬松，市場需求回暖，全國70城數據顯示房價持續上漲。此時，房地產成為最好的投資選擇，國內外資金源源不斷流入我國房地產市場，對人民幣匯率形成升值的壓力。通過分析，兩者在2015年年中—2016年年中存在顯著的相關關系，房價對匯率形成顯著的負向影響，表明該時段人民幣處于升值期，與實際情況相符。

（2）人民幣實際有效匯率（AEUN）對房價（REP）的影響。

圖3顯示的靴滾動概率值為AEUN對REP的影響，從中分析發現，匯率并不是在全樣本區間內對房價具有顯著影響，但在2015年年中和2017年—2019年上半年兩段時間內具有顯著影響，其他時期內并沒有顯著影響。圖4為反映在特定時期內具體的影響方向和大小關系圖，其中REP代表影響系數的均值，上方和下方曲線分別代表影響系數的最大值和最小值，在0刻度線上方表示匯率對房價產生正向影響。總的來看，匯率對房價的影響主要體現在2015年“匯改”時期、2017年房地產市場進一步調控時期以及2019年上半年政府關于房產稅試點信息引發的市場穩定時期。

2015年底，人民幣加入特別提款權以及后期市場積極修正人民幣高估預期以降低輸入性通脹壓力，從現實來看，貨幣當局通過匯改來釋放積累的人民幣貶值壓力。匯改后，人民幣匯率持續下降。2016年底，樓市政策調控進一步加碼。對比分析兩者，在樓市調控的同時匯率持續下降，資本流出國內和房地產市場，匯率下跌導致資本外流對房價產生向下壓力。進入2017年，中美貿易摩擦不斷升級，人民幣處于持續貶值期，同時，為防止發生系統性風險，政府對房地產市場調控繼續升級。這段時期，房價漲幅趨穩時人民幣持續貶值，引發資本大規模外流，盡管貨幣當局加強資本管制，但匯率下跌依舊對房價造成負向影響。

四、結論與政策建議

根據本文的實證分析和理論研究，總結分析了房價對人民幣實際有效匯率具有顯著影響的原因，對我國未來穩定房地產市場和人民幣匯率提供了新思路。

（一）結論

本文通過運用拔靴滾動窗口因果分析方法對房價和匯率兩者之間的相互影響進行比較分析以及實證檢驗。結果表明：在全樣本分析中，房價對人民幣實際有效匯率的影響不顯著，但后者對前者有顯著影響;房價對人民幣實際有效匯率的影響有正有負，在2015年之前房價對匯率具有顯著的正向影響，之后幾年呈現出明顯的負向影響。房價雖然也能在一定程度上影響匯率，但并沒有前者對其影響的程度高。這主要受到國內房地產市場調控、匯率改革以及中美貿易戰等因素影響。

考慮到我國近幾年房地產市場調控和匯率改革以及中美之間關系的不確定性，在未來較長一段時間內，我國人民幣匯率仍然會處于穩中下降的態勢，房價將繼續穩定甚至回落，因此，人民幣匯率對房價依舊會產生較大影響。

（二）政策建議

結合本文研究，決策者可從以下兩點關注匯率和房價的波動，增強我國外匯市場和房地產市場的穩定性。

第一，進一步深化我國匯率形成機制，促進人民幣匯率的均衡波動，增強人民幣匯率彈性;加強政策協調，合理利用“政策工具箱”，避免匯率大幅波動加劇對房價的不利影響。我國目前處于經濟轉型的關鍵時期，保持人民幣匯率在均衡水平附近有利于經濟平穩過渡并防止匯率大幅波動放大房價影響。減少干預，遵循市場規律，同時適度推動人民幣升值、提高利率是一個從匯率視角解決高房價的可行方法。

第二，加強跨境資本流動監管，抑制房地產投機行為，完善并鞏固匯率形成機制改革成果。通過強化對跨境資本的監管，可有效防范非常時期難以避免的非理性和非預期性市場波動，從而保護房地產市場和實體經濟的健康發展。對跨境資本流動合理進行監管能有效控制資金對房市的不利影響，使房地產市場發展更趨理性。

參考文獻：

[1]李芳，李秋娟.人民幣匯率與房價的互動關系——基于2005-2012年月度數據的MS-VAR模型分析[J].國際金融研究，2014（3）：86-96.

[2]徐雅婷.人民幣匯率、短期國際資本流動與房價——基于時變參數向量自回歸模型的研究[J].南方經濟，2018（4）：20-37.

[3]賀楠.人民幣匯率與房價互動關系額的非對稱性研究[J].當代經濟，2018（6）：4-6.

[4]楊元慶，楊繼瑞.論人民幣匯率變動對中國房地產業發展的影響[J].云南社會科學，2016（3）：63-67.

[5]鐘偉，魏偉.經濟增長、匯率和房地產：國際比較及對中國的啟示[J].國際金融研究，2014（6）：3-9.

孫毅系青島大學副教授;任正偉系青島大學碩士研究生