新證券法背景下我國股票發行制度改革的分析與展望

張明明

摘要： 新證券法的推出，昭示著我國證券市場進入了一個新的發展階段，這既是股票發行制度改革發展的必然之舉，也是我國資本市場進行市場化改革的重要突破。在新證券法背景下，對中國股市的影響也會逐漸顯現。本文簡要敘述了我國股票發行制度從開始到現在的改革歷程，在詳細分析現有制度弊端的同時，重點對即將全面推行的注冊制對我國股票市場的影響進行了展望。

關鍵詞： 新證券法 注冊制 影響

2019年12月下旬，十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了修改后的《中華人民共和國證券法》，將于2020年3月1日正式實施。此次修訂的證券法在股票發行制度方面做了很多修改，主要整改了股票發行程序，包括將不再規定發行審核委員會制度，對申請公開發行股票企業的審查可由證交所進行，拓寬了股票注冊發行的涵蓋范圍，明確了其操作步驟，還授權國家有關部門對公開發行股票登記的細則進行規定等。這次修訂也為逐步實施股票發行注冊制做好了各項準備。

一、我國股票發行制度的改革歷程

股票市場運轉的起點是股票的發行，而對股票發行的程序和要求則直接體現在發行制度上。因此，股票發行制度對于維護股票市場有條不紊地運行和保障投資者利益至關重要。我國股票市場一直在根據我國經濟發展的需要進行著發行制度的更迭，從最初的審批制，發展到現在施行的核準制以及即將要實施的注冊制，共分為三個階段：

（一）股票發行審批制階段

《股票發行與交易管理暫行條例》由國家在1993年4月正式發布，確定了審批制的實施。這種制度是根據經濟發展和市場供求的詳細情況，由監管機構規定每年發行股票的規模。確定規模后，經過層層分配，獲得審批名額的企業向監管機構遞交申請材料。審批成功后，方可上市。

（二）股票發行核準制階段

1999年證券法的正式實施在法律上保證了核準制的地位。中國證監會在2001年3月17日宣布取消之前的審批制度，同時，正式施行股票發行核準制。核準制度不在規定股票發行規模，而是由審核委員會根據上市所需要的條件在進行審查的同時還要做實質性審查，審查通過后方可上市。直到今天，我國仍然在執行這種制度。

（三）股票發行注冊制階段

新證券法的實施時間定為2020年3月1日，新修訂后的證券法在股票發行制度方面不再規定股票發行核準制，而是全面推行發行注冊制。在此基礎上，對股票發行制度進行了整體的修改和完善，包括簡化、改善股票的發行條件，以“具有持續經營能力”的要求取代發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，更新股票的發行程序和加強發行信息的披露等。

二、我國現行股票發行制度的弊端

從2001年至今，我國一直以核準制作為股票發行制度，旨在維護股票市場秩序符合市場要求的合理性。然而，隨著中國經濟的持續發展，對金融市場就會提出更高要求。因此，股票發行核準制度的弊端也越來越顯著，這就使股票發行注冊制度改革成為必然之選。核準制的弊端主要表現在以下幾個方面：

（一）發行審核效率低下

主要通過三個方面得以體現：第一，較長的發行審核時間，不可預測的審核期限，至少需兩年及以上時間;第二，由于發行的審核結果是不確定的，企業通過審核的成功率難以預測。因此，在結果出來之前很難做下一步規劃，企業的經營成本也會隨之增加;第三，證監會除了審核《公司法》以外，還要審核其他實施的必要條件，而這些條件的數量之多、變化之大，令企業很難調整，從而降低效率。

（二）極易出現權力尋租、滋生腐敗的現象

依靠行政力量進行監督是我國證券市場的主要監管方式。由于證監會發審委壟斷管制，許多企業為了通過上市審核，在尋租成本與上市后所獲得的收益之間進行對比，如果后者收益大于前者，則很可能會導致權力尋租。因此，我國公司上市后經常出現盈利不分紅、業績變臉及高管辭職套現等現象，從而滋生腐敗，對投資者產生不利影響。

（三）對市場資源分配產生不利影響

在核準制下，由于證券監管部門在控制著上市規模、進度和資源的同時，也掌控著審核證券公開發行的權限，從而使發行審核與上市審核在同一系統內。由于上市公司的供給被控制，從而導致通過審查的上市公司數量減少，出現審核效率低下，很多公司排隊上市的現象，進而導致市場供求失衡和“三高”等問題。

（四）降低投資者做投資價值分析的激勵作用，使投資者喪失獨立判斷能力

在核準制下，由于監管機構過多地對準備上市的公司做實質性內容的核查，且核查過程繁瑣嚴格，導致投資者過分依賴監管機構對上市公司的投資價值進行分析，而不是自己調查、評估和判斷，進而投資者越來越缺乏對上市公司投資價值分析判斷的能力。

三、注冊制的實施對我國股票市場的積極影響

注冊制是證券發行申請人根據監管部門的規定公布與證券發行相關的全部信息和材料，并制作規范文本，遞交證券發行監管機構審查，監管機構只對申請人提供的信息和材料履行了信息披露義務負責與否的一種制度。與核準制對比，其最明顯的不同在于注冊制下監管機構只對規范文本進行形式審查，不進行實質性審查及判斷。注冊制的實施對我國股票市場的影響主要表現在以下四個方面：

（一）提升股票發行審核效率

注冊制對準備上市公司的財務及盈利等方面的要求減少，在準備上市公司遞交的規定內容真實準確的情況下，其上市融資的要求就會得到準許，使之前審核的繁瑣程序得到簡化，審核條件放寬。使企業的上市時間大大縮短，企業排隊上市的現象將會得到較大改善，在降低審核成本的同時，也降低了準備上市企業的成本，提高了整個上市審核過程的效率。

（二）有利于市場資源配置

在注冊制實施的情況下，由于審核效率提升，審核條件及門檻降低，會給更多企業上市的機會，股票的供給將會大大增加，使之前供需不平衡的情況和“高定價、高市盈率和高超募”等問題得以改善。注冊制的實施會讓股票市場的退市機制得到完善，企業的進退由市場決定，使股票市場有進有出，讓有潛力、有前景的企業受到投資者青睞，讓經營狀況出現問題及已經破產的企業逐漸退市，實現良性循環。

（三）新股的溢價效應普遍降低，回歸理性

核準制下的發行審核效率低下，供求失衡，新股的供給遠遠低于需求，從而巨大的需求促使新股發行出現高額溢價，加之政府把控發行定價，對市盈率有一定限制，從而新股發行會出現不合理的現象。首先會大幅上漲，一段時間過后又會大幅下跌，不利于股票市場的穩定。注冊制下的發行審核效率提升，審核條件及門檻降低，新股上市流通數量會逐步增加，緩解供需平衡。同時，在定價機制取決于市場的情況下，投資者會根據市場的各種信息作審慎判斷，致使新股的溢價效應普遍降低，回歸理性，穩定股票市場。

（四）投資者的結構和價值判斷力會得到改善

在我國現階段的股票市場中，個人投資者所占比重高于機構投資者，而能為國家經濟發展貢獻絕對力量的股票市場應該是機構投資者占有較大比重。在注冊制下，股票市場會涌入各種各樣新的企業，這些企業遍布各行各業，非專業的投資者對企業的價值判斷會變得更加困難，他們會尋找其他更為穩妥的途徑進行投資。而機構投資者則不同，他們會利用自己擁有的便利條件，比個人投資者更好地掌握上市企業的經營管理狀況，從而做出更穩妥的投資決策。由于股票發行的審核責任不再由國家有關部門承擔，股票上市主要由企業和市場為主導，投資的盈虧完全由投資者自己來承擔，投資者結構往機構投資者的方向偏移，這將使投資者更少地依賴證券監督管理機構，增強自身對企業價值的判斷能力。

四、總結

《證券法》的修訂，適應我國金融體制發展的需要，使證券市場的根本制度得以完善，在很多方面提供了有力的法律支持。例如保護投資者合法權益、管控市場風險、提升上市企業層次和最為重要的深化證券市場改革等，體現了我國金融體制改革以國際成熟體制為目標，加強法治建設，逐漸提高市場化的導向。總體而言，新證券法的頒布，對我國注冊制的平穩實施及與國際接軌具有前所未有的重大意義。

參考文獻：

[1]賈立.股票發行核準制的制度缺陷分析[J].生產力研究，2006（3）：69-70.

[2]李曙光.新股發行注冊制改革的若干重大問題探討[J].政法論壇，2015，33（3）：3-13.

作者系渤海大學經濟學院2019級金融專業在讀碩士研究生