美聯儲預期管理對中國貨幣政策的啟示

陳濤 李方甜

摘要： 本文介紹了預期管理的相關理論及其作為貨幣政策手段的作用機制，以美聯儲為例，探討其預期管理的主要手段前瞻性指引與實施條件。提出美聯儲貨幣政策預期管理對中國的啟示，包括提升央行決策自主性和研究能力;拓寬央行與公眾的溝通渠道，關注公眾的反饋;逐步加強前瞻性指引，設定經濟指標的目標區間;明確貨幣市場基準利率，完善國債市場。

關鍵詞： 美聯儲? 貨幣政策? 預期管理

2008年全球金融危機后，預期管理逐漸成為一種非常重要的貨幣政策工具，美聯儲是西方國家中央銀行中運用預期管理的典型代表，取得了良好的政策效果。當前，我國貨幣政策的調控框架正處于轉型期，國內經濟的下行壓力與國際經濟形勢的復雜性與不確定性并存，公眾對未來的預期很不穩定。因此，我國央行應當借鑒美聯儲預期管理的經驗，對公眾預期進行積極合理的引導，加強公眾對當前貨幣政策框架及未來走勢的理解，對于疏通政策傳導機制、增強貨幣政策有效性具有重要的現實意義。

一、預期管理的相關理論

（一）理性預期理論

20世紀70年代，以羅伯特·盧卡斯為代表的理性預期學派提出了理性預期理論，其主要內容是：人們根據過去價格變化的信息，在進入市場之前就會對價格未來的變動做出預期，對于偶然性的干擾因素，可以通過事先計算概率分布選出最小風險的方案。同時，由于政府對經濟信息的反應不及公眾靈活和及時，政府的決策也不可能像個人決策那樣靈活，其推出的穩定經濟的政策通常會被公眾的理性預期抵消，對經濟周期沒有影響。

然而，20世紀90年代以來，新凱恩斯學派在借鑒理性預期理論合理成分的基礎上，否定了其“政策無效命題”。他們認為，預期物價水平的上漲未必引起工資與物價水平同時、同等程度的變化，而且由于信息不對稱，公眾一般不能及時獲取所有的信息，因而難以形成理性預期，預料之中的貨幣政策也可以通過引導公眾預期發揮作用，從而影響經濟周期。

（二）預期管理理論

預期管理是指宏觀調控部門通過主動引導、協調和穩定公眾預期來增強政策的有效性，減少政策的副作用。基于理性預期學派的框架，邁克爾·伍德福特在《信息經濟中的貨幣政策》一文中首次提出了預期管理的概念，他認為在信息經濟中，微觀主體的預期因信息的可得性增強而更加敏感，如果允許中央銀行將釋放未來政策意圖的信號作為一種附加的政策工具對公眾預期進行管理，將使貨幣政策變得更加有效。 Morris& Shin（2008）也進一步指出，貨幣政策的關鍵問題是管理和協調經濟中的預期，中央銀行直接控制的政策工具并沒有其傳遞的信息重要。

二、預期管理作為貨幣政策工具的作用機制

預期管理作為一項貨幣政策工具包括常規手段和非常規手段。常規手段是指央行加強與公眾溝通，增強貨幣政策透明度，是20世紀末以來西方國家央行預期管理的主要手段;非常規手段則是以前瞻性指引為主，是2008年金融危機爆發后才被很多國家央行重視和運用。

（一）加強與公眾溝通，增強政策透明度

所謂溝通，就是中央銀行向公眾公布貨幣政策的目標、決策和操作機制、主要經濟數據（如通貨膨脹率、失業率、GDP）等信息，以增強政策的透明度，引導公眾預期。由于經濟形勢不斷變化且存在諸多不確定性，難以預測，而中央銀行掌握的經濟信息相對公眾更多，研究經濟的專業水平也更高，這些優勢使央行在制定和實施貨幣政策時，可以通過加強與公眾溝通，使公眾了解貨幣政策的意圖，并避免有人發布虛假信息導致市場騷動，提高公眾掌握信息的完備性及預期的合理性，進而提高貨幣政策的有效性。央行加強溝通的方式包括建立官方信息披露機制，如通過央行官網公布貨幣政策相關信息、發布重要官員講話內容等，還有公告操作、利率平滑機制等。

公告操作是央行先向市場公布其政策意圖和目標，等待市場微觀主體的預期發生變化后，再開始進行實際操作。例如，央行先公布一個高于現行市場利率的目標利率，那么在央行將賣出國債以拉高市場利率預期引導下，微觀主體會搶先賣掉國債，利率相應會隨國債價格下降而上升。反之亦然。即使央行在這一時期沒有實質性的操作，市場利率也會向目標利率靠近。只有當市場受到其他因素影響，未按預期反應而造成實際利率與目標利率相差較大時，央行才入市進行操作。因此，央行可以降低在不確定的市場中進行“試錯”的政策成本。

利率平滑操作機制是在宏觀經濟發生變化而需要調控時，央行在同一方向上連續地以微小幅度調整市場基準利率，有利于公眾快速適應，并配合做出方向一致的預期，從而保持宏觀經濟穩定。在操作過程中中央銀行對基準利率進行反向調整的次數相對很少。利率平滑實際上是央行在不確定的外部環境下，通過平滑穩健的多次操作來避免經濟的大幅波動，實現平穩的過渡。

（二）前瞻性指引

前瞻性指引是預期管理的非常規手段，指中央銀行就貨幣政策（主要是政策利率）未來的可能走勢與公眾進行溝通，進而管理市場對未來政策的預期。前瞻性指引有利于央行實現對長期利率的間接調控。按照利率期限結構理論中的純預期理論，長期債券的利率等于其到期前人們對短期債券利率預期的平均值。

上式中，為剩余償還期為n期的長期債券的利率，為當前短期債券的利率，之后各項為長期債券到期前公眾預期的未來各期短期債券的利率。

在利率市場化的國家，央行可以通過調控短期的政策利率影響當前的短期債券利率及人們對未來短期利率的預期，進而影響長期利率，所以長短期利率通常是同方向變動的。而在危機時期，政策利率已接近零下限，但長期利率仍居高不下，傳統的貨幣政策工具失效。此時，若央行通過前瞻性指引，承諾未來一定時期內將保持短期政策利率的超低水平，則可以降低市場對未來短期利率的預期值，從而拉動長期利率下降，刺激公眾的投資和消費需求。

三、美聯儲預期管理的手段和條件

（一）前瞻性指引是美聯儲預期管理的重要手段

在全球金融危機之前，美聯儲主要使用公開市場操作來調節政策利率（即聯邦基金利率），同時輔以預期管理的常規手段實現對其他利率的調控。雖然在2003年8月美聯儲就曾使用過前瞻性指引，但當時這一工具并不成熟。在2008年金融危機爆發后，美聯儲再次引入前瞻性指引這一非常規手段，通過管理公眾對未來政策利率的預期，壓低長期利率，并減緩市場壓力和緊張，擴大需求。

美聯儲的前瞻性指引實踐經歷了開放式指引、時間指引、狀態指引三個階段，絕大部分由美聯儲公開市場操作委員會發布公告。下圖是美聯儲2000年9月28日至2015年6月22日聯邦基金利率變化圖。

1.開放式指引階段。2003年至2009 年是美聯儲預期管理的開放式指引階段，即只確定大致的政策方向，而不設置政策實行的具體時間和經濟指標，是一種較為簡單的政策溝通方式。如2003年8月，聯邦基金利率降至1.2%左右，美聯儲僅模糊表示“會在將來長期維持寬松的貨幣政策”。2008年12月，為應對全球金融危機，美聯儲將聯邦基金目標利率降至0-0.25%的歷史低點，并宣布“由于經濟發展速度減緩，將會在未來一段時間繼續保持極低的利率”。

2.時間指引階段。2011年8月至2012年9月是美聯儲預期管理的時間指引階段，即確定政策實行的時間階段。2011年8月，美聯儲對資源利用率與中期通脹率預期均不樂觀，預測超低利率至少仍要保持到2013 年。而次年9月，經濟運行仍無較大起色，美聯儲再次公示，將維持超低利率的期限推遲到 2015 年。

3.狀態指引階段。2012年12月至2015年4月是美聯儲預期管理的狀態指引階段，即設定明確的貨幣政策目標，如就業率、通脹率、金融發展環境和走勢等其它經濟指標的變動，調整極度寬松貨幣政策的繼續實行時間，并設置量化的臨界值。如2012年12月，美聯儲決定將聯邦基金利率的目標區間繼續設定在0-0.25%之間，若未來2年內通貨膨脹率低于2.5%且保持穩定，美聯儲將繼續推行超低的利率。2013 年12月，就業率再次惡化，但美聯儲表示若通脹率預期仍低于2%的水平，即便失業率降至6.5%以下，仍將繼續維持超低利率。①

（二）美聯儲預期管理成效顯著的條件

1.美聯儲具有強大的實力和較高的信譽。首先，只有中央銀行的措施強而有力，執行力較高，市場主體的預期才能相應的配合改變，從而前瞻性指引才能發揮作用。其次，前瞻性指引實際上是央行的一種非法律性的政策承諾，央行的信譽越高，承諾可信度也就越高，公眾也愿意相信并呼應。

2.貨幣政策信息公開透明及高效的溝通機制。美聯儲建立了官方的信息披露機制，每次召開議息會議后，即發布一份簡明的會議記錄和聲明，這是信息公布環節。同時，美聯儲從以前的“不解釋原則”轉變為“溝通革命”，建立了與市場溝通的良好機制，例如美聯儲官員的公開演講及與經濟各部門的參與者進行溝通和互動，使公眾能夠更及時和充分地把握貨幣政策的動態和意圖，并調整其預期，也使美聯儲更加了解市場主體對經濟的預期、收入水平與消費支出水平的預算等，有利于更有效地引導和協調公眾預期。

3.設定明確的量化指標。2012年12月，美聯儲的前瞻性指引轉變為狀態指引后，貨幣政策調整的時間和目標值更加明晰。通貨膨脹率、產能利用率、就業率等三類經濟指標用得最為頻繁，其中通脹率和就業率更為重要，是公眾和政府最關心的兩個簡明信號，其臨界值分別為 2.5% 和 6.5% 。通過設定明確的量化指標，美聯儲進一步增強了對公眾預期的引導。

4.高度發達的金融市場。美聯儲前瞻性指引的一個重要目的是通過降低公眾對未來短期利率的預期而壓低長期利率，而短期利率與長期利率之間的緊密聯動性離不開統一、規范、發達的金融市場。只有不同期限的金融市場打破分割，交易主體和金融資產多元化，貨幣資金才能在不同類型和期限的金融市場中順暢轉移，進而使當前及預期短期利率的變動傳導至長期利率。

四、美聯儲預期管理對中國的啟示

（一）提升央行決策自主性和研究能力

1.增強央行的獨立性與自主性。央行是進行預期管理的主體，央行的信譽高低是公眾是否愿意調整預期的關鍵。想要取得公眾的信賴，央行要保證自身具有一定的獨立性，保證貨幣政策能夠自主決策，可以不受或者少受其它權力機構等外部因素的干擾和影響，否則容易引發高通貨膨脹或房地產價格泡沫。如在2008年金融危機爆發后，為配合政府的“四萬億”經濟刺激計劃，我國央行實施了超常擴張性貨幣政策，2009年M2同比增長率高達28.4%，遠超過17%的目標值，導致CPI從2009年的-0.9%大幅攀升至2011年5.4%，全國70個大中城市房地產價格指數同比增長率從2009年1季度的-1.1%快速升至2010年1季度的10%。②因此，保證央行決策自主性，能夠最大限度地排除來自于政府的擾動因素，避免貨幣政策的過度擴張，有助于穩定公眾對物價與房地產價格水平的預期。

2.提升央行研究能力。央行所掌握的經濟信息要比公眾更多，因而對判斷未來的經濟走勢更具有優勢;同時，央行還有比公眾水平更高的專門研究人員、更高效的決策機制和豐富的實驗模型。美聯儲具有很強的研究能力，其研究范圍非常廣泛，除了貨幣政策，還包括銀行、產業、股票、勞動、房地產等各個專業領域。美聯儲主席也多由經濟學的著名學者擔任，這就保證了貨幣政策制定的專業性和預期管理的科學性。因此，提升我國央行人員的專業水平，增強央行團隊的研究能力，有利于央行對未來經濟走勢做出更準確的預測，并使預期管理取得更好的效果。

（二）拓寬央行與公眾的溝通渠道，關注公眾的反饋

央行與公眾溝通的渠道應多樣化，溝通的內容應細節化、明晰化，溝通的頻次應有規律，及時對外宣布貨幣政策未來走勢，避免信息滯后而加重信息不對稱，影響溝通的效果。如央行定期舉辦新聞發布會、在官網設置交流平臺、開通電話熱線、召開記者會或意見會。一方面對貨幣政策的目標和內容進行充分的解釋，加深公眾對貨幣政策的理解，以引導公眾預期;另一方面，央行應多聽取市場主體對未來經濟形勢的預測及其對貨幣政策的評價與訴求。

（三）逐步加深前瞻性指引，明確經濟指標的目標區間

美聯儲在引入前瞻性指引時，最早實行的是開放式指引，這種引導內容比較含糊，是一種小心翼翼的初次嘗試，待市場已經完全接納和適應了這種預期引導方式后，2011年8月美聯儲連續使用了三次時間指引，開始有了具體的指標和閥值，直到2012年美聯儲才引入更為具體的狀態指引。中國若要引入前瞻性指引，也可以從開放式指引開始，然后向時間指引過渡，最后實現狀態指引。前瞻性指引應該是準確、簡明、通俗易懂的，因為它面向的是市場上各種微觀經濟主體，應充分考慮到各個層面的理解能力，不應出現誤導性的話語或者錯誤的字面描述。此外，根據我國貨幣政策調控的具體內容和特點，前瞻性指引不一定局限于政策利率，如央行可以基于對經濟基本面等因素的分析，引導公眾對于人民幣匯率走勢的預期。

央行使用前瞻性指引是為了實現貨幣政策最終目標，因此央行選取的經濟指標應該與其貨幣政策目標掛鉤。美聯儲貨幣政策目標主要包括穩定物價與充分就業，因此美國在前瞻性指引中引入了通貨膨脹率和失業率兩個最終目標的閾值。雖然我國貨幣政策在實踐中要追求多目標，但主要目標仍然是物價穩定與經濟增長。因此，人民銀行在引入前瞻性指引的過程中，也應逐步明確經濟增長與物價穩定的目標區間。在新常態時期，我國追求高質量的中高速經濟增長，因此經濟增長目標區間宜設定為6.5%-7%，穩定物價目標區間宜設為2%-3%。③

（四） 明確貨幣市場基準利率，完善國債市場

首先，美聯儲實施前瞻性指引的標的是聯邦基金利率，即銀行間隔夜拆借利率，它是貨幣市場和整個利率體系中的基準利率，既能充分反映貨幣市場的資金供求狀況，也能明確傳達美聯儲的政策意圖。然而，目前我國的貨幣市場基準利率較模糊，可選擇的指標包括銀行間市場存款性金融機構的7天期加權平均回購利率、隔夜或7天期上海銀行間同業拆放利率。貨幣市場基準利率不明確不利于央行對利率進行前瞻性指引。其次，美聯儲對利率的前瞻性指引離不開其發達的國債市場。當前，我國的國債市場仍存在交易所市場與銀行間市場的分割、國庫券與長期國債比重低導致國債期限結構不合理等問題，這些都會影響國債市場對于利率的傳導，進而影響預期管理對長期利率的調控效果。因此，我國應加快培育并明確貨幣市場基準利率，并不斷完善國債市場，為預期管理創造良好的市場環境。

注釋：

①數據來源于上述時期的《聯邦公開市場委員會貨幣政策聲明》，https：//www.federalreserve.gov/。

②數據來源：國家統計局網站，http：//www.stats.gov.cn/。

③陳濤.我國應拓寬宏觀調控“目標集”[N].中國經濟時報，2017年10月16日。

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陳濤單位：經濟貿易大學金融學院;李方甜單位：對外經濟貿易大學