企業高層管理者風險偏好對非效率投資的影響研究

摘要： 企業高層管理者由于自身認知偏差會對企業投資效率產生影響。文章利用我國上市公司2009-2018年財務數據研究高層管理者的風險偏好水平對企業非效率投資的影響，研究結果發現：我國上市公司風險喜好的高層管理者在投資決策時，會顯著增加企業投資水平，并形成大量過度投資;厭惡風險的高層管理者會顯著抑制企業過度投資水平;但不管是否喜好風險均對企業投資產生顯著影響。說明我國實體經濟中高層管理者的風險偏好程度是影響企業投資效率的因素之一，因此企業應對高層管理者的風險偏好心理進行有效管理和恰當控制，以提高企業投資效率。

關鍵詞： 管理者風險偏好? 投資過度? 投資不足

隨著行為金融學的興起，在過去的幾十年里，學者們通過大量研究發現：人的情緒、性格及心理感覺等因素在投資決策中起著不可忽視的作用。企業高層管理者也不例外，其做出的決策并不總是出于理性考慮，其決策行為不僅受到自身固有的認知偏差的影響，同時還受到不確定性環境的干擾。不少學者研究得出結果：企業高層管理者在投資決策時往往受其過度自信、偏好風險或從眾等心理的影響，導致投資決策效率出現一定扭曲和偏差，有時會使企業過度投資，有時會使企業投資不足，即高層管理者的這些心理認知偏差產生的有限理性行為會使企業產生投資效率損失，形成非效率投資，最終直接影響企業經營績效。

一、理論基礎與研究假設

投資效率指企業投融資活動形成的資源配置狀態。非效率投資是指投資項目實施中的無效率部分，包括：過度投資或投資不足。前者是指浪費企業現金流對凈現值小于零的項目進行投資，使企業增加效率損失;后者為放棄對凈現值大于零的項目，也會增加企業機會成本，使企業錯失創造價值的良機。二者都對企業產生不良的經濟后果。

學者們普遍認為高層管理者的不同風險偏好會對企業的投融資等決策產生不同影響，進而影響企業的投資效率。Bromiley等 （2015） 指出擁有較高風險厭惡傾向的管理者通常會謹慎選擇低收益的投資項目，并且當管理者的風險厭惡程度上升時，風險下降的項目比風險上升的項目對其更富有吸引力。Kremer，Lee，Robinson，and Rostapshova （2013）的研究發現風險容忍程度高的比風險規避型的企業投資規模更大，并且發展得也更快。Tanaka and Sawada （2015） 實證得出在老撾擁有風險厭惡型管理者的公司總投資額往往低于具有風險喜好型管理者的公司。

從中國股市數據的研究文獻來看，普遍認為風險喜好型管理者在決策時更傾向于增加投資，容易導致投資過度;風險厭惡型管理者在決策時則較易采用穩健保守型的方式，容易出現投資不足，導致管理者風險偏好程度越高，企業的投資效率越低[Guangming and Zhaocun （2013）]。有學者利用中國上市A股財務數據實證得出管理者風險偏好水平對企業的投資有正向促進作用，且管理者風險偏好程度越高，企業的投資效率越低。Faccio，Marchica，and Mura （2016）研究也指出，女性CEO的風險規避行為導致公司的投資效率較低，資本配置扭曲，可能對長期經濟增長具有重要的不良經濟影響。

綜上，中國學者關于高層管理者的風險偏好對企業非效率投資的研究較多，并得出基本一致的結論。本文也贊同前人的觀點：風險喜好的管理者會傾向增加風險投資，容易導致企業投資過度;風險厭惡的管理者喜歡選擇保守策略，容易導致企業投資不足。同時也認為管理者的風險喜好對企業投資的影響需要分情況而論，不能一概而論。因為高層管理者在進行投資決策時會受諸多外界及各種不同心理因素影響。在我國上市公司中，融資約束現象較為嚴重，盡管高層管理者風險偏好，也很難改變企業投資不足現象的存在，相反，具有風險厭惡的高層管理者會在一定程度上抑制企業的過度投資程度。因此提出如下假設：

假設1：喜好風險的管理者不僅促進企業投資水平顯著提升，而且會使企業過度投資顯著增加;假設2：厭惡風險的管理者對投資不足不產生顯著影響，卻在一定程度能抑制過度投資。

二、變量定義與模型構建

選取中國A股上市公司2009-2018年相關數據為研究樣本。剔除數據缺失不完整的、凈資產為負的、ST或PT、上市不足8年的以及金融類和交叉上市的公司樣本。所有數據來自萬德財經資訊，對一些缺失數據從網上搜集整理，最終得到1515家企業共計12957個樣本。

（一）變量定義

1.非效率投資。借鑒Richardson（2006）的如下投資殘差模型，計算其殘差來衡量企業非效率投資。具體計算步驟是回歸如下模型得出殘差，該殘差即為企業理想的預期新增投資與實際新增投資的偏差——非效率投資。正的殘差為過度投資，負的殘差為投資不足：

模型中涉及多個企業投資規模的影響因素，包括投資成長機會、財務杠桿、企業規模、貨幣資金存量、企業上市年限、投資回報以及實際新增投資等，在控制年度與行業的基礎上，采用Stata軟件對樣本總體進行回歸，調整R方為0.2408，擬合效果較好，說明回歸結果有經濟意義。

2.管理者風險偏好。管理者風險偏好指標很難進行量化?，F有文獻對管理者風險偏好主要有四種測量方法：第一種是選擇絕對風險厭惡系數和相對風險厭惡系數來度量;第二種是通用的測定風險偏好水平的量表和調查問卷形式來度量;第三種是用影響高管風險偏好的個人特征因素度量。學者們還構建了管理者潛在風險偏好指數綜合指標。第四種是用自定義變量來度量，這是目前學者常用的方法，常見的指標有：“個人風險資產占總資產比重的波動性”“企業風險資產和非風險資產的比重”和“財務杠桿”等。

用自定義指標來度量高層管理者的風險偏好水平既直觀又易于操作，因此我們借鑒目前最為常用的指標“風險資產占總資產的比重”來衡量高層管理者的風險偏好水平，并將該值以0.5為界，大于0.5的定義為高層管理者喜好風險，小于0.5的為厭惡風險。

3.控制變量和啞變量。由于企業投資效率受其它因素的影響，設置企業規模、財務杠桿、成長機會、現金持有量、自由現金流量、總資產利潤率等作為控制變量，將年度與行業設置為啞變量。

4.模型構建。根據前述研究假設，構建如下模型：

Invest為企業投資水平（為企業年報中現金流量表投資相關數據），Overinvest為過度投資，Underinvest為投資不足，Mrp為高管風險偏好水平，Controls為所有控制變量，Years為年度虛擬變量，Industrys為行業虛擬變量。

三、實證研究

（一）相關性分析和描述性統計

對數據進行標準化處理后，進行相關性、膨脹因子等一系列檢驗，結果顯示數據各變量間無多重共線性問題，并適合做回歸分析。對主要變量原始數據進行描述性統計分析，得出喜好風險的高層管理者有4103個樣本，占樣本總體的31.67%;厭惡風險的有8854個，占總樣本的68.33%。說明我國上市公司高層管理者中相對厭惡風險者普遍存在。

（二）固定效應回歸分析

對數據中心化處理后，通過豪斯曼檢驗得出適合做固定效應回歸。分析結果見表1。

從回歸結果可以看出，高管喜好風險與投資水平系數為0.1682，且顯著正相關，而高管厭惡風險與投資水平無顯著相關性;喜好風險的管理者與過度投資的系數為0.4316，且顯著正相關，但對投資不足沒有顯著影響;厭惡風險的管理者與企業過度投資的系數為-0.1888，且顯著負相關，對投資不足沒有顯著影響。因此前述兩個假設均得證。

四、結論

首先，喜好風險的高層管理者會正向影響企業投資過度，這與前人的結論一致，我們得出另一結論是，喜好風險的管理者對企業投資不足并無顯著影響結果，這與前人認為的“管理者風險偏好不僅會產生過度投資，而且會促進投資不足”觀點有所差異。

鑒于上述結論，為更好地進行投資決策管理，最大限度創造財富，企業應在進行招聘和選拔高層管理者時，除考慮管理者的專業知識和能力外，也應從其年齡、財富、職業經歷等方面綜合考量，還應設計管理者非理性評價指標體系，以測試和評價管理者心理偏差水平，并不定期地對高層管理者進行心理素質培訓，學會及時自我克服和糾正不利于企業發展的行為偏差;企業還應建立合理的激勵考評和監督機制，合理考評管理者較長時間的能力和績效，避免各種誘導管理者滋生過度自信心理的因素的出現，防止個人風險偏好主導的非理性投資決策，即做好事后控制。

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基金項目：山東省社科規劃項目“管資本背景下評價和提升山東省國有企業投資效率研究”（18CKJJ11）。

作者單位：貴州商學院