W企業財務造假的股市效應影響因素研究

【摘 要】 近些年以來，越來越多的企業經營業績和實力都顯著提高，逐漸躋身到上市公司行列。但是，上市公司財務造假案件卻是層出不窮，從早期的藍田股份到期爆出的海聯訊等財務丑聞，無一不深深地打擊了廣大投資者的積極性與廣大群眾的信任度，嚴重破壞了中國資本市場的經營秩序。本文就是針對W企業財務造假的案例，根據市場模型，對W財務造假的股市效應進行了估計判斷，并分析了財務造假造成的股市效應及其影響因素。通過對W財務造假進行實證研究，分析了其財務造假的方法和造成的影響，并提出了在上市公司財務舞弊案中得到的啟示。

【關鍵詞】 財務造假 股市效應

一、案例研究與分析

2013年5月10日，證監會公布對W的處罰決定，2013 年8月21 日公司控股股東、董事長兼總經理龔某被刑事拘留。9月2日證監會公布對W及當事人、涉及保薦機構、保薦代表人、律師、注冊會計師的處罰決定。9 月 24 日W被處以 30 萬元等的行政處罰，相關當事人則被處以市場進入決定，而其中介機構也被處以罰款、責令改正、暫停保薦業務許可 3 個月、撤銷證券服務業務許可等處罰決定。

（一）事件時窗的選取

本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停產整改為“事件”，選取的事件時窗為[-5，5]。其中，- 5為前 5 個交易日，5 為后 5 個交易日，區間內的 0 為公告停產整改當日。

（二）事件反應度量

本文采用事件研究法分析證監會對W因財務造假事件做出處罰決定日前后時間段，對W股票市價的影響。事件研究法是一種統計方法，是在研究當市場上某一個事件發生的時候，股價是否會產生波動，以及是否會產生“異常報酬率”，借由此種資訊，可以了解到股價的波動與該事件是否相關。本文采用市場模型計算正常收益率，計算如下：1其中，表示股票i在第t交易日的預期收益率;為市場在第t交易日的實際收益率;ε為隨機誤差項。同時以[-140，-6]為估計窗口期，αi和βi由135個估計期內所有交易日的個股收益和市場收益數據運用Excel進行回歸予以得出。

采用累計超額收益率度量資本市場對W財務造假事件的反應，事件時窗內各交易日的超額收益率計算式如下：2其中，ARit、Rit和Rmt分別為股票 i 在第 t 交易日的超額收益率、實際收益率和預期收益率。

累計超額收益率的計算式如下：3計算累計超額收益率的一個關鍵因素是事件時間窗口的選取，為了使結果更為穩健， 本文選取的事件窗口期為[-5， +5]，通過對事件期內5天的異常收益率相加獲得的累積異常收益率。

二、案例研究分析

由于從國泰安數據庫下載下來的W日個股回報率存在兩種情況：一是考慮現金紅利再投資的日個股回報率，二是不考慮現金紅利的日個股回報率;下載下來的日市場回報率分為六種情況：一是采用等權平均法計算的考慮現金紅利再投資的日市場回報率，二是采用等權平均法計算的不考慮現金紅利再投資的日市場回報率，三是采用流通市值加權平均法計算的考慮現金紅利再投資的日市場回報率，四是采用流通市值加權平均法計算的不考慮現金紅利再投資的日市場回報率，五是采用總市值加權平均法計算的考慮現金紅利再投資的日市場回報率，六是采用總市值加權平均法計算的不考慮現金紅利再投資的日市場回報率。按照日個股回報率與日市場回報率進行回歸分析一共有六種情況，因此本文運用STATA軟件對這六種情況進行顯著想檢驗，以便篩選出最優組合方式。

分析可以看出六種組合方式的日個股回報率與市場回報率均在1%水平上顯著正相關，因此無論選哪種組合方式都對研究結果沒有影響，因此本文選擇不考慮現金紅利的日個股回報率和采用等權平均法計算的考慮現金紅利再投資的日市場回報率，對W財務造假事件進行研究法。

利用公示1和公式2計算出W在時間窗口期[-5，5]的日超額收益率，如圖1所示，從圖上可以看出，W的日超額收益率在這期間出現較大幅度的波動，最大值為4.937%、最小值為-2.815%，均值為0.460%，在5月10日證監會通報其對“W案”的調查情況，并公布處罰決定，其在5月10日的日超額收益率仍然為正數，只有在證監會做出處罰決定的前一天和后三天日超額收益率才為負數，隨后日超額收益率又迅速恢復為正值，可以看出W的股票市價并沒有收到太大的影響。

根據公式3計算出W的累計超額收益率為0.0506，CAR大于零，說明證監會對W財務造假事件的處罰決定并沒有對其股票價格造成很大的負面影響。

通過查閱相關資料總結出W累計超額收益率為正數的原因如下：2013年5月10日證監會對其財務造假做出處罰決定，只是對W處以30萬元罰款，對其董市長和高級管理人員給與警告和處罰，但是證監會并沒有宣布W觸及到了終止上市的條件。也就是說盡管W多次受到處罰，但是仍未退市，使得投資者并沒有深層次認識到W財務造假的嚴重性，對其股價并沒有太大負面影響，使得最終算出的累計超額收益率為正數。

三、造假動因

自身利益驅使，經濟利益的驅動是財務造假最根本的動因，上市之后，企業和產品的知名度增加，企業可以籌集大量低成本資金，獲得巨大利益。因此企業通過財務造假，達到上市要求，虛增收入、利潤進行舞弊以獲取上市資格。當其經營不善時，利潤出現下降，為了掩飾其業績下滑，只能繼續造假，導致造假惡性循環。股權結構過于集中W董事長龔莫和其妻子楊某分別持有公司29.99%的股份，合計為59.98% ，除二人外，擁有最多股權的個人也不超過5% 。因此龔某夫妻為公司的實際控制人，公司股權高度集中，缺少一定的股權制衡，使內部控制制度僅流于形式，進而操縱利潤。

中介機構服務質量差作為保薦機構的平安證券和審計機構的中磊會計事務所一味的追求利益，盡可能推動上市而獲得傭金收入，發現問題也不及時終止項目，甚至參與其中協助造假。面對如此大的造假漏洞，卻視而不見，中介機構未能勤勉盡責，玩忽職守，最終導致造假丑聞的發生。

政府部門的推動一個企業的發展不僅關乎企業自身，政府也能獲得相關利益。在造假曝光后，龔某回應說，W沒有著急上市，但政府人員多次游說推動上市。在當地政府的大力扶持下，W上市之路一帆風順，此次造假和當地政府也有一定關系。

【參考文獻】

[1] 吳欣穎.財務造假案分析和啟示[J].現代商業，2014，（27）.

[2] 于化瀛.農業上市公司財務造假動因分析及對策-[J].財會月刊， 2014，（27）.

作者簡介：郭智（1995），男，漢族，籍貫：江西省吉安市。職務：無，學歷：碩士，研究方向：CFO，單位：重慶工商大學，重慶市南岸區，400067