基于TVP-VAR模型的油價、盧布匯率與RTS股指動態關系研究

羅瑾，劉文翠

摘 要：依據2000-2018年月度數據，運用TVP-VAR模型，考量國際油價、盧布匯率和俄羅斯RTS指數三者之間的互動關系。結果表明：三者之間具有明顯的時變性互動關系，且因時間、背景而異。三者間的聯動及溢出效應可能危及金融體系安全，中國應審慎推進資本項目開放，優化匯率制度安排，以自主創新引領產業結構調整與轉型升級，防范和化解金融風險。

關鍵詞： 油價;盧布匯率;RTS指數; TVP-VAR模型

中圖分類號：F831.5 ? ?文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2020）04-0046-06

基金項目： ?國家社會科學基金重大招標項目（14ZDA088）、新疆財經大學項目（XJUFE2016K011）

一、引 言

石油兼具商品和金融屬性，是重要的全球戰略資產。俄羅斯擁有豐富的石油資源，據《BP世界能源統計年鑒》數據，2018年俄羅斯石油產量占全球總產量的12.1%，油氣收入約占其財政收入的50%左右。經濟轉軌以來，俄羅斯金融體系向著多元化方向不斷發展和完善。隨著原油金融屬性凸顯，原油市場的影響從實體經濟滲透到金融市場，油價的波動已明顯牽動股市漲跌和匯率變化，并與多個市場形成錯綜復雜聯動，加上一些突發事件疊加，對俄羅斯經濟及金融穩定產生了巨大影響。

目前，已有文獻大多將研究聚集在油價、匯率與股票價格波動的兩兩關系，同時關注三者之間動態關系的研究并不多。因采用的樣本、分析方法不同，學者們未能在三者影響機制及作用方向上達成一致。Svetlana Fedoseeva （2017）認為油價對盧布匯率影響為正[1]。Wang 等（2013） 指出原油供需的不確定造成俄羅斯股票收益率下降[2]，而Michael等 （2013） 發現油價波動顯著影響俄羅斯股指[3]。Chkili和Nguyen（2014）認為除南非外，其余金磚國家的股票市場單向影響外匯市場[4]，而Lu Sui和Lijuan Sun（2016）發現短期內金磚國家匯率對股票收益率有顯著影響，但反之則不然[5]。Syed Abul Basher等（2012）認為油價的正面沖擊短期內會壓低新興市場股價和匯率，而股票價格的上漲會刺激油價上漲[6]，Delgado等（2018）發現油價上漲刺激了墨西哥比索升值，比索升值導致股指上漲[7]。

通過梳理文獻可發現，一些學者在油價、匯率和股指波動之間關系研究方面做出了貢獻，但也有些不足。首先，大部分研究主要分析油價、匯率、股價兩兩之間的關系，而忽略了三者間的互動。其次，現有文獻大多采用線性模型，油價和資產價格的互動可能會受地緣政治、突發事件、經濟決策、資本流動等諸多因素影響，線性模型無法捕捉到三者間的動態機制。因此，本文希望在前人研究基礎上，結合俄羅斯的國情，通過構建時變參數向量自回歸模型，將油價、匯率和股指納入同一個系統，檢驗三者間的互動關系，深入探討原油市場和其他金融市場間的風險傳染及溢出效應，為防范金融風險蔓延提供決策依據。特別是中國和俄羅斯同屬于新興市場國家，面對較為相似的宏觀經濟金融環境，如何完善自身金融體系，有效抵御外部沖擊對金融體系的負面影響，俄羅斯的經驗對中國具有啟示意義和借鑒價值。

二、模型建立與變量說明

（一）模型構建

通過構建時變向量自回歸模型（TVP-VAR模型），對原油價格、匯率、俄羅斯股指之間的關系進行研究。TVP-VAR模型如下：

yt=xtβt+A-1t∑tεt，t=s+1，…，n（1）

假設模型中參數均服從隨機游走過程，即

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht（2）

其中ht=（h1t，…，hkt）′，hkt=logσ2jt（j=1，…，k，t=s+1，…，n），βt+1～N（μβ0，∑β0），αt+1～N（μα0，∑α0），ht+1～N（μh0，∑h0），以及

ε

μβt

μat

μht～N0，1000

0∑β00

00∑a0

000∑h（3）

一般采用馬爾可夫蒙特卡洛（MCMC）方法對TVP-VAR進行估計更為精準。

（二）變量說明與數據來源

1.原油價格（fob）。因俄羅斯烏拉爾原油由英國布倫特原油期貨交易價格決定，故選取布倫特原油價格，其原始數據來源于美國能源署（https：//www.eia.gov）。

2.盧布匯率（er）。采用盧布兌美元匯率，俄羅斯能源出口主要采用美元計價和結算。數據來源于國際貨幣基金組織IFS數據庫（http：//www.imf.org/data）。

3.俄羅斯股指（rts）。采用俄羅斯交易系統股票指數RTS，以美元計價，原始數據來源于WIND數據庫（http：//www.wind.com.cn）。本文所使用的數據均為月頻數據，考慮俄羅斯從2000年開始步入快速增長階段，油價與經濟聯系日漸緊密，時間跨度從2000年1月至2018年12月。

對原油價格、匯率和俄羅斯股指三個變量取自然對數，分別用fob、er和rts表示。

三、實證分析

經過ADF單位根檢驗可知，fob、er、rts三個變量均不穩定， 經過一階差分后在1%的顯著性水平下平穩，根據AIC準則設定模型的滯后期數為1。通過格蘭杰因果檢驗可知：油價是盧布匯率和RTS股指變動的原因，盧布匯率和RTS股指之間存在雙向因果關系。

（一）參數估計結果

通過借鑒和參考Nakajima（2011）的設定對各參數賦初值，其中μβ0=μa0=μh0=0， Σβ0=Σa0=Σh0=10

SymboltB@ I， （Σβ）i-2～Gamma（40.0.02），（Σa）i-2～Gamma（40.0.02）， （Σh）i-2～Gamma（40.0.02），為得到參數的后驗分布，借助MCMC方法迭代10000次，前1000次作為預燒值被舍棄，構建有效樣本集，得到參數結果，具體如表1所示。

從表1的收斂診斷概率可知：收斂診斷值均小于5%臨界值（1.96），說明抽樣樣本收斂。非有效因子均在100以下，抽樣結果有效，可以進行后驗推斷。

（二）時變脈沖響應分析

1.各個時點不同提前期的脈沖響應時變特征。

模型滯后階數為1，并將等間隔脈沖響應時間間隔設定為4期、8期和12期，在圖1中分別用不同線條和符號來描述變量在短期、中期、長期的動態響應。

根據圖1（a）三個不同提前期沖擊結果可知，短期內國際油價對盧布匯率的沖擊具有明顯的時變特征，中長期沖擊影響逐漸減弱，可能的原因是俄羅斯央行出于維護盧布匯率穩定，對外匯市場進行干預的結果，這與以往學者的研究結論基本一致[8]。2000-2003年，盧布對美元匯率提高了18.7%，變動相對平穩。2004年俄羅斯開始實行有管理的浮動匯率制度，2005年2月1日引入了雙貨幣籃子，美元占80%和歐元占20%，2007年調整為美元占55%、歐元占45%。2008年下半年全球金融危機席卷俄羅斯，油價下挫，盧布貶值，俄羅斯央行規定盧布貨幣籃子的極限范圍為26～41盧布，自由浮動區間加大。2014年，盧布暴跌，俄羅斯央行出手干預外匯市場，僅3月3日一天就拋售了113億美元，2014年1～7月，俄央行共拋出外匯409億美元。

短期看，油價波動對匯率的影響最為劇烈，呈現正負沖擊交替現象。俄羅斯國際收支中經常賬戶的盈余主要依靠貿易賬戶，而貿易賬戶的順差取決于能源出口。2000-2003年油價波動沖擊影響為負，國際收支整體略有盈余，盧布升值。2004-2005年油價波動對匯率產生正面影響，因油價上漲導致俄羅斯經常賬戶盈余，國際收支順差，促使盧布升值。2006年油價上漲引起匯率下跌。雖然油價上漲，因俄羅斯政府宣布盧布可自由兌換，資本流出比例較高，國際收支整體為負，故盧布貶值。2007-2011年油價波動對盧布產生負面影響，但影響程度不大，期間雖然遭遇了2008年金融危機，因油價較快恢復高位運行，匯率波動幅度不大。2012-2018年油價波動對盧布的影響為正，持續時間長影響程度深，尤其是2014年國際油價暴跌及西方制裁對盧布匯率形成了正向沖擊，盧布大幅度貶值。

俄羅斯RTS股票指數變化很大程度上取決于油價波動，受資本流動影響，并對一些突發事件高度敏感。蓋達爾經濟研究所2015年年報顯示，2000-2015年間俄羅斯股票市場RTS指數和布倫特原油的決定系數為0.8，相關系數呈現周期性行為模式主要與資本流動的反周期行為（相對于油價的變動）有關。每當危機觸底時，通常伴隨著油價的復蘇增長開始，外國投資者就開始購買俄羅斯股票。此時，RTS指數與油價的相關性接近+1。然而，隨著市場行情看好，外資流入速度變慢，在某個時間點，油價仍在上漲的同時，非居民投資基金開始系統地從俄羅斯股票市場撤離。因此，油價的峰值通常與從俄羅斯股市撤出資金的最大價值量相吻合。結果，當油價和股指達到最高點時，RTS指數與油價的相關性降至-1[9]（資本流動的具體數據見表2）。

故短期來看，油價對RTS指數的影響劇烈，具有明顯的時變特征（參見圖1（b））。2000-2003年沖擊影響為正，油價小范圍內的漲幅帶動股指穩中有升，期間因2003年的“尤科斯”事件引發軒然大波，股市一路下挫。2004年油價雖然出現上漲，但因同年夏季出現的銀行擠兌風波導致股指出現大幅下跌。2005年7月到2008年4月油價總體有所上揚，對股指的影響整體為正，RTS指數上漲幅度較大，其中2006年下半年油價有所下跌，股價并未下跌整體影響為負。從2008年4月到2009年4月油價和股價同時暴跌，油價對股指影響為正，2009年4月到2011年4月油價溫和上漲，股指急劇回升，油價對股指影響為正。2011年5月-2018年12月期間，油價對股指作用在逐步減弱，造成這一現象的原因可能是國際資本大規模外逃。據蓋達爾經濟研究所2015年的報道，2011年5月到2015年1月從俄羅斯證券市場流出資金78.71億美元，尤其是2014年西方對俄羅斯制裁加速了資本撤離。

中長期來看，油價對RTS指數的影響較弱，基本在零附近徘徊。主要原因是油價波動屬于臨時性沖擊，從基本面來看股指變動不僅取決于宏觀因素和投資環境，還取決于上市公司的業績。

短期內RTS指數對盧布匯率沖擊較大，中長期內RTS指數對盧布匯率的影響程度有限。一般認為股價的上揚會吸引資本流入，從而增加對本幣的需求并導致匯率升值。

從圖1（c）可知，2000年開始，RTS指數對盧布匯率的短期影響持續上升，說明隨著宏觀環境逐步改善，激發了投資者興趣，市場交易活躍，股指上揚，帶動盧布升值。2002年，轉為正向沖擊，2003-2004年盧布匯率對RTS指數沖擊響應劇烈波動后呈下降趨勢，因“尤科斯”事件，RTS指數出現劇烈波動對匯率的影響也較為明顯。 2005年，轉為負向沖擊，2006年到谷底后呈上升趨勢，可能的原因是同年4月俄羅斯天然氣工業公司（Gazprom Neft）在美國發行存托憑證，同時油價上漲至歷史新高，雙重利好刺激俄羅斯股市量價齊漲帶動盧布升值。2007年，金融危機前轉為正向沖擊后迅速下降，2008-2010年金融危機及修復期為負向影響。2011年轉為正向沖擊，時值RTS和MICEX兩家交易所合并，市場規模擴大。

中長期RTS指數對盧布匯率影響較弱，處于平穩波動狀態。可能是俄羅斯央行干預盧布匯率，在一定程度上消弱因股價上漲而帶來資本流動的作用[5]。

短期內盧布匯率對RTS指數的沖擊效應較顯著，中長期內盧布匯率對RTS指數的影響程度有限，如圖1（d）所示。短期內，盧布匯率對RTS指數的影響程度具有顯著時變性。具體來看，可分為兩個階段：2000-2013年均為負向沖擊，2013年以后為正向沖擊，可能源于俄羅斯2013年開始確定轉向自由浮動的匯率制度，投資者預期盧布升值，大量資本流入，帶動股指上揚。如果投資者預期盧布貶值，大量資本流出，帶動股指下挫。

中長期內，盧布匯率對RTS指數的影響隨著時間推移而逐漸減弱，通過梳理文獻發現中長期內盧布匯率主要通過以下三種途徑影響RTS指數：一是盧布匯率的變化通過影響上市公司的進出口規模而影響股價。二是盧布匯率通過影響資本流動而影響股價，三是盧布匯率通過利率波動而影響股價，這三種機制互相作用的結果是中長期，盧布匯率對RTS指數沖擊效應有限。

2.特定時點的脈沖響應時變特征分析。

圖2反映特定時點上沖擊形成的脈沖響應。通過比較2005年10月、2008年9月和2015年1月三個時點（分別代表油價快速上漲期、金融危機油價快速下跌期及2015年西方制裁后油價低迷期），刻畫不同時段三者交互影響特征，以期發現是否存在規律為政策制定提供依據。

從圖2可見，對三個不同時點上的沖擊，匯率對油價的脈沖響應在變化趨勢上相近，但滯后影響方向卻不同。匯率當期對油價的沖擊響應為負值，隨后上升，第6期趨近于零。2015年1月的油價沖擊，匯率的脈沖響應在第2期為正值;而2005年10月和2008年9月油價沖擊，匯率的脈沖響應在第1期到第5期始終為負，說明沖擊的時間不同，沖擊的滯后影響方式也有差異。

股價對油價的脈沖響應也表現為最后趨勢相近，其中2005年10月與2015年1月油價沖擊對股價的影響相似，均為當期就有響應，而且達到最大值，隨后逐漸變小，第6期接近零。不過2015年1月油價沖擊，股價的脈沖響應值在第2期至第5期在正負之間變動，2005年10月的油價沖擊，股價的脈沖響應值在第3期就趨于零。但2008年9月的脈沖響應與前面兩者不同，當期有響應后第2期縮減至最小值，第3期有小幅度回升，第6期接近零。

股價對盧布匯率在三個不同時點上脈沖響應的表現不盡相同，對于2005年10月匯率沖擊，RTS指數當期就有響應值，第1期達到最小值，然后逐漸增大趨于零。而對于2008年9月匯率沖擊，股價響應值在第1期到第2期在正負之間變動，第2期維持在正值水平，第6期回落到零。而2015年1月匯率沖擊，股價的脈沖響應值在第1期降至最低點，并迅速上升到第2期為正值，第7期趨于零。

匯率當期對RTS指數沖擊就做出響應，達到最小值，隨后逐漸變大，然后脈沖響應接近零，中間的變化情況在三個時點的表現并不相同，對于2005年10月的股價沖擊，匯率的響應程度始終為負值;而對于2008年9月的股指沖擊，匯率在第2期到第4期表現為正值，之后趨于零;2015年1月的RTS指數沖擊，盧布匯率在第2期到第5期表現為正值，之后接近零。

四、結論與啟示

自經濟轉軌以來，俄羅斯經歷過三次金融危機，其中2008年和2014年兩次危機和原油價格的劇烈波動有直接關系。本文構建TVP-VAR模型，研究油價、盧布匯率和股價之間的關系，主要結論如下：

首先，油價是盧布匯率和俄羅斯股價變動的重要原因，油價的異動加劇了俄羅斯金融體系動蕩。盧布充當原油的關聯貨幣，短期內油價對盧布匯率的沖擊具有明顯的時變特征。出于穩定匯率的考慮，俄羅斯央行選擇合適的匯率制度并對外匯市場進行干預，以避免引發金融風險，但此舉容易誘發市場套利行為，導致其貨幣政策效果大打折扣。同時，油價對股價的沖擊不僅受原油自身價格變動的影響而且與資本流動的方向、規模高度相關，并和一些突發事件交織在一起形成共振，比如2003年的“尤科斯”事件、2014年的烏克蘭危機。油價對股價的短期沖擊具有時變性。從某種程度上來講，突發事件只是俄羅斯金融不穩定的助推器，其背后的深層原因依然是經濟發展過度倚重原材料出口、金融體系脆弱等陳年舊疾。

其次，盧布匯率和RTS指數互為因果關系，說明金融市場間存在著風險傳遞。研究表明，短期內盧布匯率對RTS指數沖擊正負交錯，而中長期內盧布匯率對RTS指數的影響則隨著時間推移逐漸減弱;短期內RTS指數對盧布匯率的沖擊起伏波動，而中長期內RTS指數對盧布匯率的影響程度有限。

最后，油價、盧布匯率和RTS股指在油價上漲、下跌、低迷期互動程度和持續時間各異。這也反映了俄羅斯作為新興市場國家面臨的窘境，只能被動地應對外部沖擊，加之可采取的政策措施有限，政策效果不甚理想。這也不難理解油價震蕩引發金融市場的連鎖效應也是本國經濟結構內外失衡的表征。

俄羅斯的經驗對中國有如下啟示：

首先，以自主創新引領產業結構調整與轉型升級。俄羅斯過度倚重油氣資源出口的發展模式已飽受詬病，能源價格起到牽一發而動全身的作用，卻因沒有石油定價權而被動承受油價劇烈波動的后果。當前，中國通過供給側改革化解低端產能過剩問題中，應加快提升自主創新能力，盡快使制造業邁向全球價值鏈中高端。同時，中國應積極發展國內石油期貨市場，爭取世界原油市場的話語權。

其次，根據金融市場的廣度和深度審慎推進資本項目開放。俄羅斯的經驗表明，金融市場發展不成熟的情況下開放資本項目，一國難以承受較大外部沖擊，導致風險在其不同市場間傳染，形成的聯動效應可引發金融體系動蕩甚至釀成金融危機。因此，在推進資本項目穩步開放中，中國應加強金融市場建設，提高金融體系運行效率和市場監管有效性。

最后，基于具體國情優化匯率制度安排。俄羅斯較早實行了浮動匯率制度，出于穩定匯率的考慮，俄羅斯央行會主動干預外匯市場，盡量降低匯率風險。中國在深化匯率制度改革進程中，應完善人民幣匯率市場化機制，增強匯率彈性，加強與區域和國際性金融組織合作，防范和化解金融風險。

參考文獻：

[1] Svetlana F. Under pressure：Dynamic pass-through of oil price to the RUB/USD exchange rate[J]. International Economics， 2018， 156（6）：117-126.

[2] Wang Y， Wu C， Yang L. Oil price shock and stock market activities：Evidence from oil-importing and oil-exporting countries[J]. Journal of Comparative Economics， 2013， 41：1220-1239.

[3] Michael S， Neda T. Economic significance of oil price change on Russian and Chinese stock market[J]. Applied Financial Economics， 2018， 23（7）： 561-571.

[4] Chkili W， Nguyen D K. Exchange rate movements and stock market returns in a regime-switching environment： Evidence for BRICS countries[J]. Research in International Business and Finance， 2014， 31（5）： 46-56.

[5] Lu Sui， L S. Spillover effects between exchange rate and stock prices：Evidence from BRICS around the recent global financial crisis[J]. Research in International Business and Finance， 2016（36）： 459-471.

[6] Basher S A，Haug A A， Sadorsky P. Oil price， exchange rate and emerging stock market [J]. Energy Economics， 2012， 34（1）：227-240.

[7] Delgado N A B， Estefania ?Bermudez Delgado，Saucedo E. The relationship between oil prices， the stock market and the exchange rate：Evidence from Mexico [J]. The North American Journal of Economics and Finance， 2018， 45（5）：266-275.

[8] 于娟. 盧布匯率制度安排對俄羅斯經濟影響研究[D]. 沈陽：遼寧大學，2011.

[9] Gaidar Institute. Russian economy in 2015： Trends and outlooks[M]. Moscow， Gaidar Institute Publisher， Issue37， 2016.

（責任編輯：鐘 瑤）

Research on the Dynamic Relationship Between Oil Price， Ruble Exchange Rate and RTS Stock Index based on a TVP-VAR Model

LUO Jin1， 2，LIU Wencui1

（1. School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi， Xinjiang 830000， China; 2. School of Economics， Central South University of Forestry and Technology， Changsha， Hunan 410004，China）

Abstract：Based on monthly data from 2000 to 2018， this paper uses the TVP-VAR model to study the interaction among the international oil price， the ruble exchange rate and the Russian RTS index. The results show that there is an obvious time-varying interaction among them， and it varies with time and the background. The interaction and the spillover effects may endanger the security of the financial system. China should prudently promote the opening of capital Account， optimize the arrangements of exchange rate system， lead the adjustment and upgrading of industrial structure with independent innovation， prevent and resolve financial risks.

Key words：oil price; Ruble Exchange Rate; RTS Stock Index; TVP-VAR Model

作者簡介： 羅 瑾（1973—），女，湖南長沙人，新疆財經大學金融學院博士研究生，中南林業科技大學經濟學院教師，研究方向：區域金融經濟;劉文翠（1963—），女，新疆烏魯木齊人，新疆財經大學金融學院教授，博士生導師，研究方向：國際金融。