A股納入MSCI指數公告效應的實證研究

摘要：A股納入MSCI指數是中國金融改革對外開放的重要一步，本研究選擇三次公告作為研究對象，采用事件研究法研究分析A股納入MSCI指數的公告效應，并提出相關政策建議。

關鍵詞：MSCI;公告效應;事件研究法;成分股

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）07-0082-03

一、引言

本研究首先重點對最近一次公告進行實證研究，先選擇2017年12月1日（事件發生的前5個月）至2018年10月31日（事件發生的后5個月）共計11個月的時間維度分析，然后分組對每個月進行FF三因子模型回歸，分析FF三因子模型和單因子模型在事件發生前后的適用性;然后用FF三因子模型去模擬正常收益率，選擇2018年3月20日（事件發生的前36個交易日）至2018年6月27日（事件發生的后30個交易日），窗口期為[-5，5]，檢驗方法是分別測試參數檢驗法和非參數檢驗法，最終選擇FF三因子模型和參數檢驗法作為研究方法，也證明了短期公告效應的存在。

目前A股在MSCI指數中的權重還在不斷提升中，A股完全納入MSCI指數的進程也是A股自身不斷成熟與完善的過程，最后回歸現實，基于實證研究結果分別在政府監管、上市公司、投資者層面給予一定建議。

二、研究背景、研究目的及意義

（一）研究背景

MSCI即美國指數編制公司明晟公司，是一家股權、固定資產、對沖基金、股票市場指數的供應商，旗下涵蓋多種指數，是全球投資組合經理采用最多的基準指數。在2017年6月21日，MSCI明晟公司正式宣布，將于2018年6月將A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，中國A股市場也在這個過程中解決了自身的很多問題，向成熟證券市場靠攏，邁出了國際化的堅實一步。從長遠角度看，A股這次成功納入MSCI意義重大，有利于提高中國證券市場和上市公司的國際知名度和認可度，有助于優化投資者結構和投資行為。根據其他國家或地區被納入MSCI指數的經驗，在事件發生后的三年里，韓國股市交易量上升了153%，其中外資交易占比上漲2.8%，外資的刺激帶來的結果是韓國股指上漲65%，市值增加了79%;而臺灣地區納入指數后一年內就大漲了40%，市值增長了27%。

（二）研究目的及意義

1.研究目的

第一，分析與A股納入MSCI的相關消息的公告效應是否存在，在事件窗口期內事件是否會造成異常收益α，事件的影響是否持續。

第二，分析前后兩次公告名單的調整，對于刪去、保留、新添加的成分股的影響。

第三，運用FF三因子模型的方法模擬正常收益。

第四，分析不同行業的股票對該事件的反應是否不同，哪一個行業的股票更加受益于A股納入MSCI 指數。

2.研究意義

從事件本身來看，A股納入MSCI指數是一件影響深遠的大事件，并且從過去經驗來看是會推動股價上漲，因此，在名單內的成分股會成為資本追逐的標的，在公告日當天持續出現正的異常收益，需要利用事件研究法確認這種異常收益在窗口期確實存在。

選取最近較為熱門的A股納入MSCI時間作為研究對象，考察其對名單中成分股股價的影響，希望能夠對該事件的公告效應有一個解釋，并對短期和長期的投資給出一定的方向性建議。

三、文獻綜述

（一）關于MSCI納入的影響

蘇詩鈺指出根據新興市場納入MSCI指數的歷史表現來看，該事件只存在短期影響，長期來看市場延續原有走勢，但是會改變市場的外資占比和投資風格。

胡程對韓國股市納入MSCI前后進行分析，通過DCC-GARCH模型發現納入前，韓國股市對于美國股市沒有顯著影響，但美國股票市場對韓國股市存在影響。納入之后，兩者存在雙向的因果關系，且隨著納入權重的不斷提升，融合程度和聯動性也在加強。

Lu Gao和Lian Che通過對相關指數波動率的比較，認為中國股市與MSCI指數之間市場溢出效應的不對稱表明兩個市場的傳導是單邊的，MSCI指數對中國股市有一定的示范作用。

（二）公告效應和事件研究法的應用

Fama等學者在1969年對事件研究法首先做出里程碑式的成果，Korhari與Warner在2006年通過將研究結果進行對比，總結了兩項關于事件研究法的成果。現在事件研究法的方法論日趨完善，數據方面多采用日度數據而不是月度數據;方法上估計和監測異常收益率和異常收益率的檢驗方法也越來越復雜。國內學者目前大多利用現有方法進行實證研究。

（三）資產定價模型的應用

FF三因子模型： Fama和Frenc于1993年提出三因子模型，在CAPM模型基礎上增加了SMB、HML兩個因子，可以較好地解釋不同股票的風險收益率差異。陳雷對滬深兩市A股在1995年5月至2005年4月期間的研究發現在國內股市也存在著規模溢價和價值溢價現象，表明FF三因子的適用性。

四、公告效應的實證研究

該部分選擇2018年3月20日（事件發生的前36個交易日）至2018年6月27日（事件發生的后30個交易日），2018年5月15日公布的234只成分股，以這234只個股的日度行情序列為樣本在[-5，5]的窗口期內展開分析。使用FF三因子模型估計正常收益率，FF三因子模型的三因子參數包括市場溢價因子（Rm）、市值因子（SMB）與賬面市值比因子（HML），分別代表市場風險、市值風險和賬面市值比風險。

利用前36個交易日至前6個交易日的行情序列分別對每個個股收益率對FF三因子進行回歸，得到模型的參數a、b、c、d。從而可以估計[-5，5]窗口期的正常收益率，計算出異常收益率。

從表1的結果可以看出在事件發生前5天市場在-5%水平上出現異常反應，說明MSCI的名單可能提前泄露或是市場對此有預期，而事件發生的當天出現了異常收益，在1%水平上顯著，而異常收益率是0.33%，這是因為納入MSCI的利好消息推動股價上漲。事件發生第三天仍然在5%水平上顯著，但是異常收益率為-0.22%，說明該事件只有短期影響，在短暫的上漲后又回調，但回調幅度較小，說明該事件仍然推動了股價的上漲。

五、兩次公告日檢驗實證研究

（一）2017年3月21日公告效應

該部分選擇2017年1月23日（事件發生的前36個交易日）至2017年5月5日（事件發生的后30個交易日），2017年3月21日公布的169只成分股，以這169只個股的日度行情序列為樣本在（-5，5）的窗口期內展開分析。

從表2的結果來看，在事件發生的前一天，在5%的水平上，有-0.35%的顯著異常收益，說明市場對于納入的標的從444只縮減到169只的感到悲觀，而且消息提前泄露出去了。反而是公告當天并沒有出現正的顯著超額收益，沒有任何異常，可能是因為當天只是宣告了169只股票納入MSCI，但是并沒有公布具體名單，也可能是因為前三次闖關失敗，所以市場對第四次信心不足，所以公告效應沒有體現。

雖然統計分析的結果并不顯著，但是從累計收益率的走勢來看，在公告日之后累計收益率還是在上升，證明納入MSCI的消息還是利好的。

（二）2017年6月21日公告效應

該部分選擇2017年4月27日（事件發生的前36個交易日）至2017年8月2日（事件發生的后30個交易日），2017年6月21日公布的169只成分股，以這222只個股的日度行情序列為樣本在（-5，5）的窗口期內展開分析。

從表3的結果來看，在事件發生的當天及之后的第一天、第三天都出現了在5%水平上顯著的異常收益率，異常收益率分別為0.34%、0.50%、0.38%，說明這次的保密性很好，并且入選的成分股很快被市場所認知并給予積極的反應，連續幾天之后都出現正的超額收益，公告效應特別顯著。

綜合三次事件可以看出三組都出現了顯著的公告效應，由于信息保密性的差別，異常收益率出現在時間發生日的-1、0、0，但是顯著性最強的還是2017年6月21日A股第四次闖關成功，這是A股國際化里程碑的事件，也是中國證券市場努力多年向國際接軌終于得到國際資本的認可。雖然短期外資進入有限，但是影響深遠，而且從韓國及臺灣地區的經驗來看，整個市場會迎來大幅的上漲。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1.月度數據的維度無明顯異常收益

FF三因子模型相對單因子模型，多出了HML因子可以補充解釋投資組合的超額收益，而且在事件發生前后沒有明顯的異常收益，說明事件的發生在月度數據的維度沒有明顯改變投資組合的股價。

2.FF三因子模型實證分析中對于參數檢驗適用

無論是從公告日異常收益率的均值和顯著性還是擬合優度的角度來看，FF三因子在實證分析中都表現出了適用性。

3.泛消費與TMT行業將獲最大收益

泛消費板塊反應最快，在公告日當天即在5%顯著水平上呈現1.32%的異常收益率，第二天仍然在10%水平上顯著，而TMT板塊雖然在第二天才呈現顯著的異常收益率，但異常收益率高，顯著性好，在1%顯著水平下異常收益率為1.77%。所以A股納入MSCI指數對于泛消費、TMT的短期股價影響最大。

（二）政策建議

第一，打通上市公司的“進出口”，提高市場資源配置效率。對于業務經營不善、出現巨大問題的企業，應該引導其退市，保證退市的正常化，除利潤指標外引入第三方研究機構對于公司未來業務前景的意見，對于不具核心競爭力、不具發展前景的公司給予退市處理，上市與退市的自由化才能最大地發揮市場的資源配置效率。

第二，完善法律法規與自律性監管的立體監管。目前我國的金融市場仍處于不斷革新的階段，需要借鑒海外發達市場的經驗以及結合現有國情，推出與改革措施相匹配的法律法規。

第三，A股納入MSCI指數是引入外資重要的一步，隨著未來A股權重的提升，A股市場的機構投資者比重也將逐漸加大，A股市場的投資風格會有很大的改變，未來投資者應該多關注大市值、基本面好的公司，投機性的機會將會大大減少，中小投資者應該及時調整投資心態，持續跟蹤A股納入MSCI指數的進程和A股的改革趨勢，理性地尋找投資機會。

第四，投資者要積極參與市場監管，為中國證券市場的改革貢獻自己的一份力量，共同建設更加透明、高效、成熟的A股市場，投資者也可以享受這樣的市場帶來的回報。

參考文獻：

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[責任編輯：王 旸]

收稿日期： 2020-01-14

作者簡介： 姚伊敏（1995- ），女，安徽宣城人，碩士研究生，研究方向：國際金融。