大股東減持的抉擇研究
——以B上市公司為例

一、研究背景

2015年，我國實行了股權分置改革，即消除流通股和非流通股之間的差異，在二級市場中，大股東持有的限制股可以通過對價轉讓的方式進行交易，

大股東以逐利或公司發展為目的開始在資本市場中不斷減持，更有甚者出現了大量拋售非流通股進行套利的行為，這給市場信心以及公司股價都造成了極大的壓力。有些上市公司的大股東為了追逐更多的減持收益，在其實施減持行為前，會對上市公司進行支持，給股民錯誤的信息導向，抬高股價再減持，這實際上損害了股民的利益。同時，大股東作為內部人，參與公司運營決策，憑借有利的信息優勢能夠獲得顯著為正的減持超額收益，這也就損害了中小股東的利益。

根據東方財富數據顯示，2015年以來，創業板上市公司公告遭遇重要股東(持股5%以上)凈減持市值達到2339.96億元，是2014年上半年679.19億的3.4倍。在此同時，在2016年中國股市減持規模達到3600億元，減持總金額不斷刷新歷史新高，而隨著2017年A股全市2.9萬億市值的新一批限售股解禁浪潮的到來，勢必會引起上市公司大股東的減持套現行為。基于此類現象，我國證監會采取行動，對大股東減持設置了一些約束，但依舊沒有阻擋大股東減持套利的現象。

二、大股東減持的行為動因

導致大股東做出減持行為的原因是多樣而復雜的，但減持的情形普遍來說可以分成三種：一是出于獲現的需要以改善個人生活或滿足急用或進行其他投資，二是將減持得來的現金支持公司發展，引入戰略投資或者新的投資項目。三是沒有披露的其他原因。前者往往希望最大化自身的利益，甚至有時以損害公司的利益為代價，而后者以滿足公司資金需求為先。

資本市場上的股東減持主要為第一種，大股東自身需要資金或者追求更高的生活品質時，會考慮將手中持有的股份減持變現，大股東基于對行業的了解和對股權價值的深刻判斷，他們會更多的考慮自身的利益與持有股份風險的高低等因素，在最佳的時間范圍內進行減持，而這個時間范圍往往是在公司價值被高估或大股東深知實際業績前景達不到市場預期的時間段。

同時如果大股東有更好地投資項目計劃，相比之下不看好上市公司的發展，其便會通過減持轉移資金，支持新的項目發展。在進行減持的時機選擇上，大股東有時候會聯合公司管理層，在減持前通過公布有利好消息的業績預告和公告，使的減持前的公司股價呈現上升趨勢，為其在高位減持提供有利條件，而對于會使其股價下跌的利空消息，則會盡量選擇在減持之后進行發布。

最后就是由于大股東減持目的各有不同，其他多種綜合因素決定了大股東選擇進行減持行為，減持手段方式也呈現多樣化，大股東在減持后并沒有披露的原因。

三、以B上市公司大股東減持抉擇的為案例分析

（一）B公司減持過程回顧

2014年下半年，受廣電牌照危機影響，公司股價大幅下跌。在此次危機結束后，B公司的股票價格恢復了上漲趨勢。在短短半年時間里，從2014年12月23日最低價格12.80元，到2015年5月12日的最高價格179.03元，也是歷史最高價格。2015年8月前，股價呈現明顯的上漲趨勢，并達到新高。在此基礎之上，從2015年到2017年，B公司大股東開展了三次大規模的減持活動，具體見表一。

表一 B公司最大股東股權變動情況表

第一次減持情況：在2015年5月26日，B公司發布了大股東在未來計劃減持的通知，，并指出，他計劃減少股份不超過1.48億股票，占公司股份總數的8%左右。由公告前后的股價可以推測出減持金額在最高位時可能高達100億元。2015年6月3日，B公司公布了一份提示性公告來提醒大股東的減持行為，并指出，從6月1日到6月3日，大股東通過大宗交易的方式在深圳證券交易所的減少了公司股票數量35240300股，占公司總股本的1.9042%。

第二次減持情況：在2015年10月30日，B公司與第一次減持一樣，先發布了大股東減持的提示性公告，并告知大股東打算轉讓股份，轉讓價格為每股32元，獲得套現金額總共32億元，并公布借款計劃，即協議轉讓的32億元收入將無償借給公司作為營運資金，貸款將用以公司日常經營管理，借貸限期不少于60個月。B公司大股東通過大宗交易和協議進行了轉讓。使公司直接減少了持有的股份135，240，300股，占公司總股本的7.29%，不超過公司總股本的8%左右。這兩次減持金額分別為24.996億元和32億元，總減持金額一共為56.996億元。

第三次減持情況：2017年1月13日，B公司大股東簽署股權轉讓協議。以協議轉讓的形式將B公司無限售條件流通股170，711，107股以每股35.3元的價格轉讓給嘉瑞匯鑫。公告公布前，該公司股價大幅下跌，這可能是市場對控股股東減持的抵觸反應。而且這次的減持規模比前兩次都要大。然而，在公司復牌后，該公司股票價格呈現穩中有升趨勢。

（二）B公司大股東減持選擇分析

1.緩解公司資金短缺現狀

B公司多元化、多層次的發展戰略，使得其在相對較短的四年時間內就產生了巨大的資金需求。在2015年5月26日的公司董事會上，B公司通過非公開定向增發的手段來籌集資金，暫定需要籌集資金為75億元。但是，不久之后，在2015年8月31日的董事會上，公司修改了之前的籌資計劃，將資金總額減少到48億，公司日常資金周轉這一條也沒有在資金用途中顯示出來。而且，大股東減持公司股份、公司突然對資金需求下降期間召開這次的修改會議。因此，可以推斷大股東很有可能是為了緩解公司的資金短缺而大量減持股份。

2.大股東減持以規避股票市場風險

從2014年底開始，股票市場呈現較好趨勢，許多公司的股票開始大漲，直到2015年6月，股票市場達到頂峰。在現行制度下，大股東通過公司分紅和股票市場出售股票的雙重方式獲得利益。B公司大股東在2015年通過兩個不同渠道兌現了60億元。此外，通過對B公司2014-2017年幾個主要財務指標的分析，可以看出B公司的經營狀況并不樂觀。

表二 B公司14年-17年主要財務指標

表二可以反映出2015年是各項財務指標的轉折點。本文收集的所有數據表明，其經營能力呈下降趨勢，這與大股東減少帶來的負面影響密切相關。此后，B公司的發展趨勢每況愈下，2017年虧損138億元。在股市大漲的同時，一些基本經濟指標增速有所放緩，企業利潤不容樂觀。這種趨勢顯然是不健康的股市表現，存在被高估的泡沫性，有極大的可能在未來大幅下跌。因此，B公司的主要股東在5月底決定，將自己的股份出售變現，并以無息貸款的形式借給B公司。這一舉動表面上是為了緩解B公司的資金需求困難，實際上更深遠的意義可能是防范未來股市的崩盤，并以高價拋售股份來獲取現金，以避免不健康的股市風險。

3.大股東減持配合管理層增持計劃

在大股東大幅減持期間，B公司將股份分配給所有股東、實施股權激勵等增加公司總股本的計劃，在一定程度上稀釋了外部投資者的持股比例，而增加了實際控制人的影響力，B公司在很大的控制權依然在大股東手中。由此可見，大股東將減持放在股東配股、管理層增持計劃決議之后進行，是一項戰略減持，減持過后依然能保持為B公司網的控股股東，并且通過配股的手段增加自身股份，這樣一來也就能獲得超額收益。

（三）B公司大股東減持的后果分析

大股東減持時機與股價走勢

圖1 B公司大股東減持后持股比例變動圖

圖2 B公司大股東減持前后股價變動圖

從圖1和圖2中可以看出：在B公司控股股東每次減持前后企業的股價都會產生波動，如第一次減持和第二次減持日股價都有向下的波動，但是第一次減持下降的波動幅度更大，第二次減持股價在事件發生后有所平緩，而第一次減持則無回升跡象，究其原因可能是第二次減持控股股東的無息借款的行為傳遞出了更好的信息。第三次減持事件是在停牌期間，但是在事件發生前，企業的股價也都有向下的波動，在事件發生后又有拉升，分析其原因可能是此次引入的投資者有深厚的資金背景以及復盤時股價較低部分投資者存在投機心理。

從減持后股市下跌后的反應可以看出，股票市場能敏感的反應大股東減持帶來的負面效應，一般顯示為侵占投資者的權益，打擊了投資者的信心。但是當大股東釋放公司發展前景良好的信號時，投資者也會被影響判斷。

大股東減持的受讓對象的背景就是影響投資者投資的一個重要考慮因素，受讓方的實力越強，或者有政府背景相對比較穩定，能增加投資者對企業信心。同時，大股東減持后能否履行對上市公司的承諾事項，也會影響到市場投資者對公司和控股股東的信心。

四、研究建議

針對如何規范大股東行為以及維護市場秩序，從不同角度提出了一些建議。

首先，上市公司應該建立健全的股權平衡機制，有效地監督大股東的掏空減持行為，外部投資者將獲得更多有用的信息，公司的經營業績會變得更加透明。同時，提高公司治理水平，重視公司的發展，適當實施激勵政策，可以使機構投資者與企業聯系更加緊密，真正看重公司未來的長遠發展，而不是短視于短期的投資回報。

其次，監管部門需要不斷規范大股東減持的行為。雖然合法合理的減持是上市公司大股東的權利，但大股東高位減持，濫用內部信息，無序減持侵害了投資者的利益。對投資者的保護力度還不夠全面。證券機構不應僅僅只看重提前披露，還應該對具體的減持數量減持比例進行嚴格檢查，對于減持計劃的公示天數進行延長，給投資者準備的空間，盡量減少大股東減持帶來的負面影響，找到平衡點，最好能達到共贏的狀態。同時，對于信息的披露制度，監管部門應該更加細化完善。大股東作為上市公司的內部人員，就信息接觸面來說，遠遠大于外部投資者，信息優勢是大股東減持套利的溫床。信息不對稱是監管部門需要解決的難題，這一問題的解決有利于小股東監督大股東

最后，中小投資者應理性投資。中小股東對企業的運營情況以及企業的戰略規劃遠不及控股股東和企業高管了解的全面，資金實力、分析能力也遠遠不及他們，為了保護自身利益中小投資者應及時關注企業大股東和高管的持股動態，如果有機會還可以了解相關機構對該企業的分析情況。自己在投資時也要學會分散風險、理性分配投資資源，提高風險意識，謹慎投資。