股權(quán)集中度、董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

溫恒 陳思婷

摘 要：滬深創(chuàng)業(yè)板上市公司作為中國市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)活力的體現(xiàn)，是研究中國公司內(nèi)部機(jī)理的理想樣本。本文選取2017年和2018年滬深兩市創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在剔除不合格數(shù)據(jù)后運(yùn)用AMOS進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程的解析。本文提出相關(guān)研究假設(shè)，研究表明：第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率加強(qiáng)了兩者關(guān)系;獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率正向加強(qiáng)了正相關(guān)關(guān)系;董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率正向加強(qiáng)了負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后本文提出對(duì)促進(jìn)增加企業(yè)價(jià)值的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征? 企業(yè)價(jià)值? 資產(chǎn)負(fù)債率? 結(jié)構(gòu)方程

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）08（a）-02

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大背景下，企業(yè)的發(fā)展面臨更大的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過往大而不精的多元化發(fā)展和粗放式的企業(yè)管理已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司發(fā)展的需要。通過實(shí)證研究，探尋經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下提升企業(yè)價(jià)值的途徑，是相當(dāng)重要的課題。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

吳壽康（2007）在進(jìn)行實(shí)證研究后指出第一大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系呈倒U形態(tài)。馮芳（2017）在研究中指出，企業(yè)的股權(quán)過度分散會(huì)造成大股東監(jiān)管缺位的問題，若是大股東持股比例上升，大股東對(duì)于企業(yè)控制的力度也會(huì)逐漸加強(qiáng)，更有利于大股東和小股東之間形成利益的趨同化，有效降低代理成本。但伴隨著股權(quán)的不斷集中，向股權(quán)高度集中局面不斷發(fā)展時(shí)，小股東對(duì)于企業(yè)經(jīng)營的影響力也在不斷削弱，這往往會(huì)造成小股東的利益被侵蝕和企業(yè)價(jià)值的受損。

1.2 董事會(huì)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

國內(nèi)的研究對(duì)于董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。于東智、池國華等（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)ROE和EVA的影響都呈現(xiàn)出一種倒U型曲線關(guān)系。與之相異的觀點(diǎn)是張興亮（2012）的研究結(jié)論，他指出董事會(huì)規(guī)模與TobinQ之間不是倒U型曲線關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模越小才越有助于提升公司績(jī)效。而對(duì)于獨(dú)立董事比例這一指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的研究，也并非趨于一致，本文采納黃志典、李宜訓(xùn)（2017）的研究結(jié)果，即獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正向的。

1.3 債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

債務(wù)融資作為企業(yè)重要的資金獲取方式，對(duì)于企業(yè)來說具有多重好處，其中之一就是對(duì)投資者的保護(hù)。Raviv（1990）、Stulz （1990）的研究表明，就算公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，對(duì)于投資者來說是更加優(yōu)先的選項(xiàng)，作為管理者的經(jīng)理也會(huì)企圖將公司維持下去。相對(duì)來說，債權(quán)人在公司經(jīng)營陷入困境，資金流枯竭的時(shí)候往往能夠推動(dòng)公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，這就起到了保護(hù)投資者及時(shí)止損的利益訴求和遏制經(jīng)理過度投資的行為。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

股權(quán)集中度直接反映了公司股東對(duì)企業(yè)剩余價(jià)值的索取權(quán)的分配。合理的股權(quán)比例不僅能夠有效降低代理成本，而且推動(dòng)著公司價(jià)值的增加。結(jié)合現(xiàn)有研究和實(shí)際情況，本文做出以下假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

隨著中國企業(yè)由大到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著中國企業(yè)正在邁向國際一流的行列，而一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展除了必須具有核心競(jìng)爭(zhēng)力以外，同時(shí)也離不開良好以及完善的公司治理體系。結(jié)合目前中國企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，本文做出以下假設(shè)：

H2：獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

H3：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

在國際資本市場(chǎng)上，企業(yè)對(duì)于外部融資的選擇更加青睞于債務(wù)融資，這是因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債融資能夠撬動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿并側(cè)面反映企業(yè)的成長(zhǎng)性，從而給予市場(chǎng)信息接收者以利好的信息導(dǎo)向。結(jié)合目前中國企業(yè)股權(quán)融資的傾向，本文做出以下假設(shè)：

H4：資產(chǎn)負(fù)債率削弱了第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

H5：資產(chǎn)負(fù)債率加強(qiáng)了獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

H6：資產(chǎn)負(fù)債率削弱了董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

2.2 研究變量

依據(jù)研究假設(shè)，本文將企業(yè)價(jià)值作為因變量，并以托賓Q值作為量化，第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例作為自變量，資產(chǎn)負(fù)債率多為調(diào)節(jié)變量，公司規(guī)模、公司年齡、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、銷售凈利率五項(xiàng)指標(biāo)作為控制變量。

2.3 樣本選擇

以2017年和2018年滬深創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，在剔除了數(shù)據(jù)缺失和不符合要求的公司后共有620家。所使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均是通過對(duì)上市公司公開財(cái)務(wù)報(bào)表的查閱，手工統(tǒng)計(jì)后整理形成的原始數(shù)據(jù)。

3 實(shí)證分析

3.1 第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

通過對(duì)AMOS結(jié)構(gòu)方程的回歸結(jié)果進(jìn)行整理，得到表1。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，從第一大股東持股比例到企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為-0.302，P值小于0.05，通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)假設(shè)1。第一大股東持股比例同資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)到企業(yè)價(jià)值的路徑的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)值為0.865，對(duì)應(yīng)P值小于0.05，對(duì)應(yīng)假設(shè)4。

3.2 獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

通過對(duì)AMOS結(jié)構(gòu)方程的回歸結(jié)果進(jìn)行整理，得到表2。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，從獨(dú)立董事比例到企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為0.120，P值小于0.001，通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)假設(shè)2。獨(dú)立董事比例同資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)到企業(yè)價(jià)值的路徑的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)值為0.975，對(duì)應(yīng)P值小于0.001，通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)假設(shè)5。

3.3 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

通過對(duì)AMOS結(jié)構(gòu)方程的回歸結(jié)果進(jìn)行整理，得到表3。

由表3可以發(fā)現(xiàn)，從董事會(huì)規(guī)模到企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為-0159，P值小于0.001，通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)假設(shè)3。董事會(huì)規(guī)模同資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)到企業(yè)價(jià)值的路徑的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)值為1.007，對(duì)應(yīng)P值小于0.001，通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)假設(shè)6。

4 結(jié)論與建議

通過實(shí)證分析顯示，第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立，資產(chǎn)負(fù)債率加強(qiáng)了兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4不成立;獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系為顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立，資產(chǎn)負(fù)債率正向調(diào)節(jié)了獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)5成立;董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3成立，資產(chǎn)負(fù)債率正向調(diào)節(jié)董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6不成立。

董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)造成企業(yè)價(jià)值反方向減少的結(jié)果。所以，對(duì)于中國上市企業(yè)而言，過度的引入股東造成董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大是不利于公司發(fā)展的。因此，應(yīng)積極發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，在監(jiān)督企業(yè)日常運(yùn)營和提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力方面發(fā)揮更重要的作用。另外針對(duì)股權(quán)分配，大股東持股不宜過高，在比例方面應(yīng)適應(yīng)公司發(fā)展階段。同時(shí)，上市公司應(yīng)針對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)做出合理規(guī)劃，增加企業(yè)的融資多樣化，利用外部資金促進(jìn)企業(yè)更好更快發(fā)展。

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