國際油價緣何跌入負值

供求失衡與期貨跨月交割缺乏流動性，是此次國際油價跌入負值的兩個主要原因。

美國時間4月20日，國際油價迎來了歷史性時刻，美國WTI原油5月期貨合約價格在當天的交易中跌入負值區間。根據彭博市場行情，該合約一度跌至-40.3美元/桶，最終收報于-37.6美元/桶。這是國際油價在歷史上首次跌入負值區間。當日，5月原油合約單日下跌超過50美元，也創出了國際原油價格歷史上最大單日跌幅。以下筆者將對此次國際原油期貨價格跌至負值的成因、產生的市場沖擊和國際油價的未來走勢等進行簡要分析。

多種因素促成國際原油期貨價格跌入負值區間

可以說，供求失衡與期貨跨月交割缺乏流動性，是此次國際油價暴跌的兩個主要原因。

其一，負油價意味著原油生產者愿意倒貼錢讓買家將原油產品運走，這說明原油的供求已經達到極度失衡的狀態。國際原油價格在2020年年初時還在60美元/桶的上方，但此后，隨著新冠肺炎疫情影響的逐步擴大，原油需求前景低迷，國際油價開啟了一輪下跌行情。3月6日，以石油輸出國組織（OPEC）與其他部分產油國組成的“OPEC+”減產談判破裂后，沙特開始增產，使得原油的供求關系進一步惡化，國際油價因此大幅下跌。根據經濟合作與發展組織（OECD）的分析（見圖1），2020年一季度國際原油的產量達到了1億桶/日，但需求量僅為9300萬桶/日。近700萬桶/日的供求差異，是近五年以來原油供需缺口的最高水平。考慮到新冠肺炎疫情的沖擊，OECD預測，全球的原油需求將會在第二季度萎縮至8600萬桶/日。雖然“OPEC+”于4月12日達成了減產協議，但相關協議的計算基數是4月份沙特增產后的產量。國際能源署預計，從5月份開始，國際原油的實際產量仍有9000萬桶/日左右。因此，減產協議并沒能逆轉當前原油供大于求的情況。

在此背景下，國際原油儲備的能力正在迅速枯竭。根據國際能源署的預測，全球用于儲備原油的船舶、管道和儲油罐等資源將在2020年年中耗盡。其中，美國WTI原油所受到的沖擊尤為嚴重，因為WTI原油的交割庫處于內陸，其運輸能力受到疫情沖擊的影響更大，其存儲能力也就會被更快消耗。美國先鋒自然資源公司CEO在4月中旬指出，庫欣原油庫存將在4—5周內填滿，這對于5月到期的期貨合約的沖擊尤為嚴重。

其二，在5月WTI期貨合約的庫容交割存在困難的情況下，WTI期貨在換月時點的流動性問題被無限放大。WTI原油期貨交割機制為實物交割，到期合約只有兩個選擇：一是實物交割，多頭必須接收實物原油；二是選擇平倉（賣出持有合約）或者移倉（賣出到期合約買入遠期合約）。如前所述，實物交割因為庫欣交割庫的容量即將耗盡而無法實現，而零售投資者或者ETF投資者則因為投資規則的限制只能選擇平倉或者移倉的交易。因此，在4月21日當日，5月WTI期貨合約的多頭存在集中平倉的要求。由于5月合約已經臨近交割，流動性處于較差水平（4月21日，WTI原油5月期貨合約的交易量僅為6月合約的十分之一），在這樣的市場中集中賣出就造成了價格失控（見圖2）。高盛的一份研究報告中指出，零售投資者通過交易平臺和ETF等渠道大舉買入了WTI期貨5月合約，這類投資者所購買的產品沒有接收現貨的資格，因此需要在合約終止前移倉。很多產品的自動移倉時點設置在最后一個交易日，這類產品持有倉位直至最后一刻被迫平倉，在缺乏流動的市場中造成了巨大的市場影響。因此，可以看到，從北京時間4月21日凌晨2點08至2點28分短短的二十分鐘之內，油價從0附近下跌至最低-40.32美元。這很可能是此類合約集中移倉的操作所致。

而油價意外跌入負值也使得上述投資者遭受了嚴重的損失。從芝加哥交易所的數據看，WTI5月原油合約在美國時間20日當天一共結算了77076手，按每手1000桶，每桶-37.63美元結算價計算，總計當日結算了2,900,369,880美元。也就是說，持有5月合約多頭的投資者，除了本金虧損外，還需要向交易所補足保證金約29億美元。

油價下跌產生的市場沖擊

事實上，除去此次原油期貨價格跌入負值，近一段時間以來，油價大幅下跌的影響已成為全球的一大焦點問題。理論上，油價下跌是全球經濟需求疲軟的表征，其會從幾個渠道影響全球的經濟和金融市場。第一，國際油價的下跌會沖擊產油國的經濟，減少這些國家的財政收入并使這些國家的主權信用受到沖擊，迫使他們在市場上賣出更多的資產以維持收支平衡。第二，油價的下跌會加大物價下行的壓力，進而導致通縮效應，影響上市公司的收入。第三，油價的下跌會在一定程度上壓制全球金融市場的風險偏好，造成其他風險資產下跌，形成跨市場共振。第四，金融資產的下跌將會令美元流動性收縮，對金融市場造成流動性沖擊。

圖1 OECD的原油供需分析

圖2 4月21日WTI原油期貨的價格（按交割月份排列）

3月9日，國際油價一度暴跌，其造成的市場恐慌直接導致了美股的多次熔斷和美元流動性的枯竭，全球股票、商品等風險資產甚至債券、黃金等避險資產出現了同步下跌。相較之下，4月20日油價跌入負值的跨市場影響相對稍小。這一方面是由于本次油價下跌中5月合約的市場流動性原因大于供需失衡的原因；另一方面，則是因為美聯儲在3月9日之后即開始大舉向市場注入流動性，使4月份的油價下跌并未過多通過流動性沖擊傳導到其他金融市場。

而在外匯市場中，美元是此次油價下跌的受益方。4月20日夜盤，非美貨幣對美元全線下跌，其中以新興市場國家的貨幣下跌最為明顯。在美元反彈和大宗商品價格下跌的大環境下，資源類新興經濟體貨幣所受到的影響大于制造業類新興經濟體貨幣。此外，對于債市而言，風險偏好的下行是一大利好。長期美債的收益率在4月20日下跌至0.61%，通縮預期的存在增加了利率長期處于低位的可能性。長期美債收益率因此也在油價下跌的背景下存在進一步下行的可能性。

從中長期看，油價的低迷對于非原油生產國家而言具有一定的積極作用。如果油價長期低迷，那么這類國家的能源進口成本將會有明顯的節約。因此，油價中長期處于低位對于能源進口依賴度偏高的我國將是利好。國內對能源成本較為敏感的行業可能會因此受益。

國際油價未來走勢展望

展望后市，在5月原油期貨合約終止交易后，市場的做空力量將開始集中到6月合約中來。考慮到在6月合約交割前，美國原油的供求關系尚未理順，且庫欣的庫容即將耗盡，預計6月合約將在未來的幾周內面臨較大賣壓，價格可能會一直被壓制在20美元/桶的下方。

不過，美油價格在觸及歷史性的負值水平后也顯示出了少許觸底的跡象。美油6月合約在技術上已經經歷了完整的5浪下跌，有反彈的需求。在散戶投資者出脫頭寸之后，6月合約的整體持倉量也開始下滑。這些都是價格觸底的早期信號。

而從更長的時間段看，油價則有可能出現反彈。其原因在于：一是過低的油價將迫使產油國更快速落實減產。“OPEC+”可能會達成新一輪減產協議；而在市場機制的作用下，北美的原油生產商也會被迫降低產量。二是隨著疫情形勢的好轉，預計到今年夏天，歐美經濟將會重啟，原油需求也將有所恢復。整體而言，筆者預計，原油的供求可能會在6月底前恢復到大致均衡的狀態，而油價或將在下半年回到20美元/桶的上方。