政策基調持續寬松

張學慶

提要：由于疫情對整體經濟造成了前所未有的拖累，預計政府會明顯淡化今年的經濟增長目標。

市場期待已久的全國人大會議于5月22日召開，市場預計會議將明確今年寬松的政策基調。

兩會前瞻

“由于本次疫情對整體經濟造成了前所未有的拖累，預計政府會明顯淡化今年的經濟增長目標，例如不設定具體的全年增速目標，或者主要強調下半年的增長指引，如年末整體經濟爭取回到正常水平，或者下半年同比增速達到5%以上等。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤說。

瑞銀預計可能公布的政策和目標包括，將一般預算財政赤字率提高到3.5%～4%（去年為2.8%），不過現收現付制下的實際財政赤字率可能達到6.6%;對企業進一步減稅降費，并提高對受疫情影響較大的弱勢群體和失業人群的財政補貼;將新增地方政府專項債限額提高到3.5萬億元（去年為2.15萬億元），其中2.29萬億元的額度已提前下達;發行1～2萬億元的特別國債，用于補充一般預算，增加政府擔保基金資本金，以及投資某些具體公共項目;不設定M2和社會融資規模的具體增速目標，但相關政策定調會明顯寬松。

瑞銀預計央行會進一步增加流動性投放，額外降準50個基點，下調政策利率10～20個基點;同時對地方政府融資平臺融資的管控可能會有所放松，銀行貸款繼續走強，從而幫助整體信貸增速反彈至12.5%以上;加碼“新”“老”基建投資;改造城鎮老舊小區3.9萬個以上、涉及居民700萬戶，比去年規模增加一倍;加快戶籍和土地政策改革，包括推動大城市全面取消落戶限制，以及一定程度上放松特大城市（城區常住人口500～1000萬）和超大城市（城區常住人口1000萬以上）落戶政策;擴大對外開放、加強知識產權保護。在美國加大對華科技限制之際，中國可能會大力推動科技的自主創新升級。

瑞銀還預計年內政府還會進一步擴大公共支出，規模至少相當于GDP的2%，主要用于基建領域（預計今年基建投資增速將加快至10%）。“新基建”（5G、工業互聯網、數據中心等）投資有望大幅提速，但因其體量相對較小，因此傳統“老基建”（交通運輸、市政設施、環保水利）投資也有望加碼。

國海證券表示，為了應對疫情的沖擊，預計政府將在需求端刺激和紓困企業方面有略超市場預期的措施。

國海證券預計，政府2020年GDP增速目標或設在3%左右，一方面為下半年的經濟增長提供一些指引，一方面也為政策的執行留下適當的靈活性。當然，2020年不設GDP目標也有一定可能性。

從目前的情況來看，政府為應對疫情沖擊一方面會擴大投資，一方面會對企業紓困。

從審議《政府工作報告》的政治局會議公告來看，“確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會”、“就業優先政策要全面強化”的表述引人關注。預計穩定就業和扶貧攻堅也會成為兩會關注的熱點議題。

逐漸見效

隨著國內整體經濟活動逐步恢復常態，寬松政策逐漸見效，4月主要經濟指標均繼續改善，不過社會消費品零售和制造業投資依然同比下跌6%～8%。4月房地產銷售和新開工同比跌幅收窄至1%～2%，而房地產投資同比增速上行至7%。受益于政策和信貸支持，基建投資同比增速反彈至4.8%，但制造業投資依然同比下跌、不過跌幅有所收窄。

4月整體固定資產投資轉為同比增長0.7%，教育和醫療等服務業投資走強也有幫助。

此外，社會消費品零售同比跌幅收窄至7.5%，但餐飲銷售依然較為疲弱;而此前積壓的部分出口訂單交付推動4月出口反彈超預期。受此影響，工業生產同比增長3.9%，強于市場預期。

汪濤認為，二季度全球其他主要經濟體陷入衰退、且相關供應鏈受阻以及脫鉤壓力上升，這些因素可能會給經濟反彈帶來一定下行壓力。

4月進行的中國住房調查顯示，受疫情影響，房地產市場情緒和居民購房意愿大幅走弱，不過部分地方政府房地產政策小幅放松、整體流動性持續放松、房貸利率小幅下調，以及房貸可得性提高都應能避免房地產活動大幅收縮，最近的土地和戶籍改革也有助于支撐房地產活動。預計二季度GDP增速將環比大幅反彈，不過同比可能依然微跌。

補償性恢復

新時代證券首席經濟學家潘向東認為，4月各項經濟數據繼續修復，經濟離正常水平還有較大差距。

4月三大需求均有改善，但核心是需求滯后于供給回補，這些指標的改善有一定補償性恢復的性質。當然，4月出口超預期改善對部分制造業生產也有一定促進作用，但要看到的是，出口改善主要集中于醫藥與ICT等行業，對整體生產更有指示意義的出口交貨值增速回落至1.1%。

同時，企業生產經營預期比較謹慎，如果不考慮超低基數效應，供給修復速度已經出現明顯放緩，之前累積的庫存面臨去化壓力，因此只看需求變化會產生經濟復蘇的錯覺，更何況需求主要源于補償性修復，全球經濟衰退、就業與收入承壓對經濟的沖擊還沒有體現出來。

脫鉤壓力增大

隨著疫情引發了一系列供應鏈問題和諸多擔憂，一些國家的官員開始鼓勵企業將供應鏈移出中國、移至更接近本國的地方，包括給予一定財務激勵。美國也出臺了多項規定收緊對中國出口的控制，并進一步限制中國獲取美方技術。

瑞銀科技分析師認為，美國或將出臺更多針對華為的禁令，這也許將重塑相關行業格局、導致供應鏈進一步脫鉤。

進一步供應鏈脫鉤將導致需求走弱、不確定性加劇，這可能會制約國內投資。瑞銀認為供應鏈脫鉤對制造業投資的影響可能比潛在的外商直接投資（FDI）下滑的影響更甚，因為FDI對固定資產投資的重要性已下降、且FDI已逐步轉向服務業和其他主要服務內需的行業。

由于新冠肺炎疫情已嚴重沖擊企業收入、抬升不確定性，瑞銀認為短期內供應鏈并不會加速撤離中國。

瑞銀發現，中國汽車和電子行業受到海外供應鏈受阻風險的影響最大，航空運輸設備和一些藥品和醫療器械制造行業同樣敞口明顯。

瑞銀汽車行業研究團隊認為，主要汽車廠商大約有2個月的零部件庫存，因此除非歐洲停產在5月底后依然持續很久，否則國內汽車廠商面臨的風險不大。

電子行業方面，國內對發達經濟體零件的直接依賴程度并不高，大多零件都來自于韓國和中國臺灣地區、部分來自于日本，而韓國和臺灣地區的科技產業則高度依賴來自發達經濟體的相關設備。

如果發達經濟體停產超過3個月、國內現有庫存用盡，國內企業因為材料短缺而被迫停產的情況就有可能會發生。

瑞銀科技行業分析師預計，美國可能對“美國技術最低含量”條款作重要調整，包括將半導體制造設備納入美國技術含量認定范疇等。無論調整的形式如何，最終這可能都會進一步限制對中國龍頭科技企業的供貨。

瑞銀預計，科技脫鉤可能拖累中國的潛在增長率。考慮到疫情導致企業收入和需求大幅下滑、政府出臺貨幣寬松及減稅政策，以及脫鉤壓力和科技限制相關的不確定性加劇，預計2020年中國制造業資本開支將下跌5%，大幅弱于2018年9.5%和2019年3%的增長。

長期來看，中國會加大力度開放國內市場、提高對科技和先進制造業的投資，但部分美國勢力推動科技脫鉤加速，這可能導致中國難以獲取部分先進技術和關鍵設備及部件，拖累中國的生產效率，進而降低中國的潛在GDP增速。