財務冗余、環境不確定性與研發投資
——基于中國制造業上市公司的實證分析

（上海工程技術大學管理學院，上海 201620）

一、引言

目前我國已經進入“劉易斯拐點”、“人口紅利”及“低生產要素成本”等優勢減弱，資本報酬邊際遞減規律作用顯現。經濟新常態下，國家更加注重發展的質量，其中促進企業技術創新，是推動結構升級、經濟轉型的重要途徑，是提升國家競爭力的核心。習近平總書記在考察調研之時多次強調制造業對實體經濟的重要性，要將制造大國變為制造強國。為此，我國實施了“中國制造2025”戰略規劃，黨的十九大報告強調提升技術創新能力，化壓力為動力、化被動為主動。因此，研究制造業企業的研發創新意義重大。

企業研發對人力、物力等資源的要求較高，且具有長期性、高風險性、技術成果的未知性以及外溢性，需要企業持續、大量的財務支撐，且因其存在高風險，受外部融資約束較高，難以及時獲得資金，此時企業制定合理的財務政策十分重要。財務冗余最早由Myers（1984）[1]提出，并為其他學者普遍定義為企業所擁有的超出其正常經營所需的流動資金與無風險借貸能力，是靈活財務政策的體現。目前有關財務冗余與研發投資的較少且結論未統一，一方面，大多學者認為企業財務冗余是自由現金構成的資金池，可以在企業研發資金短缺時，迅速并且低成本地提供資金支持，起到平滑或緩和的作用；另一方面，由于存在代理問題，過多的冗余資金反而加劇內部治理機制問題的產生，管理者會傾向于將資金投資于風險小、對自身有利的項目中，追求短期利益最大化，出現“帝國構建”等問題。

此外，企業所處的經營環境日益復雜，宏觀經濟波動、信息技術更迭、產業結構升級以及市場需求變化等諸多不確定因素構成了企業環境不確定性[2]。現有對不確定性與企業研發的研究多從單個視角考慮，如經濟政策、貿易政策、金融環境、政治等視角。如有學者實證發現貿易政策不確定性會促進企業研發投資[3]；經濟政策不確定性與企業研發投資呈倒U 形[4-5]或正相關關系[6]，但也有學者指出宏觀經濟政策不確定性加劇了信貸風險及融資約束，極大抑制企業研發創新[7]。此外研發投資還與由地方官員變更或官員任期和產業政策交錯程度刻畫的政策不確定性具有顯著負相關關系[8-9]。但在發達國家“再工業化”、跨國競爭日益激烈，世界各國利益摩擦不斷，且國內各方面調整發展的背景下，企業投資決策或戰略規劃需綜合考慮，因此從環境不確定性這一整體外部環境視角討論企業研發投資顯得尤為必要。

有鑒于此，本文以2010—2018 年我國制造業A股上市公司為樣本，結合組織行為、資源基礎等理論，試圖探討制造業企業財務冗余、環境不確定性與投資研發的關系；環境不確定性對財務冗余與研發投資關系是否有所影響。本文可能存在的貢獻在于將對象集中于制造業企業，進一步探討財務冗余與研發投資的關系，豐富相關研究；并將環境不確定性納入該框架，拓展了財務冗余以及研發創新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

（一）財務冗余對企業研發投資的影響

財務冗余是企業財務動態管理的體現，能夠幫助企業及時調動生產經營資源抵御或利用所處環境不確定性帶來的風險或收益。企業通過財務冗余可緩解融資約束、為研發活動提供資金支持，幫助企業把握發展機遇。一方面，研發活動持續周期長，具有資產專用性、調整成本高且研究成果不確定性等特征，需要持續高強度的資金投入。高風險貫穿研發創新活動整個過程，投資者要求的風險溢價較高，此外，研發創新涉及大量復雜的專業技術知識且通常與企業發展戰略密切相關，投資者可獲得的已披露信息較少，信息不對稱進而導致逆向選擇，最終增強了融資約束、推高了研發投資成本。又因研發成果在開發與產業化階段容易被模仿或復制，企業無法完全擁有研發投資的收益，即弱獨占性，加上技術革新速度加快，技術進步周期縮短等原因，加劇了外部融資約束程度，導致研發投資不足。另一方面，企業大量進行研發投資帶來的技術創新，可擴展原有產品市場或率先進入藍海市場，提高市場占有率及品牌價值，增強核心競爭力，是實現高質且長久的發展的關鍵。相較于財務冗余帶來的代理問題[10]，研發投資更受前述融資約束影響。企業擁有充足的財務冗余，意味著較高的現金儲備以及低成本的對外借貸能力或較低的財務杠桿，可在內源融資方面提供資金支持，同時向外界傳遞出的較高的償債能力，擁有剩余舉債能力，可再次獲得外部資金。因此財務冗余可以幫助企業緩解融資約束及時把握機會，激勵企業進行研發創新活動，為研發活動提供穩定的資金支持。因此，本文提出如下假設：

假設1：財務冗余與研發投資顯著正相關。

（二）環境不確定性對研發投資的影響

企業是環境的產物，其所有的戰略投資決策離不開其所處的環境，而不確定性是當前環境最為顯著的特征。環境不確定下，企業無法預測外部環境變化，企業研發投資決策必然受環境不確定性的影響。首先，企業研發創新具有顯著的專用性，高度的投資不可逆性[11]，基于實務期權理論，研發投資相當于一項看漲期權，同時，企業加大研發投資意味著放棄等待更好的投資機會，產生等待價值即機會成本。等待價值與環境不確定性正相關[12]，環境不確定性程度增強，等待價值提高。此時，企業無法判斷研發創新帶來的未來收益是否高于研發成本與等待價值之和，將暫緩投資活動，等待環境明朗、更多信息得以披露再做決策，導致研發投入減少。其次，同行業企業研發投資決策實際上是企業對所處行業前景以及發展機遇的預判，行業投資決策方向可以為企業提供決策參考，降低研發投資決策風險及市場風險。通過競爭性學習和信息性學習，企業會提高研發投入[13]。當外部環境不確定性增強，信息不對稱隨之提高，企業無法取得同群企業研發信號，獲取資源及信息的途徑受到限制，創新動力削弱[14]。最后，研發的進程受制于許多不可控因素，創新過程中任何因素的變化都會帶來疊加效應，甚至導致創新活動終止。外部環境產生較大波動時，研發的持久性與不可預測性可能導致企業創新與市場機會不匹配[15]，可能無法達到預期經濟收益，也將使企業降低研發投資。因此，本文提出如下假設：

假設2：環境不確定性與研發投資顯著負相關。

（三）財務冗余、環境不確定性與研發投資

企業在外部環境波動時，能否將有限資源合理配置，是其能否應對風險或把握機會的重要問題。當企業所處環境穩定，企業可以獲取準確的市場變化數據、對技術變革進行預測，穩定增長的收益也使其愿意將充足的資金用于研發并有能力承擔相應風險。而當外部環境的不確定性較高時，企業無法準確把握市場并制定準確的生產經營策略，最終體現為企業盈余波動，進而影響股價波動，向資本市場傳遞出發展不利、前景不明等不利信號，導致外部投資者控制資金輸出，并要求更高的回報，進而增加了企業融資成本。此時企業通常處于較高的經驗風險當中，財務狀況不佳、可自由支配的現金減少，企業管理層通常不愿將大量資金投資于長期性的研發活動、承擔加大研發帶來的額外風險，因此財務冗余被優先投入日常生產經營活動，以緩沖外部環境的沖擊，導致減少研發投資甚至暫停部分研發項目。因此，本文提出如下假設：

假設3：環境不確定性會削弱財務冗余與研發投資的相關性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以滬深上市的制造業企業2014—2018 年的數據為初始樣本，剔除了ST 及PT 類公司、財務數據缺失的公司等，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理，最終獲得2 209 個有效樣本。公司數據來源于CSMAR 數據庫并采用Stata 13.0 進行數據處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：研發投資（RD）。研發投入受企業規模及資產狀況影響，直接使用研發投入的絕對值具有較大的局限性，因此本文用研發投入金額/資產總額衡量。

2.解釋變量：財務冗余（FS）。借鑒畢曉方等（2017）[16]大多數學者的方法，具體計算公式如表1所示，該衡量指標考慮到了財務冗余的超額屬性以及行業特征，有良好的綜合性，同時，考慮到研發投資決策發生在企業整個經營年度，因此本文將財務冗余滯后一期，即用上年期末數表示本年財務冗余數額。

3.調節變量：環境不確定性（EU）。環境的不確定性會導致企業核心業務發生波動，最終將體現在企業經營收入的波動上。現有研究多以銷售收入的標準差來反映外部環境不確定性，但企業銷售收入的變動中，有一部分是企業在穩定成長中發生的，因此，本文借鑒Ghosh 和Olsen（2009）[17]、申慧慧等（2012）[18]、樊燕萍和崔懷谷（2018）[19]的方法，首先計算企業過去5 年的非正常銷售收入的標準差，再除以同年同行業的該值中位數后，來衡量當年環境不確定性。

企業過去5 年的非正常銷售收入取模型（1）回歸所得殘差，其中Sale 為銷售收入；Year 為年度變量，若Year 為所測當年，則取值為5，前一年則取4，以此類推直至取值為1：

4.控制變量：本文對預期會對回歸結果產生影響而又不在本文計劃研究變量范圍內的變量進行控制，詳細定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗假設1、假設2，分別構建了模型（1）、模型（2），為檢驗假設3 的調節效應，加入FS 與EU 的交互項，構建了模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2 所示，RD 均值和中位數分別為0.021 7 和0.019 6，說明制造業企業研發創新活動普遍存在，但2%的投資力度仍低于發達國家；最大值顯示部分企業研發投資占總資產比重較高，可達12.23%；最小值0.000 1 則反映出部分企業研發投資較少，說明樣本間研發投資水平差異較大。財務冗余的均值為-0.014 7，說明大多企業的財務冗余低于行業均值；最小值為-0.364 4，最大值為0.378 9，說明部分企業財務冗余嚴重不足而部分較為充足，各企業對財務冗余的重視程度存在差異。環境不確定性的均值為1.187 5，最大值和最小值分別為7.380 2 和0.012 5，企業面臨環境不確定性較大，但各樣本企業間面臨的市場競爭及發展壓力還是有較大差別。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

各變量間的相關性如表3 所示，各變量之間存在一定相關性。財務冗余與研發投資的相關系數為0.194，表明財務冗余對研發活動具有顯著的促進作用，初步驗證了假設1；環境不確定性與研發投資的相關系數為-0.167，顯著負相關，環境不確定增強，企業研發投資的意愿會被削弱，初步驗證了假設2，但具體關系仍需通過多元回歸分析作進一步檢驗。此外，本文計算得各變量的方差膨脹系數（VIF）均低于2，均值為1.32，遠低于臨界值10，可判斷各變量之間不存在多重共線性。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析

表4 列示了各模型的回歸結果，可以看出，模型（2）中FS 與RD 呈正相關，且在1%的水平上顯著，說明制造業企業的財務冗余可促進研發活動，假設1 成立。控制變量中，企業LEV 系數為0.009 2、ROA為0.072 2，與RD 在1%水平上顯著正相關，說明企業外部借款能力增強或經營績效提高時，可取得更多資金促進研發投資的增加。SIZE 與RD 在1%的水平上顯著負相關，說明企業在擴大規模的同時可能會減少或忽視維持高水平的研發投資。企業年齡的系數為負，在5%的水平下顯著，說明隨之企業年齡增大，組織決策機構難免變得復雜、變得僵硬遲鈍，影響投資決策導致研發投入會減少。公司成長性的系數為負，在5%水平下顯著，表明企業處于快速發展時，研發投資力度較小。

模型（2）中，環境不確定性與研發投資呈負相關，在1%水平上顯著，說明當企業面臨的環境不確定性的升高時，投資研發的強度會減弱，這一結果進一步驗證了假設2。為檢驗環境不確定性對財務冗余與研發投資關系的影響，引入財務冗余（FS）與環境不確定性（EU）的交互項（FS*EU），構建了模型（4）。模型（4）中，財務冗余與研發投資顯著正相關，環境不確定性與研發投資顯著負相關，財務冗余與環境不確定性的交互項（FS*EU）與研發投資顯著負相關，說明環境不確定性的增加會削弱財務冗余對研發投資的促進作用，假設3 得以驗證。此外，本文采用替換變量的方法進行穩健性檢驗，將研發投資、環境不確定性的衡量分別由研發投資的對數，以及營業收入的變異系數代替，主要結論基本不變。

表4 回歸結果分析

五、結論

本文以2014—2018 年我國制造業上市公司為樣本，探討了財務冗余、環境不確定性與研發投資三者的關系，發現：財務冗余對研發投資有促進作用，環境不確定性的增強會使企業減少研發投入，環境不確定性會削弱財務冗余與研發投資的正相關關系。基于上述研究結論，本文提出以下意見：面對外部環境不確定性，企業應制定靈活財務政策，重視財務冗余的積累，利用冗余資金及剩余借貸能力，為企業研發提供較為穩定的資金支持，增強核心競爭力。同時，制造業作為實體經濟的重要基礎，政府應該加大力度予以引導，考慮企業自身稟賦并進行政府補貼，完善法律法規，激勵企業研發創新。