醫藥制造企業的價值評估研究
——以X藥業為例

董議遠

(河北經貿大學 河北 石家莊 050061)

一、引言

醫藥行業一直是我們國家重點扶持發展的行業，隨著國家的進步與發展，國家政策對醫療行業的傾斜使得醫療體系越來越完善。

對醫藥制造企業進行評估時，應結合行業特點，不能僅考慮目前的經營情況，簡單對企業的各項資產權益進行加和，可見成本法不適用。企業未來能創造收益，但伴隨著發展的高風險性，行業的高速增長率難以預測，會導致收益法預測出的結果不精準。我國醫藥行業上市公司多，板塊交易活躍，滿足市場法的前提條件，能夠從足夠多的樣本中篩選出最合適的可比對象。因此本文采用最適合的市場法進行評估，并運用主成分分析法建立綜合評價模型，根據得分最為接近的樣本公司作為可比公司，避免隨意性與主觀性。綜上，本文以X藥業為研究對象，研究目的是評估X藥業的企業價值，評估基準日為2019年12月31日，評估方法采用市場法。

二、運用市場法對X藥業的企業價值評估

(一)公司簡介

X藥業全稱X藥業股份有限公司，是一家集藥品研發、生產和銷售能力于一身的高新技術醫藥制造企業。主要研發方向為中成藥品的開發，自創立以來，發展勢頭良好，成長能力高，研發出一系列國家級重點產品，于2011年掛牌上市。X藥業以現代化高新技術帶動臨床療效新藥研發，研發出一系列專利、臨床批件，成為國家醫藥上市公司20強，未來發展前景不可估量。

(二)可比公司的選擇—主成分分析法

1.主成分分析法應用于可比公司選擇的思路

如何在眾多公司及其眾多指標中選擇可比公司也就成為市場法應用過程的核心問題，而通過主成分分析法能夠優化可比公司選取。主成分分析的思想是降維思想，將眾多相互關聯的指標變量轉化成為少數幾個互不相關的綜合指標的統計方法。首先根據同行業和規模類似選擇樣本公司，運用SPSS19.0軟件將處理后的可比指標進行主成分分析，得到主成分變量，確定主成分得分函數，得出樣本公司和被評估企業的綜合得分，根據排名結果選擇最接近被估企業的可比公司。

2.樣本公司的選擇

可比公司的選擇要在一系列符合條件的樣本范圍內進行確定，對樣本的選擇通常要遵循行業一致、規模相似的標準。X藥業的主營核心業務定位于OTC和中藥處方藥，屬于中成藥制造類企業。目前企業規模也比較大，發展情況良好。這樣就只選取在上市的中成藥制造企業作為樣本公司。根據以上兩個標準，在wind數據庫中選取了61家中成藥板塊上市公司作為樣本。

3.可比指標的建立

可比公司的選擇建立在可比指標體系的基礎上，本文沿用已有學者的指標建立過程，主要從財務指標和行業驅動因素兩個方面入手，建立18個可比指標。

(1)可比財務指標

財務指標一般從以下五個方面選?。河芰x取資產報酬率、凈資產收益率、營業毛利率指標；償債能力選取流動比率、速動比率、資產負債率比率；發展能力選取總資產增長率、營業收入增長率、營業利潤增長率；規模指數選擇總資產和營業收入。

(2)行業驅動因素指標

銷售費用率。醫藥產品的供需不同于一般消費品，特異性較強，導致醫藥品的銷售影響企業的經營，選取銷售費用率作為一個可比指標。

研發費用占用率。研發創新在醫藥行業發展中至關重要，新藥的研發時間周期長、工序復雜，研發的高投入性在中醫藥制造企業中表現的尤為明顯。因此選取研發費用占比作為一個可比指標。

風險指標。醫藥行業的高風險明顯，一方面醫藥企業受環境影響業績波動大。同時研制的新藥投放市場的結果也未可知，故選取財務杠桿和經營杠桿作為風險指標。

4.主成分分析的結果

(1)KMO和Bartlett檢驗

從表1可知，KMO的度量為0.597，Bartlett的P值為0.00，一般來說，KMO大于0.5就可以進行分析，因此主成分分析適用于本案例。

表1 KMO和Barlett檢驗

(2)方差解釋表

根據方差解釋表確定主成分，一般選取特征值大于等于1的主成分。由表2可以看出，大于1的成分特征值分別是4.419，3.901，1.780，1.561，1.382，累計貢獻率達到72.457%。從碎石圖中看出前五個主成分的特征值較高，對解釋原有變量的貢獻較大，與方差解釋表相對應。因此，本文提取5個初始特征值大于1的成分作為主成分，記為Z1、Z2、Z3、Z4、Z5。

表2 方差解釋表

(3)主成分得分

主成分分析的最終結果就是得到成分得分系數矩陣，通過系數矩陣可以將主成分表示為各個變量的線性組合。

Z1=-0.017*流動比率-0.022*速動比率+0.041*資產負債率+0.299*資產報酬率+0.285*凈資產收益率+0.056*營業毛利率+0.226*總資產增長率+0.286*營業利潤增長率+0.071*營業收入增長率+0.050*應收賬款周轉率-0.056*存貨周轉率-0.026*流動資產周轉率-0.033*營業收入-0.02*資產總計+0.03*經營杠桿+0.123*財務杠桿-0.043*銷售費用率+0.067*研發費用占比

Z2=0.295*流動比率+0.289*速動比率-0.265*資產負債率-0.058*資產報酬率-0.046*凈資產收益率-0.059*營業毛利率-0.049*總資產增長率-0.059*營業利潤增長率-0.016*營業收入增長率+0.085*應收賬款周轉率+0.115*存貨周轉率-0.079*流動資產周轉率+0.025*營業收入+0.034*資產總計-0.201*經營杠桿-0.252*財務杠桿-0.027*銷售費用率-0.041*研發費用占比

Z3=-0.040*流動比率-0.018*速動比率-0.034*資產負債率+0.081*資產報酬率+0.060*凈資產收益率+0.405*營業毛利率-0.030*總資產增長率+0.024*營業利潤增長率+0.036*營業收入增長率-0.034*應收賬款周轉率-0.238*存貨周轉率+0.098*流動資產周轉率+0.062*營業收入+0.077*資產總計+0.152*經營杠桿-0.007*財務杠桿+0.392*銷售費用率+0.268*研發費用占比

Z4=0.048*流動比率+0.034*速動比率+0.041*資產負債率+0.023*資產報酬率+0.041*凈資產收益率+0.019*營業毛利率-0.123*總資產增長率-0.005*營業利潤增長率+0.080*營業收入增長率-0.041*應收賬款周轉率-0.121*存貨周轉率-0.014*流動資產周轉率+0.486*營業收入+0.527*資產總計-0.013*經營杠桿-0.028*財務杠桿+0.049*銷售費用率+0.072*研發費用占比

Z5=-0.163*流動比率-0.069*速動比率-0.051*資產負債率-0.057*資產報酬率-0.044*凈資產收益率+0.049*營業毛利率+0.013*總資產增長率-0.102*營業利潤增長率+0.246*營業收入增長率+0.124*應收賬款周轉率+0.288*存貨周轉率+0.485*流動資產周轉率+0.057*營業收入-0.083*資產總計+0.002*經營杠桿-0.293*財務杠桿+0.198*銷售費用率-0.132*研發費用占比

(4)可比公司綜合評價模型及選取結果

根據上文主成分變量及主成分函數的確定，通過加權平均的辦法，以5個主成分因子的方差貢獻率占其對主成分總貢獻率作為權重，分別是0.3388，0.2991，0.1366，0.1197，0.1060，構建如下綜合評價模型，

Z=33.88Z1+29.91Z2+13.66Z3+11.97Z4+10.60Z5

根據五個主成分的表達式及綜合評價模型函數，計算各個上市公司在五個主成分的得分及加總，部分樣本公司排列順序如下表所示。

表3 部分樣本公司得分情況

根據排名情況，可以看出X藥業排在第12位。選擇與X藥業綜合得分差異率在5%以內的企業進行分析，可以挑選出5家上市公司，分別是信邦制藥、康貝恩、濟川藥業、昆藥集團、片仔癀。本文最后選取與X藥業得分最為接近的三家公司作為可比公司，分別是信邦制藥、康恩貝、昆藥集團。

(三)計算被評估企業價值

1.選擇價值比率模型

根據國內外學者的研究，醫藥行業多采用價格與收益比率模型，最常用的乘數是P/E和EV/EBITDA，二者在使用的方法和原則基本一樣的，但由于選取角度的不同，后者往往更能體現企業的整體價值。因此，本文選取EV/EBITDA倍數作為比率乘數。

2.計算可比公司企業價值

根據公式，上市公司企業價值=股權價值+凈負債，分別求取股權價值與凈負債，二者之和即為企業價值。本文選取年平均成交價作為股價確定可比公司股權價值，根據可比公司的股權價值、付息負債、少數股東權益和貨幣資金計算出其各自的企業價值及價值比率。以可比公司2019年價值比率的平均數作為X藥業2019年的價值比率，計算結果為14.96。

表4 可比公司企業價值 單位：萬元

表5 可比公司價值比率

3.計算并驗證被評估企業價值

被評估企業的市場價值等于價值比率乘以被評估企業相應指標。上文得到價值比率為14.96，通過wind查詢2019年X藥業的EBITDA為94875.71萬元，用價值比率乘EBITDA，得到相應的企業價值，為1,419,340.62萬元。

EV/EBITDA的值也可以運用公式直接計算得到，因此對X藥業的年報數據進行計算得到EV/EBITDA的值為14.29，與評估結果14.96十分接近，誤差率僅為4.7%，可見評估出的企業價值結果具有一定的說服力度。

三、結語

市場法應用在醫藥行業企業價值是可行的，本文通過市場法評估X藥業的企業價值，最后并得到了驗證。有助于我們評估其他行業時進行借鑒，尤其是主成分分析法的運用，提高市場法評估的客觀性與準確性。但要注意不同行業可比指標的側重有所不同，考慮不同行業的不同驅動因素。在市場法的評估中如果能夠充分考慮各種因素并進行可靠的調整，最后得到的結論是比較接近市場價值的，其估值結果是可以供參考甚至采用。