解密原油QDII

文/劉亦千 池云飛 江牧原 孫桂平 編輯/白琳

近期國際原油暴跌，原油QDII產(chǎn)品的凈值并沒有完全跟隨原油期貨價(jià)格同漲同落。原油QDII作為基金產(chǎn)品有哪些特點(diǎn)，到底是如何跟蹤原油市場的呢？

目前市場上的原油QDII產(chǎn)品的直接投資標(biāo)的并非原油期貨合約，而是分為兩類：一類標(biāo)的是海外的油氣板塊公司，本文將投資海外原油權(quán)益資產(chǎn)的基金定義為原油主題QDII基金；另一類是通過FOF方式投資某特定油氣板塊指數(shù)ETF（Exchange-Traded Fund，交易所交易基金）或原油商品ETF/ETC（Exchange-Traded Commodity，交易所交易商品）/ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票據(jù)），本文把投資于國際原油商品的基金定義為原油商品QDII基金（見表1）。

表1 原油QDII概況

原油QDII作為投資工具的優(yōu)點(diǎn)

第一，原油QDII產(chǎn)品可供投資者的選擇較多，投資者除了可以選擇投資跟蹤特定原油商品指數(shù)的基金外，還可選擇投資油氣相關(guān)領(lǐng)域上市企業(yè)的主題基金。油氣企業(yè)主題基金長期看與原油商品有很強(qiáng)的相關(guān)性，但相對于原油商品基金，波動(dòng)更加平滑，且沒有期貨產(chǎn)品的移倉成本，可滿足投資者的不同需求。

第二，原油商品類QDII產(chǎn)品底層資產(chǎn)為多元的原油ETF，即本質(zhì)上跟蹤多種指數(shù)，底層資產(chǎn)來自全球各地，風(fēng)險(xiǎn)被雙重分散，因而收益更加平滑。原油商品QDII基金合同規(guī)定，同一基金（ETF）占QDII基金資產(chǎn)凈值比例不超過20%。這項(xiàng)條款能幫助基金規(guī)避個(gè)別資產(chǎn)的集中風(fēng)險(xiǎn)，例如之前受嚴(yán)重影響的美國WTI原油基金（USO）在各原油商品QDII基金中的實(shí)際比重均在20%以下。同時(shí)，原油商品QDII基金還會(huì)配置一定比例的布倫特（Brent）原油ETF及持有遠(yuǎn)期合約的原油ETF。此外，原油商品QDII基金配置的原油ETF基金高度分散在全球，可削弱局部市場的影響。

第三，海外原油ETF多跟蹤指數(shù)，大多會(huì)配置多種不同類型的合約。原油商品分現(xiàn)貨市場與期貨市場，原油ETF底層資產(chǎn)主要投資于期貨市場。期貨市場非常復(fù)雜，不同市場、不同產(chǎn)品、不同交割期的期貨合約都是獨(dú)立的。為了更好地跟蹤某個(gè)特定指數(shù)，海外原油基金的持倉往往會(huì)包括多個(gè)不同交割日的期貨合約，甚至是不同產(chǎn)地的原油合約，不會(huì)讓資產(chǎn)高度集中。

第四，海外原油ETF產(chǎn)品大都帶有移倉最優(yōu)策略設(shè)計(jì)，會(huì)針對市場特征盡可能使移倉收益（Rolling Yield）最大化。此類產(chǎn)品，通過投資多種交割期的合約或彈性的移倉時(shí)間來降低移倉成本。WISDOMTREE公司旗下的產(chǎn)品在目前市場上的原油商品 QDII基金中的比重較大，而該公司很多產(chǎn)品會(huì)跟蹤某種UBS Bloomberg CMCI指數(shù)。該類指數(shù)會(huì)通過多個(gè)多期合約來分散移倉風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化移倉成本。通過UBS Bloomberg CMCI WTI指數(shù)可以看到，該指數(shù)的主要合約為3月、6月到期合約，沒有近1—2個(gè)月的到期合約，而1—3年的合約也占很大比重。這種設(shè)計(jì)可以很好地降低移倉風(fēng)險(xiǎn)。而該指數(shù)長期回報(bào)也高于其他傳統(tǒng)移倉方式指數(shù)。因此，從長期角度看，判斷一個(gè)原油ETF或產(chǎn)品的好壞，更重要的是看該產(chǎn)品對移倉風(fēng)險(xiǎn)的把控。

之前報(bào)道的5月合約爆倉的USO（美國原油基金），因?yàn)楦橶TI價(jià)格指數(shù)，故近期合約較多，受拖累明顯。萬幸的是受QDII產(chǎn)品的風(fēng)控限制，該類型合約在原油商品QDII產(chǎn)品中的占比并不很高。其實(shí)該基金公司還推出了一款WTI原油ETF產(chǎn)品，同樣被部分原油商品QDII基金持有。該產(chǎn)品是由接下來一年內(nèi)不同到期月份的12個(gè)等數(shù)量WTI合約構(gòu)成的，可有效分散移倉風(fēng)險(xiǎn)，降低移倉成本。

第五，海外原油ETF基金的收益一般還包括抵押物收益（Collateral Yield）。眾所周知，原油期貨是通過保證金進(jìn)行交易，運(yùn)作時(shí)會(huì)借用杠桿。一般情況下原油ETF基金會(huì)有95%左右的資金投資在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)則會(huì)為投資者提供額外的無風(fēng)險(xiǎn)收益。

第六，原油商品QDII產(chǎn)品內(nèi)嵌防火墻結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)之初就考慮了規(guī)避極端行情下的“無限連帶責(zé)任”。正如我國《證券投資基金法》的規(guī)定，基金資產(chǎn)不得用于從事承擔(dān)無限責(zé)任的投資，因此原油商品QDII的底層資產(chǎn)雖然為原油商品合約（理論上存在“無限責(zé)任”），但原油商品QDII基金投資的ETF產(chǎn)品的組織形式為有限合伙（LP）、有限公司（LLC）、信托（Trust）等有限責(zé)任運(yùn)營主體，財(cái)務(wù)獨(dú)立，一旦基金資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值可以申請破產(chǎn)保護(hù)。

表2 原油QDII基金與ICE布油、NYMEX輕質(zhì)原油期貨的收益率相關(guān)性

投資原油QDII需要關(guān)注的問題

上述特點(diǎn)表明，原油QDII對于風(fēng)險(xiǎn)分散和隔離有一定的設(shè)計(jì)與考量；但同時(shí)也要看到，QDII基金產(chǎn)品投資于全球不同的市場，短期跟蹤效果和收益都會(huì)受到一定的影響。

一是原油商品QDII基金對原油價(jià)格指數(shù)的短期跟蹤并不緊密，但從長期看跟蹤效果較好。由于原油商品QDII基金的底層資產(chǎn)高度分散，且覆蓋率遠(yuǎn)高于平時(shí)對照的WTI連續(xù)指數(shù)或ICE布油（Brent）連續(xù)指數(shù)，因而原油商品QDII的收益會(huì)更加平滑，短期內(nèi)與原油連續(xù)指數(shù)收益會(huì)有一定偏離，且這個(gè)特性在波動(dòng)顯著增加的行情下會(huì)被放大。從歷史數(shù)據(jù)上看，原油商品QDII與原油連續(xù)指數(shù)的短期（日頻）相關(guān)性較低，而長期（月頻）相關(guān)性較高（見表2）。

從另一個(gè)角度看，高頻數(shù)據(jù)顯示，近期資產(chǎn)的相關(guān)性并未發(fā)生顯著變化，只是波動(dòng)增加后收益偏離度變大。從相關(guān)性變化來看，總體上原油商品QDII的相關(guān)性較原油主題QDII基金的相關(guān)性更高。尤其在近期，原油期貨市場大幅波動(dòng)，原油商品QDII基金仍能保持較高的相關(guān)性，而原油主題QDII基金相關(guān)性則下降明顯。2020年，由于受到多種黑天鵝事件的影響，原油價(jià)格波動(dòng)加大，同一日不同買賣時(shí)點(diǎn)的價(jià)格都會(huì)有巨大差異。此外，伴隨著巨量申贖，基金跟蹤效果被進(jìn)一步弱化。2019年12月以來，原油商品QDII基金的收益率與ICE WTI原油收益率偏離的絕對值隨市場波動(dòng)明顯放大。

南方原油基金收益與美元兌人民幣匯率關(guān)系

二是原油QDII基金底層資產(chǎn)分散在不同時(shí)區(qū)，底層資產(chǎn)凈值確認(rèn)存在時(shí)差，導(dǎo)致短期內(nèi)與原油商品指數(shù)存在偏離。由于原油QDII基金的底層資產(chǎn)一般會(huì)投資于不同時(shí)區(qū)，按合同規(guī)定，一般情況下某單個(gè)底層資產(chǎn)的凈值確認(rèn)為其最近一個(gè)交易日的市場價(jià)格或公允價(jià)格。拿原油商品ETF來說，各海外市場的原油ETF價(jià)格只反映當(dāng)?shù)亻_盤時(shí)間內(nèi)的油價(jià)變化，僅是全天油價(jià)變化的一部分，因而在波動(dòng)幅度較大時(shí)，會(huì)造成基金凈值與國際原油期貨收盤價(jià)的價(jià)差放大。以南方基金為例，根據(jù)其2019年四季度的報(bào)告，基金主要投資歐洲和美國地區(qū)的ETF基金，而歐洲的產(chǎn)品收盤時(shí)間早于期貨市場的收盤時(shí)間，這就造成了在國際油價(jià)日內(nèi)波動(dòng)比較大的情況下，持倉基金收盤價(jià)與國際油價(jià)的差異。

三是資金兌換轉(zhuǎn)托存在較大時(shí)滯，巨額申購下會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)底層資產(chǎn)配置比例不足，導(dǎo)致價(jià)格偏離。大部分QDII基金產(chǎn)品的資金從投資者的投資賬戶到境內(nèi)托管賬戶換成相應(yīng)外幣，再到境外托管人賬戶，最后到具體資產(chǎn)都需要一定的時(shí)間，所以申購確認(rèn)日一般為T+2。從基金運(yùn)作的角度看，在資金確認(rèn)后，向境外托管機(jī)構(gòu)匯款需要一定時(shí)間（向美國銀行跨國匯款一般要1—5天到賬）。而QDII基金的杠桿使用上限為10%，因此基金不能及時(shí)買入一籃子資產(chǎn)。如果基金遇到大量申購，短期內(nèi)大量現(xiàn)金的增加會(huì)攤低原油相關(guān)資產(chǎn)在基金中的占比，導(dǎo)致基金短期內(nèi)對基準(zhǔn)的跟蹤失靈。

可以看到，在原油商品期貨斷崖式暴跌前，原油QDII基金與基準(zhǔn)的漲跌幅基本保持一致；而后才隨著巨量申購及油價(jià)的大幅波動(dòng)逐漸出現(xiàn)偏離。此外，近期海外ETF也面臨巨額申購導(dǎo)致的的跟蹤效果弱化的影響，因而原油商品QDII的FOF運(yùn)作方式存在雙重風(fēng)險(xiǎn)。隨著申購潮的褪去及原油波動(dòng)性的降低，QDII產(chǎn)品的跟蹤能力也逐漸得到恢復(fù)。

四是受到匯率和雙重費(fèi)用的影響。部分原油QDII產(chǎn)品投資的底層資產(chǎn)雖然以美元計(jì)價(jià)，但資產(chǎn)遍布世界各地，因此資產(chǎn)凈值會(huì)受到國際匯率的影響。人民幣份額基金每日的份額凈值還會(huì)受到美元兌人民幣匯率的影響。匯率波動(dòng)會(huì)致使基金跟蹤效果變差。從匯率數(shù)據(jù)看，2017年中旬至2018年中旬，美元兌人民幣匯率曾有較大波動(dòng)。以南方原油A為例，可以看到其跟蹤效果變差，但近幾年基金的跟蹤效果明顯增強(qiáng)（見附圖）。此外，部分原油QDII產(chǎn)品以FOF的方式運(yùn)作，因而最終的收益將會(huì)被雙重收費(fèi)攤薄。

根據(jù)上海證券基金風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系的評估，原油主題QDII基金風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)為中等風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵擃惢鹜顿Y于海外原油產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)與國內(nèi)行業(yè)主題基金一致，投資者易于理解；而原油商品QDII基金風(fēng)險(xiǎn)等級則被定為高風(fēng)險(xiǎn)，原因是其投資的底層資產(chǎn)為期貨等較為復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，投資者不易理解，并不適合風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力中等偏高及以下的普通投資者參與。

從市場角度看，國際疫情尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，而需求的進(jìn)一步削弱及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的延遲，將進(jìn)一步加大原油商品及相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，據(jù)Rystad Energy的估計(jì)，如果油價(jià)維持在20美元，至2021年將會(huì)有533家美國石油相關(guān)公司破產(chǎn)。由于原油需求端的疲軟或?qū)⒊掷m(xù)較長一段時(shí)間，因而與原油相關(guān)資產(chǎn)的未來發(fā)展仍有很大的不確定性。對此，投資者除了要注意QDII基金特殊運(yùn)作方式下的資產(chǎn)特點(diǎn)外，還要注意原油資產(chǎn)本身的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及移倉風(fēng)險(xiǎn)，切勿因投機(jī)心態(tài)導(dǎo)致該類資產(chǎn)的配置比例過高。從長期看，原油商品與滬深300的相關(guān)度僅為5.38%，因而是一個(gè)有效的分散投資工具，在市場更為明朗后能為投資組合提供風(fēng)險(xiǎn)分散化收益。