原油期貨的前世今生

文/汪鵬 編輯/白琳

原油作為工業血液，也是規模最大的大宗商品，其價格變化影響著世界經濟的發展以及國際政治關系。20世紀70年代的兩次石油危機之后，原油期貨應運而生。為降低石油價格的波動風險，紐約商業交易所（NYMEX）在1983年首次推出WTI原油期貨，旨在通過鎖定現貨價格的方式為產業鏈上的參與者轉移價格風險。經過多年的發展，原油成為商品期貨市場上最大的交易品種。

原油期貨的發展與運用

目前，全球有十多家交易所推出了原油期貨。其中，影響力最大的是芝加哥商品交易所集團（CME Group）旗下的紐約商業交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE），分別對應WTI（美國西德克薩斯中間基原油）和Brent（北大西洋北海布倫特地區原油）兩種原油期貨。整體來說，WTI和Brent原油期貨分別扮演著美國、歐洲基準原油合約的角色，也基本決定了當前國際原油的定價機制。

原油市場上，上游生產商為了防止未來價格下跌帶來額外的銷售損失，會在期貨市場上賣出相關合約。下游消費商（航運公司、工廠、發電廠等）為了防止未來價格上漲帶來額外的采購成本，會在期貨市場上買入相關合約。前者是賣出套保（成品賣出保值防跌價），后者是買入套保（原料買入保值降成本）。中游的貿易商和煉廠會同時做買入和賣出的套保以鎖定貿易/加工利潤。若市場上的交易都出于產業機構，就容易出現合約價格不連續和交易不活躍的問題，不利于風險的轉移。而原油在生產消費之外還具有金融和配置屬性?；谔桌屯稒C需求的投資者的進場，為原油期貨市場帶來了流動性，使得交易量大幅增加，價格也更為平滑和連續，有利于風險的再分配。這些投資者包括對沖基金、共同基金、保險公司、投行、銀行、散戶投資者，其持倉性質屬于非商業持倉。

原油期貨價格就是在套保、套利、投機三類需求參與者的交易中總體反映對于未來價格的最優預期和判斷。由于原油期貨交易量巨大，價格能夠通過交易所得以公開、透明、即時更新，從而有效避免價格操縱。這使得原油貿易大多采用期貨市場價格作為基準價。因此，期貨市場價格在國際原油定價中扮演著關鍵角色。

2020年3月以來，國際油價暴跌，宏觀傳導鏈條是新冠肺炎疫情的全球蔓延導致停工停產、需求減少、原油庫存上升。在油庫幾近飽和，消費需求不振的環境下，行動遲緩的減產協議進一步加強了短期的悲觀情緒。在微觀傳導鏈條上，NYMEX于4月3日修改了交易規則，允許原油期貨價格以負值申報和成交，在規則和技術上為價格跌入負值做好了準備。

根據NYMEX的最新規定，WTI2005合約的最后交易日是4月20日，而直到4月17日WTI2005的合約持倉量仍高達10萬手，是往期當月合約的5—6倍。多單持倉部分來自指數被動投資基金。由于這類非商業持倉的參與者并不會真正將期貨合約持有到期進行交割，所以必須在交割日之前將其持有的期貨合約平倉或進行展期。而此時美國石油生產商境內儲油空間降至低點，導致可參與交割的參與者的接貨意愿因庫容緊張而受到壓制。2020年4月20日，“無處安放”的WTI2005合約多頭們爭相壓價平倉，價格一路被打入負值，前期抄底的多頭資金以巨虧離場。WTI原油期貨價格首次出現負價格，其5月合約價格擊穿0并以-37.63美元/桶結算。其連鎖反應是導致各種原油類的基金產品大幅波動。

原油ETF的投資方式

原油期貨也是各類金融工具配置的標的。其中，原油ETF（Exchange Trade Fund，交易所交易基金）是參與原油金融市場的重要投資工具之一。2005年，世界經濟強勁復蘇，全球原油需求和油價均快速上漲，中小投資者希望通過便捷、低成本的方式來投資原油資產，全球第一支原油期貨ETF由此誕生。成立于2006年的USO（United States Oil，美國原油基金）后來發展成為全球規模最大的原油ETF。

原油ETF不直接持有原油實物，而是通過跟蹤原油期貨價格或特定的原油指數，比如道瓊斯-瑞銀 WTI原油分指數等，來達到間接跟蹤原油價格走勢的目的。除了傳統ETF外，市場還發展出反向及杠桿型ETF。美國最大杠桿ETF管理人ProShare公司，就擁有UCO兩倍做多、SCO兩倍做空等多只原油期貨ETF。

相比直接進行期貨操作，投資原油ETF的優點是無需親自做展期操作，基金可自動跟蹤對標商品價格和展期，是一種便利的被動投資方式。其有兩大特點：一是有正向/反向跟蹤可供選擇，投資者可以按自身的需要建立多頭和空頭頭寸進行對沖或投機；二是杠桿比例一般為1—3倍，可為投資者提高資金利用率。

然而，該類ETF有兩類損耗，投資者必須加以注意：一是溢價損耗。對于正向ETF而言，其通過持有期貨多頭來跟蹤商品價格。期貨市場中越是遠月的合約，其價格較近月合約越高。這種現象叫做遠月升水。這是由于大宗商品的未來交易會涉及到倉儲和運輸成本，所以遠月升水是普遍現象。隨著近月合約的到期，ETF需要不斷展期，導致遠月升水產生成本。其原理是ETF在展期操作中必須在近月合約交割前低價賣出近月合約平倉，同時高價買入遠月合約，低賣高買之間的價格差就是展期成本。在遠月合約臨近交割時，其價格會向現貨價格收斂，這就會對ETF的凈值造成溢價損耗。

舉例來說，假設現貨價格恒定不變，則每次展期溢價買入的期貨合約都會在下一次展期時由于期貨與現貨價格收斂的特性，在最后交易日下跌到現貨的價格。如此展期操作后可以看到，盡管現貨價格不變，但跟蹤現貨的ETF的凈值卻會下降。在實際操作中，展期操作的相機抉擇以及基金公司的手續費都會對ETF凈值造成影響。

為應對油價動蕩，避免流動性風險，USO（美國原油基金）近期進行了數次規則修改。4月17日，其將持倉調整為當月80%+次月20%，4月27日，宣布2020年7月、8月、9月、10月、12月、2021年6月合約持倉占比分別為30%、15%、15%、15%、10%、10%，將大量的合約頭寸放在了遠月合約上。在投資標的方面，USO從原先單純的NYMEX WTI期貨，擴展到NYMEX和ICE交易所的原油、汽油、柴油、天然氣等一攬子能源期貨，且從5月份開始，展期窗口從原先的3天延長至10天。

ETF的第二類損耗是杠桿損耗。比如美國市場的UCO（兩倍做多原油指數）每日表現為跟蹤的WTI期貨價格波動的2倍。比較一下無杠桿和有杠桿情況下的凈值表現：假設在無杠桿情況下，初始凈值為100，第一天上漲10%，第二天下跌10%，則第一天凈值為100×110%＝110，第二天凈值為110×90%＝99，投資收益為99/100－1＝-1%；假設在2倍杠桿情況下，初始凈值為100，第一天上漲10%，第二天下跌10%,則第一天凈值為100×（1＋2×10%）＝120，第二天凈值為120×（1－2×10%）＝96，投資收益為96/100－1＝-4%?？梢?，在2倍杠桿情況下，跟蹤標下跌1%，ETF會多下跌3%，這就是杠桿損耗。這類產品的特點是交易量大，買賣價差小，方便各類投資機構在日內交易中快速建立和平倉頭寸，但不建議中長期持有。此次WTI價格在4月20日探底之后半個月時間就恢復到了25元/桶附近，但是UCO的價格卻仍遠低于4月中旬時的WTI同價位水平，杠桿損耗在行情走出不利趨勢時的殺傷力可見一斑。

面對全球原油生產消費格局的大變動，原油期貨和ETF何去何從？此次WTI2005的負油價事件是衍生品和大宗商品領域的里程碑事件，足令市場重構認知。尤其對于近月合約在低位暴跌的情況下，參與者會更為謹慎和采取更多元的方式進行博弈。反觀國內，上海能源交易所（INE）的原油期貨（SC）已經是全世界第三大原油期貨品種。根據INE的交易制度，國內的原油期貨價格在跟蹤國際油價的基礎上，波動相對較小，操作風險也較國際市場更小。市場新近推出基于INE原油期貨的原油價格指數產品，是一款正向無杠桿基金。相比境外原油基金，其具有收費低廉、無匯兌損失、不受QDII通道限制及其溢價影響等特點，加之境內的無風險利率優勢，現金管理收益超過海外，使得該類產品的投資能夠在相同的油價走勢中獲得更高的收益率。相信在未來，隨著我國衍生品市場和資產管理水平的不斷提高，反向指數和杠桿指數也會逐漸面世，為投資者提供更多便利的投資工具。原油期貨及其基金產品將在資產配置和風險管理中占據越來越重要的地位。