淺議上市公司現金股利分配政策與投資者法律保護

摘 要： 我國上市公司現金股利分配政策廣受詬病，半強制分紅監管政策雖提高了上市公司現金分紅率但因存在“監管悖論無法從根本上解決現金分紅的連續性和穩定性問題。通過研究股利利益侵占假說理論認為現金股利分配是大股東對小股東利益侵占的一種方式，引導形成公司內部制衡、加強投資者法律保護是改善上市公司現金股利分配政策痼疾的有效路徑之一。應當提高中小投資者決議前的參與、保障投資者現金分紅決議異議的救濟，通過投資者的法律保護解決我國上市公司現金股利分配失衡問題。

關鍵詞： 上市公司 現金股利分配政策 投資者法律保護

[J1 7mm]長期以來，我國境內A股上市公司“圈錢多分紅少的現象廣泛存在，現金股利分配政策由于缺乏連續性和穩定性一直備受理論界和中小投資者的詬病，最終影響到上市公司自身的持續、穩定、健康發展以及整個資本市場韌性、活力。本文以代理成本理論中的“股利利益侵占假說為理論基礎，指出現金股利與內部公司治理、外部投資者保護法律機制之間的相互關系，認為要想從根本上改善上市公司現金股利政策應從約束完善公司內部治理、強化中小投者法律保護、完善法律救濟路徑等方面著手，并提出了相關建議。

一、股利利益侵占假說

股利侵占假說由代理成本理論延伸發展而來。代理成本理論認為，因為公司所有權和經營權的分離帶來了一系列代理成本，擁有公司所有權的股東（委托人）和控制公司經營決策的管理層（代理人）因各自利益目標的不一致，存在著明顯的利益沖突。管理層手握經營決策權，在實際經營過程中往往可能存在著不惜以損害股東們（委托人）的利益為代價來謀求自身利益的現象。在此基礎上，代理成本理論認為現金股利分紅政策可以抑制管理層濫用公司現金、緩解管理層與股東之間的利益沖突。同時，現金股利也是將債權人的財富轉移給股東的一種路徑。

隨著資本市場的發展，股權集中成為公司股權結構的一種常態。在此類公司中，主要的代理問題變成了大股東對小股東利益侵占問題。現金股利代理成本理論的研究視角也就從股東與管理層之間的代理問題轉移到了大股東與小股東之間的代理問題上來，進而發展形成了股利利益侵占假說（Shleifer、Vishny，1997[1]）。該假說認為：股權集中有利于股利政策的穩定，但同時大股東因控制權的行使又會掠奪小股東的利益，股利分配是其中一種方式[]。“利益侵占假說的另一創新點在于指出了法律保護與現金股利政策兩者之間的正向關系，將法律保護納入了現金股利政策的研究領域，提出了小股東法律保護思想。該假說的核心觀點為，加強投資者的法律保護和提高股權的集中程度是解決代理問題的途徑，其中投資者的法律保護是公司治理的重要因素[]。

國外學者對該假說中“投資者法律保護對于股利政策穩定的正向作用進行了后續研究。La Porta等（000[3]）提出股利結果模型和替代模型，他們從研究公司治理水平、投資者法律保護完善程度與股利分配之間的關系著手研究并得出了支持結果模型的研究論斷，即認為公司治理質量與股利支付存在正相關關系：“當公司治理質量越高、法律能很好地保護投資者利益時，分紅是法律系統有效保護投資者的結果;Mitton（005）研究公司治理指數與股利分配的關系，結果發現，公司治理較好的企業有更高的分紅水平，結論同結果模型一致;odil & Walid（010[4]）以加拿大為例，采用隨機效應obit模型進行實證研究，得出公司治理質量與股利發放呈正相關的結論，其中董事會架構與股東權利保護的正向影響尤其顯著，也證實了La Porta“結果假說的合理性。但也存在不同的研究結果：Gomes（000）建立了控股股東與小股東之間的不完全信息動態博弈模型進行研究，證明即使法律體系不能有效地保護少數股東利益，也沒有明確可以保護少數股東利益的公司治理機制，控股股東仍會由于聲譽效應隱性承諾不會侵害少數股東的利益。總的來說，多數學者的研究結果認可公司治理質量、投資者保護的法律機制健全與現金股利分配存在正相關關系。

二、我國現金股利分配監管現狀

我國上市公司現金分紅缺乏穩定性和連續性的問題由來已久。為提高上市公司現金分紅的積極性，我國證券監管部門自001年起陸續頒布了若干相關規范性文件。其中008年10月中國證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》最受關注，該決定通過修改《上市公司證券發行管理辦法》中公開發行證券的條件，將“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十調整為：“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，把上市公司現金分紅與再融資直接掛鉤（在此之前，證監會頒布的其他規范性文件僅對現金分紅進行監管但并不具備強制力），被學界稱為“半強制分紅制度。

不過上述分紅制度亦備受詬病，主要表現在：雖然半強制上市公司現金分紅制度在短期內能直接快速有效地改善上市公司分紅情況，但未能從整體緩解上市公司現金股利穩定性和持續性缺乏的情況，出現了“門檻股利和“微股利公司（陳名芹，劉星，姚明安，劉偉，019[5]）;“上有政策下有對策，上市公司派現后常伴有再融資行為，對投資者回報保護效果有限（陳云玲，014}）;“邊大比例分紅、邊再融資的虛假融資現象出現，股利發放成為滿足控股股東套現和融資圈錢的掏空行為（強國令，014[7]），存在股利監管悖論現象。半強制分紅管制并不能從根本上解決上市公司現金股利分配缺乏穩定性和連續性的痼疾。

三、構建投資者保護為核心的法律外部約束

我國針對該問題上的監管，應擇時、擇機減少直接行政干預，注重立法、司法的運用，實行標本兼治，通過立法、司法促進公司治理體系完善、保護中小投資者，從根源上更大程度的改善上市公司管理層或者大股東、控股股東侵害小股東利益的問題，以市場的力量解決市場的問題。建議可以從事前保障中小股東現金分紅的決議參與度、事后現金分紅異議救濟權處著手，尤其是事后救濟路徑的建設，提供切實有效的法律保護。

（一）表決權公開征集制度的完善細化

強化中小投資者在股東大會中的話語權，有助于形成內部制衡力量牽制公司內部人和大股東或控股股東。表決權征集制度有利于集合中小股東手中的投票權，形成類似股權集中的效果，從而優化公司治理結構，保護投資者利益。

新修訂的《證券法》專章獨立規定了投資者保護內容，其中將表決權公開征集制度寫入了法條《證券法》第九十條規定，上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權股份的股東或者依照法律、行政法規或者國務院證券監督管理機構的規定設立的投資者保護機構，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務機構，公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利。，以法律的形式確定其合法性。在此之前，我國對于表決權公開征集制度的立法較為零散，規范層級較低，且缺乏系統的規定，包括1993年國務院頒布的《股票發行與交易管理條例》、004年證監會頒布的《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、016年證監會修訂的《上市公司股東大會規則》現、018年證監會修訂的《上市公司治理準則》、019年證監會修訂的《上市公司章程指引》等文件。

此次《證券法》修訂將表決權征集制度上升至法律層面，為未來更詳細的實施細則奠定了基礎。細化操作規范、明確操作細節，將有利于提升有權征集表決權的主體公開征集表決權的積極性、有利于提高中小股東在上市公司重大決議中的參與度，使該制度真正運行并發揮其應有的作用。在現金分紅問題上，建議可單獨規定獨立董事、機構投資者、投資者保護機構需要征集表決權，并明確參與表決權征集的中小投資者可因其分紅異議集體推進后續救濟。

（二）異議股東股份回購請求權

無救濟則無權利，只有配備完備的救濟途徑，權利才能真正落到實處，否則所謂權利將淪為一紙空談。如果中小股東對于現金分紅存在異議卻無任何后續救濟路徑，那么他們的權利也就會消亡，股利侵占、“少分紅多圈錢依然無法從內部得到制衡。

我國《公司法》中規定有股份回購請求權的股東利潤分配異議救濟路徑《公司法》第七十四條有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的;（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的;（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。，但該規定目前設置在“有限責任公司的股權轉讓章節中，僅適用于有限責任公司。建議可將該制度引入上市股份公司中，考慮上市公司股份的流通性、投資者持股時間較短等客觀因素，將“連續五年盈利不分配利潤的適用標準降低。從當前公司法規定中，該制度的引入并不存在明顯的法律障礙。現行《公司法》第一百四十二條規定，上市公司為維護公司價值及股東權益所必需的情形下可回購股份。該條法條從某種角度而言，可適用現金分紅異議股東的回購請求情形。此外，建議上市公司股東利潤分配異議的股份回購請求權與前述表決權公開征集制度，以及《證券法》中投資者保護機構申請調解、集體訴訟相銜接，規定參與表決權征集或自行投票參與決議的異議股東可申請投資者保護機構與上市公司進行調解回購，或者集體訴訟回購事宜。為避免濫訴，可規定調解與訴訟門檻，如持股天數、合計異議股東股權達到1%以上等條件。

改善上市公司現金分紅痼疾應適時適度減少直接行政干預、加強法制規范，通過事前引導完善公司內部治理、事后注重異議股東的權利救濟，形成事前決策參與、事后異議救濟一條鏈，真正落實中小投資者權益保護，更進一步改善上市公司現金分紅平穩性以及“門檻股利和“微股利現象，從而提升投資價值及投資者的參與熱情，推動我國證券市場投資理性化、成熟化，改善證券市場投機氛圍，最終形成一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的良性資本市場。

參考文獻：

[1]Shleifer and Vishny Large Shareholder and Corpo- rate Control[J].Journal of Political Economy，1986（94）.

[]A Shleifer，R W Vishy A Survey of Corporate Governance[J].Journal of inance，1997，5（0）.

[3]Rafael La Porta，lorencio Lopez-De-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W Vishny，Agency problems and dividend policies around the world[J].he Journal of inance，000 LV（01）.

[4]odil Adjaoud，Walid Ben-Amar Corporate governance and dividend policy：Shareholdersprotection or expropriation？[J].Journal of Business inance&Accounting，010，37（05）.

[5]陳名芹，劉星，姚明安，劉偉 中國上市公司現金股利中性監管的重新審視——基于現金股利不平穩動因的視角[J].金融論壇，019（07）.

[6]陳云玲 半強制分紅政策的實施效果研究[J].金融研究，014（08）.

[7]強國令 半強制分紅政策、逆向選擇與股利掏空[J].投資研究，014（10）.

（黃玉雙，北京藍色韜略投資控股有限公司）