大股東股權質押與企業研發投資

摘要：創新是一個國家能夠持續發展的動機，是企業能夠獲取競爭優勢的利器。在當前這個充滿不確定性的經濟環境中，創新能力對推動企業的發展、增強其競爭優勢的作用日益凸顯。要想獲得一定的產出，必然需要一定的資源投入，只要創新活動有足夠的資金資源保障，企業才能夠調動各方面的資源積極主動地進行研發活動。企業是國家實施創新戰略的載體，為我國的創新做出了不可磨滅的貢獻。創新所帶來的成果是可觀的，研發活動周期長、不確定性強，需要大量的資源投入，僅靠內部融資不能解決現實問題，反而會給企業的日常經營帶來一定的困難，股權質押作為一種新型的融資方式給無數企業帶來了希望。但是大股東股權質押是否真的能夠緩解企業的融資難、融資貴問題，進而促進企業的創新活動，基于此，本文研究企業大股東股權質押對企業研發投資的影響。

關鍵詞：股權質押;創新活動;研發投資

中圖分類號：F2731;F4067;F425文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）13-0065-02

一、研究背景

黨的十九大報告指出，在2020年到2035年，我國將躋身于世界創新型國家前列，并對此做出了長期規劃。建設創新型國家的有力載體就是我國成千上萬的企業，在“大眾創業，萬眾創新”的氛圍中，企業也都意識到創新對企業的重要性，也都在不斷增強企業的創新能力，把創新轉化成自己的競爭優勢。

股權質押是近三十年來發展的一種新型融資方式，指持有上市公司股權的股東將自己所持有的所有或一部分股權作為抵押向銀行等金融機構借入資金的行為。追溯歷史來看，我國在1995年就已經正式確立了股權質押制度，但是并沒有得到良好的發展。直到2013年，證券交易所發布了有關股權質押的新的條例，股權質押這種融資方式在我國金融市場上迅速發展和擴散，且大多數都出自控股股東之手。據有關數據顯示，截止到2018年最后一個交易日，發生股權質押的公司比例有9597%。在這些發生過股權質押的企業中，其中一半以上的股權質押行為來自于上市公司的控股股東，而且大部分大股東股權質押的比例都超過了50%。

大股東在進行股權質押之后，并不愿意披露獲取資金的實際用途，法規也沒有強制的要求，由于信息的不對稱，股權質押的風險會增強。企業的研發投資雖然能夠為企業帶來價值，但是不可否認的是，研發投資會占用企業的大量資源，尤其是資金的占用，也會為企業帶來風險。股權質押會增大控股股東失去控制權的風險，為了規避這種風險，控股股東會厭惡風險程度較高的業務活動，會削弱研發相關的支出，避免對研發活動的投資，偏好短期利益的投資活動。

二、理論基礎

1委托代理理論

在現代企業當中，由于所有權與經營權的分離，兩權分離就出現了委托代理問題。委托人和代理人主要有以下代理問題：（1）信息不對稱。委托人不參與企業的經營管理活動，對企業的實際情況不了解，而管理者掌握著有關企業的所有經營信息，委托人無法對管理者進行有效地績效考核，產生薪酬問題。（2）目標不一致。股東的目標是使企業的價值最大化，但是管理者的目標是自己收益最大化，從而會為了自身的利益而損害股東的權益。（3）風險偏好不同。管理者厭惡風險，在進行投資決策的時候，會選擇比較穩健，收益比較穩定的投資項目。（4）責任不同。經營過程中存在太多的不確定性，沒有完全的契約，管理者有更強烈的動機為自己謀取私利，一旦公司倒閉，股東會遭受更嚴重的財產損失。

當公司面臨融資約束時，大股東可以通過股權質押的方式為公司從外部籌措資金。但是當公司股價暴跌威脅到控股股東的控制權時，大股東會考慮自身的利益，犧牲掉中小股東的利益，激化二者間的矛盾。委托代理問題導致了控股股東的存在，從而為股權質押提供了一定的可能性。

2信號傳遞理論

信號傳遞理論的主要觀點是，并不存在一個完美的有效市場，信息在公司內外部存在不對稱，企業為了能將自身與其他企業區別出來，便于外部投資者和其他利益相關者進行甄別，企業會通過一系列的方式向外界傳遞外界不知道的信息，比如增加分紅，聘請比較權威的會計師事務所進行審計等。

根據信號傳遞理論，企業的經營信息不透明，外部利益相關者無法及時獲得企業的經營管理信息，尤其是在市場公開發行股票數量巨大但是持股比例較小的小股東、機構持股者和有關政府部門。企業通常會采用股票回購、利潤宣告、融資公告等方法向外界傳遞信息。每一種融資方式的成本和風險都有所不同，不同的融資方式也向外部傳遞不同的內部信息。通常情況下，內部融資優于債務融資，外部股權融資次之。外投資者及潛在的投資者通過公司的融資決策可以作為判斷公司的盈利能力和未來發展前景的依據。

股權質押是一種控股股東面臨資金短缺的負面信號，頻繁的進行股權質押可能會向資本市場傳遞企業出現財務危機的嚴重信號，從而會進一步加劇控股股東的融資約束。而一個企業的創新投資需要穩定的資金流支持，一旦資金短缺，前期的投入將石沉大海，創新活動前功盡棄。

3熊彼特創新理論

熊彼特的技術創新理論認為創新就是通過配置相關生產要素和生產條件，通過不同的組合形式得到新技術、新思想并能夠帶一定的價值增值。熊彼特認為，創新活動打破了原有經濟活動的靜態平衡，促進產業升級，提高勞動生產率，推動經濟活動的不斷發展。隨著科學技術的發展，經歷過第二次科技革命之后，技術創新的重要性不言而喻，對更多的領域進行技術革新和創新，更大的發揮創新在企業的方方面面的積極性作用。第三次技術革命的到來，人們更加關注如何提高技術創新的轉化率，把更多的創新成果轉化為企業的競爭優勢。

企業內部強烈的革新意愿催生了創新的沖動，實事求是考慮企業目前的實際情況，有效整合資源，實現成果的高效轉化。創新對于企業的健康成長和發展很重要，任何一項創新活動都要有充沛的資金作為后盾?？毓晒蓶|能夠參與企業的經營管理活動，對企業具有一定的控制權。當公司面臨融資問題時，大股東會想方設法為企業解決實際困難。股權質押就是一種很好的為企業進行融資的方式，但是股權質押比例過高會讓大股東有失去公司控制權的風險，加上創新活動不確定的風險，大股東面對企業的研發投入時會進行充分的考慮。因此，創新理論對于研究股權質押和企業研發投資之間的關系具有一定的指導意義。

三、股權質押對企業研發投資的影響及原因分析

股權質押所帶來的股東失去控制權的風險，進而會讓控股股東會更加規避風險較大的項目，削減對企業的創新活動的相關支出，股權質押對企業的創新活動的干擾主要表現在對企業的研發投入和企業研發的產出兩個方面。

1股權質押對企業研發投入的影響

根據已有的研究，企業的研發投入主要體現在研發投入的金額和研發人員的配備，具體為研發投入資金在營業收入中的比重和研發人員在所有員工中的人數比重。通過相關研究發現，在進行股權質押之前，企業的研發投入在營業收入中的比重呈現出上升的趨勢，但自股權質押之后，這個比重就不斷下降，而且隨著股權質押的比例的增高，研發投入的占比就越低。從人員配置來看，也呈現出相同的變化趨勢。

通過對相關的數據進行分析，研發投入在營業收入中的比重和研發技術人員的配置比例均與大股東股權質押的比例呈現出負相關關系。與同行業內企業規模以及經營情況差不多的沒有進行股權質押的企業相比，進行過股權質押的企業，研發投入在營業收入中的比重和研發人員的配置都會發生明顯的減少。

2股權質押對企業研發產出的影響

企業的研發產出也可以作為對企業創新活動開展情況的一個衡量指標，一般會采用專利授權數量和開發新產品所產生的營業額占總的營業收入的比重這兩個數據。通過有關數據分析，可以得到這樣一個結論，相較于股東進行股權質押以前，股東進行股權質押以后，公司的專利授權數量和新產品營業收入在總營業收入中的比重越來越低，而且隨著股權質押比例的增加，這種影響會更加嚴重。

3影響原因分析

第一，大股東進行股權質押之后，將相應的現金流風險轉移給外部金融機構，仍然享有公司的控制權。當大股東的控制權與其現金流權不匹配時，就會通過手中的控制權去侵害中小股東的利益。根據委托代理理論，在這種情況下，大股東與小股東之間的矛盾會更加激烈，大股東將不愿意進行研發活動進而削減研發投資。

第二，大股東的股權質押是帶有一定風險的，一旦股價暴跌至平倉線或者預警線，質押人需要追加保證金或者對抵押物進行補充，否則將會失去質押股權的控制權，也就意味著喪失了對公司的控制權。近年來進行股權質押的股東被平倉的情況時有發生，增加了控股股東對風險的厭惡程度。由于害怕喪失對公司的控制權，就會減少風險程度高、不確定性強的研發投資活動。

第三，為了減輕股權質押所帶來的外部壓力，為了提高短期的經營業績營造一種良好的氛圍，刺激股價的保持上漲，不會將資金投入到流動性差、回報期長的創新活動中去，從而不愿意對企業的創新活動進行大量投資。

四、研究結論及建議

通過相關的研究發現，大股東股權質押會因為委托代理問題的存在損害中小股東的利益，削減對企業的研發投資，不利于企業的創新，讓企業在不確定性的經營環境中失去機會，危及企業的未來發展潛力。為了將股權質押給企業帶來的損失降到最低，本文提出以下建議：

第一，建立健全融資制度。股權質押作為一種融資方式深受各大企業的青睞，最主要的原因還是融資渠道比較單一，大多數企業面臨融資困難的問題。相關部門應該完善和健全企業的融資制度，進行金融創新，讓金融制度更好地為實體企業進行服務，進而促進我國整體創新能力的提升。

第二，完善股權回購相關信息披露制度。由于相關政府監管部門對于股權質押的披露并沒有強制的規定，企業進行披露時并沒有給外部投資者提供一些可供決策的有用的信息，導致公司內外信息嚴重不對稱?；诖?，相關部門應該出臺更加詳細具體的制度，規范股權質押的行為，減少信息不對稱，提高信息的透明度，降低代理沖突所帶來的經濟后果。

第三，引入機構投資者，增強小股東對大股東的制衡作用。通過研究發現，大股東所占股權比例越大，對研發投入產生的負面影響越大。機構投資者有專業的團隊、專業的技術，通過引入外部機構投資者，提高他們的持股比例，進而能夠對大股東進行制衡。此外，還可以實施員工持股計劃，增強對大股東的監督，分散大股東對企業的影響力。

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[注]基金項目：廣西師范大學珠江—西江經濟帶發展研究院研究生創新項目（ZX2020051）

作者簡介：

唐軍，廣西師范大學經濟管理學院碩士研究生;研究方向：財務管理。