論大股東減持及財務影響

摘要：大股東減少持股對整個資本市場都有重大影響。常理而言，大股東如果對公司投入大量的心血、對公司的發展前景有充分的信心，會選擇大量持股，一般不會隨意減持。目前一些上市公司大股東減持事件頻發，根據信息不對成理論可知，大股東具有信息優勢，對其所在上市公司的業績情況、前景方向和戰略部署都有一個比中小股東更為明確清晰的把握，所以大股東的行為很可能反映了公司的真實情況。通過分析，本文發現減持行為對資本市場、公司自身業績、減持大股東方和中小股東均有財務影響。

關鍵詞：大股東;減持;財務影響

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）13-0071-02

近年來，隨著中國經濟體制的轉型，計劃經濟體制逐漸過渡向市場經濟體制，股權分置問題應運而生。過去的幾十年間，中國的資本市場一直不斷發展和壯大，在這一背景條件下，中國現有的股權分置體制已難適應市場化改革開放和資本市場平穩運行的需求。為了解決這一長久困擾股民的重大問題，中國證券監督管理委員會于2005年4月29日發布關于試點改革的通知，實施股權分置改革。中國上市公司長期以來的“同股不同權”問題在股權分置改革的進程中得到一定程度上的改變，中國資本市場逐步進入全流通時代。然而，解禁股逐漸進入中國資本市場的舞臺后，大股東的減持行為造成了許多負面影響。2016年年初，針對這些行為的規范和限制，證監會出臺了若干相關文件，起到了很大的作用。

一、文獻回顧

白重恩等（2005）指出國內上市公司內部治理機制存在問題，大股東相對于中小投資者具有明顯的信息優勢，并且會利用信息不對稱對中小投資者權益進行侵占。所以大股東會在公司發展遇到問題、利潤難以為繼時拋售股份，甚至直接掏空股份，放棄公司。

對于減持產生的經濟后果，陳耿、陳秋（2009）指出公司股價會因為大股東減持產生異動。具體表現為，大股東減持前公司股價顯著飄紅，而大股東減持之后才發現這種高股價背后并不存在收益，只是一種假象。

王化成（2015）也指出，大股東股權集中時，公司股價會趨向穩定。而曹國華（2014）指出大股東權利過于集中時可能會操縱股價，增加公司經營風險。吳淑琨（2012）指出大股東減持會對公司業績產生影響。吳振信（2008）的研究支持上述觀點，并進一步指出第一大股東的高比例減持會對公司業績產生負面影響。

Johnson、Shleifer和LaPorta在研究中提到大股東減持會對中小投資者進行權益侵占。這種侵占行為被以“隧道挖掘”解釋，具體表現在當大股東持股比例低時股票越增持，對中小投資者侵害增多，反之亦然。

二、大股東減持動因的理論分析

1掏空理論

研究表明，為了獲取個人私利，大股東會進行掏空行為，也就是不正當大量拋售股份。這種行為實際上是一種對他人權益的侵占。并且，管理層的控制權是否集中會對其造成影響。

2信息不對稱

在股票市場中，大股東具有信息優勢，可以通過更加直接真實的方式了解公司信息。而中小投資者對公司業務盈余、經營情況、前景戰略方向的了解，只局限于公開披露的信息。公開披露的信息的有限性就是一種信息不對稱。也就是說，更多更明確和真實的信息掌握在更少的人手中。更重要的是，在大股東擁有公司控制權的情況下，中小投資者依賴的公開信息可能被大股東操縱。因此，信息不對稱帶來的不光是信息的不公平，而可能導致中小股東無法維護自己的權益，甚至導致中國股票市場的亂象。

3公司業績

比起其他大股東，公司控制權的直接擁有者控股股東市公司的核心，控股股東直接參與公司決策，其個人利益也往往與公司業績緊密相連。也就是說，當公司業績存在問題時，控股股東將受到更加直接、更加嚴重的負面影響。因此，公司業績可以成為大股東減持的動因之一。

三、大股東減持后果的理論分析

目前，對大股東減持的經濟后果研究的主要結論為，大股東的持續減持會對公司財富效應產生負面影響。公司業績一般在大股東減持后繼續惡化，大股東的掏空式減持甚至造成了許多公司股票直接停牌。同時，大股東利用信息優勢進行減持，獲得利益的同時視中小投資者甚至整個公司的未來于不顧的行為，容易使市場投資者對市場的公平性和真實性失去信心。這種減持行為還有可能在投資者眼中變成一種向市場發出的預警信息，即該公司估值過高，其業績前景正在惡化。

大股東減持帶來的也不只有負面影響。研究發現，股權的替代和減持行為更有可能在盈利能力差的公司身上發生，這些公司在經歷股權風云之后，往往更容易脫離經營不善的死局，仿佛脫去枷鎖注入新的活力，股權結構優化，公司經營情況得到一定程度的改善。

四、案例分析

1案例介紹

永大集團（002622）初創于1986年，總部坐落于吉林國家高新技術產業開發區。永大集團作為一個高新技術企業，從科研到經銷自主完成整個商品閉環，主要從事電子、交通、電力和工業自動化等行業。1986年，吉林市江北自動化儀表廠問世，當時呂永祥籌集1萬元用于創辦儀表廠。經歷了風風雨雨，儀表廠發展壯大，建成為永大集團，并于2008年完成股份制改造。2011年在深交所中小板掛牌上市。注冊資金人民幣15億元，股票代碼002622。實際募集資金727億元，總股本15億元。2009年，永大集團被評為AAA級企業，2010年，永大集團的商標“YDD”已成為“中國馳名商標”。

然而，2011年11月18日，永大集團上市，之后3年間，公司的股價走勢并不樂觀，未曾有過一次大規模的漲幅。正因如此，公司股價一直非常穩定，除了2012年和2014年兩次利潤分配外，未有較大比例分紅和增發，在股市中不受重視。從原來的高價股漸漸失去優勢。

2014年10月，3年禁售期結束。當這些股票開始流通的同時，公司股續回升。正當此時，永大集團減持事件拉開帷幕。原持股比例合計高達70%以上的“呂氏家族”在2015年間拋出所有股票。2015年7月2日，經歷創始人及各大股東拋售，股權風云變幻的永大集團宣告股票停牌。2016年7月，經歷了整整一年停牌的永大集團，改頭換面，重新出發，變更為融鈺集團復牌。2016年7月18日，“呂氏家族”完成所有持股的過戶登記手續。廣州匯垠日豐憑借2381%的公司總股本占有，成為公司第一大股東。

2018年3月，廣州匯垠日豐與上海誠易公司簽訂股份轉讓合約。完成過戶登記后，上海誠易公司成為永大集團第一大股東。

截至2018年9月30日，從融鈺集團的總股本結構來看，融鈺集團的總股本為840億股。2014年”呂氏家族”（表中前五名）持有永大集團的股票比例為7110%，為絕對控股。然而，經過2015年的“掏空式”減持，如今我們已經見不到“呂氏家族”的身影。

2案例分析

（1）減持的基本情況

2014年10月，3年禁售期結束。當大股東手中的股票開始流通的同時，公司股價陸續回升。2014年12月，永大集團董事會打算實行新的高送轉的分紅方案。這一方案提出無疑給股民傳遞了永大集團股票前景頗佳的信息，帶來了連續的股價攀升。正在此時，永大集團的絕對控股股東“呂氏家族”開始籌劃減持。2015年4月～2015年12月，共進行七次減持。

（2）減持的動因分析

①掏空的意圖。一方面，分析永大集團上市和減持過程，可以發現公司上市過程已存在強烈的掏空意圖。股票鎖定期于2014年10月結束，“呂氏家族”的減持活動在6個月后的2015年4月正式開始，并且期間已有動作。前文提到，股權高度集中的大股東為了保證對公司的控制權，在選擇減持行為時一般會十分謹慎。“呂氏家族”持股比例合計高達70%以上，對公司的控制可稱一家獨大，卻在股票禁售的短短幾個月內就表現出減持動機，減持開始后1年內將股票全部拋售，高達公司七成的股權在這么短的時間內直接清零。我們可以合理認為，永大集團的這次掏空行為是早有預謀的。另一方面，永大集團上市3年間的公司經營行為也可見端倪。作為一個擁有高新技術的老牌公司。永大集團存在產品質量和價格存在空間的雙重優勢，3年間經營卻不溫不火，甚至存在后退。對此，公司給出的解釋是電磁開關大環境不好，老客戶需求減少新客戶難以發展。這些原因合理且客觀。但是，在公司經營遇到難題的時候，永大集團給出的態度不是積極尋找應對方法，而是入股撫順銀行，借用資金穩定公司財務狀況，造成一個太平的假象。另一個有些敏感的行為是，永大集團涉及聚集資金的項目，都在招股說明書中表示4年產生收益。結合行為和實際，4年可以說是一個有些敏感的時間，3年股票出鎖定期，1年進行掏空，4年便是一個上市加套現的完整閉環。事實證明，永大集團的核心大股東確實進行了這個閉環。這樣的行為，讓人不由得質疑這樣一個公司是否真的值得上市。

②公司業績。企業的業績前景也是企業控股股東減持的一個重要因素。從合并報表的數據上我們可以看到，在“呂氏家族”減持前，也就是2012年～2014年，永大集團的營業收入、毛利潤、歸母凈利潤和扣非凈利潤都是逐漸下降的。由上述分析企業的經營成果雖然一直是正數，但長期處于下降趨勢。也就是說，公司上市并未促進企業經營情況的提升。同時，前文提到公司上市期間通過銀行入股、募集項目穩定公司情況，也就是說，公司的實際業績情況可能更差。

（3）減持的經濟后果分析

①對資本市場的影響。永大集團的上市和上市后行為存在許多疑慮。上市即無為，解禁即套現，是對A股市場的利用。運用解禁期和異常分紅制度做高股價，引導投資者買入，違背了A股市場的公平性。清倉減持，股價忽高忽低，在自身股價劇烈波動的同時，對A股市場的穩定也造成了影響。同時，這樣惡劣的掏空行為對中小投資者的心理產生負面影響。投資者可能對整個市場產生懷疑，失去信心。市場的核心是市場的參與者，參與者的行為異常會對整個平臺的穩定產生影響。極端情況下，甚至可以導致經濟的倒退。

②對公司業績的影響。在減持以后，由于股價下跌嚴重，每股凈資產從813下降至140。2015年～2016年間，每股凈資產呈現跳水式減少。同時，永大集團平均凈資產收益率下降至396，大股東減持前后降幅巨大。減持后，永大集團每股創造的利潤在極速減少，這會直接影響今后的分紅。這代表著公司盈利能力的下降。

③對中小投資者的影響。個人權益受到嚴重侵占。大股東利用信息不對稱帶來的優勢，通過大量減持牟利，牟的卻是中小投資者的利。永大集團半年間大量拋售迅速走向停牌，許多中小股東難以迅速反應，深陷股市。

（3）研究結論

大股東減持往往傳遞了企業業績差、預測前景不佳的負面消息，這將導致股市的短期波動。股市的波動、公司內部的股票份額混亂、權利轉移也會使公司產生不小的波動，影響公司的業績和前景。雖然適度的減持對于企業股權結構的調整可以起到正面作用，但是大股東掏空事件頻出，帶來巨大負面影響。

參考文獻：

[1]袁淵大股東減持影響因素的理論和實證分析[J].中國會計評論，2010，（4）：463～484

[2]白重恩，劉俏，陸洲，等中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，（2）：81～91

[3]朱茶芬，李志文，陳超A股市場上大股東減持的時機選擇和市場反應研究[J].詩江南，2011，（2）：1～11

作者簡介：章永彬，供職于寧波安全三江會計師事務所有限公司