新冠疫情對商業地產以及CMBS/CMBN的影響分析

謝蕓 慈雯惠

摘要：本文從零售物業、寫字樓、酒店三個細分領域分析了新冠疫情對商業地產的影響，對疫情或將催生的商業地產發展新業態進行了探討。探討在疫情影響下，CMBS/CMBN產品的現金流及相關增信機制觸發情況。

關鍵詞：新冠疫情;商業地產;資產證券化;CMBS;CMBN

中圖分類號：F293文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）13-0139-02

新年伊始，新冠疫情在全國蔓延。受疫情影響，旅游、零售、餐飲、酒店等實體行業遭受嚴重沖擊，商業地產作為與眾多線下實體行業經營息息相關的行業，疫情對其產生的影響亦不容小覷。

CMBS/CMBN作為與商業地產聯系密切的資產證券化產品，在底層基礎資產的還款來源受疫情波及的情況下，其可能產生的現金流變化甚至增信機制觸發，也是值得我們關注的問題。

一、疫情對商業地產的影響

商業地產涉及零售、餐飲、健身、影院、物流倉儲、寫字樓等多種業態，不同的行業因其商業模式的差別在疫情中受到的波及程度不盡相同。本文選取在CMBS/CMBN業務中較為常見的零售物業、寫字樓、酒店幾個細分領域進行分析。

1零售物業

（1）實體零售遭受疫情嚴重沖擊。疫情對實體零售帶來的負面沖擊是比較大的。春節期間本是消費黃金周，但受疫情影響，消費者減少線下購物行為，門店零售客流量大幅下降。商場門店采取縮短營業時間、取消營銷活動等措施，許多影院、健身、KTV、親子教育等人群較為密集的消費行業選擇暫時關停，商戶面臨著較大的營收壓力。此前，西貝餐飲董事長賈國龍在接受媒體采訪時指出，“西貝在全國60多個城市400多家連鎖店均已停業，公司賬上的現金流扛不過3個月。”餐飲行業龍頭尚且如此，中小經營者所受到的壓力更是可想而知。

（2）零售物業類商業地產租金等收入下行。零售物業類商業地產租金等收入的下滑來源于租戶經營虧損導致的續租率降低、整體租金水平下降，以及運營商本身采取的減租措施。

由于中小商戶承壓能力較弱，因此零售商業未來可能面臨一定的退租/換租風險，受疫情以及整體經濟的影響，行業的空置率或將有所推升。加之疫情得到控制后消費者信心及需求的恢復需要一定時間，長期租金和出租率也將承壓，租金企穩存在一定的滯后性。同時，疫情期間很多商業物業的業主方發布了租金減免政策。例如，萬達集團宣布從1月24日到2月25日內對全國萬達廣場的商戶租金及物業費實行全免政策。據不完全統計，截至2020年2月10日，推出免租減租政策的商業地產運營商已達百余家。商業地產運營商與商戶實質上是唇亡齒寒的關系，減租行為有利于穩定租戶結構，提高租戶黏性，從而降低了物業運營方尋找新租戶的時間成本，以及因此而引致的裝修免租期租金收入損失。相關研究指出，此輪租金減免將對短期業績產生影響，但對全年租金收入的整體影響相對可控。

（3）社區消費、線上消費等模式對傳統商業形態擠出效應顯現。疫情期間，各類線上生鮮超市呈現井噴式發展，很大程度保障了人們居家隔離期間的正常生活所需。此外，小區周邊的便利店、小型超市等社區商業因其便利性脫穎而出，也成為人們疫情期間購物消費的重要渠道。線上消費對線下消費、社區商業對一站式購物均存在短時擠出效應。隨著疫情的控制，實體商業回溫，擠出效應將逐漸減弱，但其可能導致的人們消費習慣的改變，可能會對實體商業造成持續的沖擊，并帶來未來零售商業運營模式的調整和轉變。

2寫字樓

（1）寫字樓市場短期內需求承壓，但整體抗風險能力相對較強。2019年以來，受宏觀經濟環境不佳以及供應放量等因素的影響，全國多地的甲級寫字樓市場已然走弱，需求大幅下滑，空置率提升。以北京市為例，2019年，北京甲級寫字樓空置率節節攀升，2019年12月，空置率達1499%，較去年同期上升499個百分點;因空置壓力與日益加劇的市場競爭，寫字樓租金持續下調，甲級寫字樓租金由年初的每月每平方米404元下降至年末每月每平方米375元。疫情將導致本已持續承壓的辦公樓市場需求端面臨更加嚴峻的考驗。受復工延遲、健康安全等因素影響，租賃活動的活躍度在短期內將顯著減弱。此外，面對疫情帶來的利潤下滑沖擊，部門企業可能采取削減成本行為來應對，這也可能導致寫字樓新增需求的減少或延遲。在這種情況下，業主對客戶的爭奪將進一步加劇。但相較于零售物業，辦公樓市場由于租戶穩定性相對更高、租期更長，整體抗風險能力相對較強。盡管如此，部分中小企業由于承壓能力較弱，其租賃活動的穩定性值得關注。

（2）疫情對不同行業影響差異大，需求結構變化值得關注。寫字樓租戶分布在各個行業，疫情對不同行業存在截然相反的影響。零售、旅游、線下教育培訓等行業在疫情中受到的沖擊較為嚴重，這部分企業的租賃需求短期內將不會很活躍。也有的行業受疫情影響相對偏小，例如金融業、專業服務業等，這部分企業的租賃需求將是相對比較穩定的。也有部分行業因為疫情催生了業務發展機遇，諸如醫療器具、線上游戲、遠程教育等行業，具有擴租的可能性。寫字樓市場需求結構的變化值得關注。

3酒店

受新冠疫情影響，旅游、商務出行等呈冰封狀態，與之密切相關的酒店也是遭遇重創。其實在疫情之前，酒店業本就處于弱周期階段，新冠疫情再次加深了行業的低谷。酒店的兩項重要收入為客房收入和餐飲收入，嚴格疫情防控措施之下，客房入住率劇烈下跌，對收入打擊巨大。

以湖南省為例，2月2日，湖南省旅游飯店協會在全省住宿業開展了《關于2020湖南省住宿業受疫情影響調研》，并于2月11日對外發布了《2020湖南省住宿業受新冠肺炎疫情影響調研分析》。數據顯示，參與調研的466家住宿企業中，已停業的有331家，占7103%;預計停業20天～60天的住宿業占到總數的50%;預計2月全省住宿業同比2019年營收下降幅度超95%。

未來隨著疫情結束，酒店運營將逐漸恢復正軌，收入逐步回復正常甚至出現反彈，但具體情況還要視疫情的防控情況、地區醫療水平等因素影響，時間上存在較大不確定性。

二、對行業發展新業態及回暖趨勢展望

1疫情催生行業發展新業態

新冠疫情對商業地產短期內產生的負面影響不可避免，但與此同時，疫情或將催生的新的行業發展業態也值得各相關方積極關注和思考應對。

例如，疫情中零售商全面打開了線上渠道，未來完善線上線下相結合的戰略、與社區商業等整合營銷或成為零售運營的新趨勢;在線辦公模式得到推廣，未來實體辦公場所的運營者及業主或更關注包括線上平臺及智能化在內的整體化辦公生態的打造;另外，此次突發事件也對提升與健康相關的辦公樓樓宇交付標準提出了更高要求，商業建筑上也將更多的考慮綠色、健康、開放的空間需求。

2與非典疫情時期的參照對比分析

2003年非典疫情的集中爆發期是3月～6月，疫情時期，人們出行顯著減少，各大商場的客流量、銷售額大幅度下滑，辦公樓市場租金下降，五一黃金周取消，經濟下行。后來隨著疫情的消退，各行業逐漸復蘇，前期受抑制的需求得到集中釋放。

與商業地產相關的行業多集中在第三產業，非典疫情時期，第三產業GDP增速在第二季度出現明顯的下行，但持續時間較短，隨著 7 月疫情解除，生產生活回復正常，第三產業GDP在第四季度開始實現同比快速新增。

若按照非典疫情時期的規律，隨著疫情逐漸得到控制，各類受到影響的行業也將逐步回歸正常。但目前看來，新冠疫情在全球蔓延，疫情何時能得到全面控制尚不明朗。另外，現階段的經濟環境與非典疫情時期也已有較大差別，2003年，我國尚處于經濟上行期，國內外環境較好，而今我國正處于經濟筑底期，在經濟環境已面臨內外部雙重壓力與挑戰的基礎上，本次疫情進一步加深了消費、投資等行業所面臨的壓力，風險程度與2003 年的非典疫情相比或將更高。

需要指出的是，中國經濟基本面仍將保持穩健和韌性。隨著疫情逐漸控制，以及后續相關支持政策的頒布等，歷經風雨洗禮，相關行業終將回暖。

三、疫情對CMBS/CMBN的影響分析

1底層物業現金流受到影響

CMBS/CMBN 是一種資產證券化產品，它以商業房地產作為抵押，以商業房地產產生的租金及酒店收入等運營收入作為資金償還來源[1]。目前市場上多數CMBS/CMBN產品以采用信托貸款形式的雙SPV結構，基礎資產是信托受益權，而以商業房地產為抵押、以商業房地產未來收入作為首要還款來源的信托貸款是其底層基礎資產。

疫情的發生使得CMBS/CMBN底層物業現金流的穩定性和增長性受到沖擊。不同類型的資產現金流因疫情受到的影響程度不同，如前文分析，酒店類資產最為嚴重，零售物業次之，寫字樓再次之，不同項目需區別分析。總體來看，本次疫情短期內對標的物業的凈現金流影響較大，后期將持續弱化。

資產證券化產品都設置了一定的現金流對優先級的覆蓋倍數以提高其內部增信，但是，在實際進行現金測算時，類似新冠疫情的小概率事件并未充分納入壓力測試情境中。在標的物業經營受到沖擊、現金流持續減少的情況下，可能引發覆蓋倍數破“1”，從而導致其他增信機制的觸發。

2可能觸發信用觸發機制/增信機制

在現金流不足的情況下，需分析增信措施的保護程度。內部增信常見措施包括優先劣后分層、準備金機制、信用觸發機制等，外部增信措施主要有流動性支持承諾、差額補足承諾、擔保、回購承諾、資產抵質押等。在實踐操作中，融資方和第三方增級機構會根據資金的成本、融資期限的要求、承擔風險大小、風險選擇的偏好以及回報率方面的要求來對其增級目標和策略進行選擇與整合[2]。在凈現金流將不能覆蓋優先級證券（票據）支出的情況下，相關的信用觸發機制/增信機制可能被觸發。

值得專門指出的是，CMBS/CMBN產品多設計了與經營性凈現金流及估值相掛鉤的信用觸發機制，若因疫情影響導致底層物業現金流減少超過一定幅度，有可能觸發加速清償等安排。對于這種現象要保持警惕，一旦提前清償，發行人和增信機構的流動性壓力將陡然增大，風險事項發生的可能性上升。

3疫情對CMBS/CMBN產品增信機構的影響

受疫情影響，短期內部分CMBS/CMBN需有賴于增信機構的支持以確保本息償付，因此對增信機構的主體信用級別、償付能力的分析也十分必要。以目前市場上的存續產品而言，增信機構多為地產企業。

短期內，疫情可能導致地產企業面對現金流壓力，行業業績下行的風險加大，但多數房企實力較為雄厚，抗壓能力強，具有較好的償付能力。相關政策走向、短期內房地產企業的承壓能力是需要關注的因素，尤其需要關注商業地產運營管理業務占比較大或實力相對較弱的企業。除此之外，對于其他行業，尤其是客戶密集型行業的企業信用狀況變化情況，也是值得關注的因素。

參考文獻：

[1]周偉君CMBS產品解析及投資建議[J].債券，2019，（8）：51～56

[2]朱丹資產證券化中增信措施的法律分析[D].西南政法大學，2017：1～31

作者簡介：

1謝蕓，供職于中國建設銀行青島市分行，碩士。

2慈雯惠，供職于中國建設銀行青島市分行，碩士。