創意產業鏈異質企業縱向并購契約設計

高長春，余晨輝，袁 超

(1. 東華大學旭日工商管理學院，上海200051；2. 暨南大學經濟學院，廣東廣州510632)

一、 引言

企業并購是現代市場經濟中實現資產重組和優化資源配置的有效手段，有助于實現企業規模的迅速擴張，推動產業結構的不斷升級。 企業并購可以分為兼并(merger)和收購(acquisition)兩種活動。 兼并和收購都是以取得目標公司產權為目的而進行的交易活動，獲得目標企業控制權和產權轉移是兩者共同的主要特性。 由于橫向并購、縱向并購與混合并購具有不同的福利效應與經濟損益，文章僅考慮創意開發企業與創意資本和銷售企業的縱向一體化契約。

基于不同目的的縱向一體化所需要的契約不同，最終引致的資源配置效率不同，因而可從并購動機出發探討特定并購條件下的契約關鍵要素。 關于并購動機、經濟績效與契約設計的研究頗為豐富。 首先是協同效應理論。 Ansoff 和Weston 1962 年首次提出協同效應，并認為協同效應來源于運營協調、銷售協調、管理協調和投資協調四部分的提高和改進。 Weston 將協同效應的解釋進行了細化和延伸，認為并購的收益來源可以總結經營協同、管理協同和財務協同三種。 此類并購的經濟結果偏向于企業的長期績效，在較為豐厚的遠期現金流收益之下，企業往往重視自身聲譽，其契約主要形式為非正式契約。 其次是剛性管制假說與規避退市假說。 陳冬華、陳信元和葉鵬飛選取了1993 ～2000 年1202例上市公司資產重組的并購事件作為研究對象，發現當政府制定了脫離經濟實際運行情況的管制標準時，上市公司傾向于采用“機會主義資產重組”或“假”重組方式來規避政府剛性管制。 方軍雄對地方政府干預下所有權性質與企業并購決策的關系進行了探究，通過對1995～2007 年發生的上市公司并購行為進行研究，發現并購公司所有權性質與公司的并購決策存在顯著相關關系，地方政府干預影響了企業的并購決策，且降低了企業間的并購效率。 楊曉嘉和陳收基于我國文化背景和產權制度的差異，提出了A 股上市公司基于生存的需要，受到保護自身的上市資格、維護融資功能的驅使產生了并購需求。 任剛要指出非上市公司基于上市公司擁有稅收優惠、政府政策傾余、資金募集和廣告效益等“特權”，會積極尋求并購機會對經營不善的上市公司實施借殼上市。此類并購往往基于臨時規避行政干預因素或者從財稅貨幣政策中牟取政治租金的動機，具有較強的機會主義傾向，因此契約需要明晰產權歸屬、剩余索取以及人事調動等要件，往往重視第三方仲裁機構或司法機構的作用。 最后是委托代理理論。 委托代理理論認為，在所有權與經營權分離的情況下，管理者發動的并購行為是由作為代理人的管理者追求自身利益最大化驅動的。 管理層的薪酬在一定程度上是由企業的規模所決定的，因此管理者會忽視企業并購行為產生的實際效益，而傾向于通過并購行為不斷擴大企業規模。Malmendier 和Tate 以及郝穎等研究發現過度樂觀的管理者比理性的管理者更傾向于利用閑置資金進行過度投資，并且更可能實施損害企業價值的并購活動。 自由現金流假說認為公司分紅會導致管理層控制的資源減少，管理層傾向于將自由現金流用于并購投資而不是返還給股東。 Harford 等對1950～1994 年美國上市公司的數據進行了實證研究，發現擁有豐富現金流的公司相比于現金流短缺的公司更容易進行投資和兼并活動。 此類并購往往容易因對方企業管理層出于道德風險和逆向選擇等機會主義動機給自身企業造成損失，故而在契約中增加激勵、監督與相應獎懲措施是必要的。

然而，目前對創意企業并購的研究文獻相對較少。 李川等用實物期權法在理論上證明創意企業競爭優勢越大、產品差異化程度越小則企業在并購中獲益越大。 李倫和高長春基于上游知識共享的視角設計創意產品生產商和創意團隊間簽訂的創意外包最優激勵契約，旨在激勵創意團隊積極進行原始創新和知識共享，并引入了二維相對業績控制風險。分析相關參數對創意團隊在兩任務中最優投入和風險分擔的影響之后，研究發現由于某些影響因素過高而導致的激勵失衡問題，創意下游企業需要并購上游企業。 然而，上述研究僅對提供特定創意產品或服務的企業兼并的契約設計問題做了分析，但是創意產品分為簡單產品與復雜產品(理查德·E·凱夫斯，2017)，兩者具有不同的市場需求特征與廠商供給行為，主要表現在市場需求風險與生產利益分配兩個方面。 因此，文章分別探討了簡單創意產品企業與復雜創意產品企業在并購方面的契約設計問題。 文章在第二章利用經典的縱向一體化模型探討了簡單創意品企業的并購契約、復雜創意品企業的并購契約以及多元業務創意開發公司的并購契約，在第三章利用GHM 模型對復雜創意品單一業務企業的并購契約進行分析，第四章在歸納上述分析結論的基礎上提出相關建議。

二、 簡單創意產品企業并購的契約設計

創意企業的縱向并購大致表現為三種形式。 按照企業上下游的產業鏈關系，可以把創意公司分為創意工作室、創意開發公司以及創意資本或營銷公司。 創意工作室采集各類文化創意元素，直接雇傭作家、畫家、雕刻師或其他藝術工作者創作原始作品。 創意開發公司通過交易獲取原作品后，一方面通過量產來實現原作品價值，另一方面通過開發知識產權(intellectual property，IP)價值來生產衍生品，從而充分挖掘并延伸原作品的價值。 創意資本或營銷公司則通過資本運作打包原作品或者衍生作品，并與終端客戶互動來出售創意產品或服務，從中收取銷售傭金或手續費。 如圖1 所示，下游公司并購簡單創意品公司往往與其他產業公司的兼并沒有過大的差異，而對復雜創意品公司的并購則需要考慮市場風險。 創意資本或營銷公司在兼并單一業務創意開發公司時，若創意開發公司僅經營單一業務，除市場風險外還需考慮資產專用性。 假如收購對象是多元業務創意開發公司，那么創意資本或營銷公司開展并購活動時，主要考慮業務匹配關系。

圖1 創意產業鏈上下游關系圖

(一)情境一：簡單創意品企業的一體化——件工契約

簡單創意品是指那些融入了文化創意元素且可通過一定計量單位進行數量核算的，以有形產品或可標準化為消費人次的服務形式出現的初級產品。 常見的簡單創意品包括網絡文學、線上漫畫或者出版發行物等，一般按字數獲得稿酬或者按章節收取閱讀費用，又或者按照實體出版物發行量收取版稅。 此類合并一般由下游企業發起，目的在于避免雙重邊際化引起的高價低產問題，即確保減少中間流程來降低差價同時增加產量。 盡管這類產品不能等同于標準同質化創意產品，但是其契約構成要件可近似地按照件工契約進行設計。

基于上述分析，文章利用動態的序貫博弈計算斯塔克爾伯格均衡解來比較未合并與合并的產能與利潤，從而指出對簡單創意品企業并購的契約設計關鍵變量。

為簡化博弈分析，假設上游企業無生產成本，下游企業除購買上游企業產品外并無其他成本。 在需求方面再假設下游企業面對的反需求函數為P=80-Q，P為衍生品價格，Q為衍生品需求量，而簡單創意品與下游企業所開發的衍生品轉化比例為1∶1，上游企業面對的反需求函數為V=f(K)，由于K與Q的轉化比例為 1∶1，故K=Q。 同時，假設上下游市場各自僅有一家企業，那么兩者均以壟斷方式定價。 未合并情況下，開發公司或銷售公司產量決策的函數為：

式中，π下游為下游企業利潤；Q為衍生品需求量；V=f(K)是上游企業的反需求函數，也是下游企業的購買成本。

其一階最大化條件為：

式中，Q*為根據逆推法計算所得的下游企業生產的反應函數，也是第二階段下游企業決定生產的最優產量。

將上述下游企業反應函數作為上游企業面對的需求水平，則其決策函數為：

式中，π上游為上游企業的利潤；V的含義與前文表述相同。

利用一階求導，得出最大化利潤條件下的定價V=40，進一步得到上游提供的產量K=20，同時按照1∶1 的轉換關系，得到下游企業的產量Q=20。 由此可以得到，上游企業的利潤為800，下游企業的利潤為400，總利潤為1200。

假設下游企業并購上游企業后，按照總利潤最大原則進行決策：

其一階最大化條件為：

由此可得到產量Q=40，合并后公司的總利潤為1600，相較于原先的利潤，總利潤有所增加，產生了帕累托改進，而為保持管理的穩定性，合并后公司需支付原上游公司部門與人員共800 單位利潤，則可在其他條件不變的情況下改善整體經濟效率。

在此情境下簡單創意產品公司并購的件工契約關鍵要素可歸納為三點：

第一，上游企業的產能能夠提供下游企業最優化利潤產量所需的初級產品，也即上游企業的供給約束。 只有上游企業具備滿足下游企業需求的供給能力，下游企業才會并購上游公司。

第二，合并后，企業內交易價格為完全競爭市場下上游企業的邊際成本，也即內部交易的價格約束。 這一約束條件是創意產業一體化消除多重邊際化引起的多環節中間差價的關鍵。

第三，為維持管理穩定，合并后企業需支付原上游企業部門與員工原先可分配利潤以維持福利不變，從而使得并購不會損害原先上游創意企業的生產積極性，也即一體化契約在分配層面的參與約束。

但此類契約的有效性基于博弈過程信息對稱這一前提，而當機會主義、有限理性、資產專用性以及信息不對稱等因素存在時，契約由于其不完全性會造成監督缺位或激勵扭曲。

(二)情境二：復雜創意產品企業的一體化——嵌入優先認股權的契約

復雜創意品是指融入了高附加值的文化創意元素并且無法標準化量產或以計量單位核算的、同時其面臨的市場需求具有高度不確定性的產品或服務。 常見的復雜創意品主要包括高雅藝術與高投資娛樂服務，比如大師級繪畫、名家書法、爵士音樂以及好萊塢電影。 此類產品由于無法重復生產且市場需求波動較大，兼并企業只能估計被兼并企業的整體資產價值從而進行投資決策。 現實中，一般的做法是并購企業會分多個階段入股被并購的企業，在不斷觀望市場需求變動與權衡經營風險與收益的過程中，通過已有的股東身份利用優先認股權加快并購進程。 基于此，本文使用實物期權理論中的復合期權理論來分析這一并購過程，同時給出收購合同的契約要件。

繼Black 和Scholes 在期權定價方面完成開創性工作后，Geske 給出了簡單復合期權定價的一般方法。 如圖2 所示，Vi(i=1，2，3)表示標的資產在ti時期的價格。

圖2 復合期權決策流程圖

其中，C1為復合期權的價值；C2為普通歐式期權的價值；I2和I3分別為t2和t3時刻的執行價格。

在t2時刻，當C2＞I2時，持有者可以選擇以執行價格I2購買價值C2的普通歐式期權；在t3時刻，當V3＞I3時，持有者執行普通歐式期權，即以I3換取V3。 簡單復合期權是否執行取決于普通歐式期權的內在價值，而普通歐式期權是否存在依賴簡單復合期權是否執行。 因而，復合期權可以被看作一系列前后相關的聯系。

復雜創意品企業并購活動分為兩個階段。 第一階段，兼并企業對被兼并企業進行價值評估，決定是否發出收購要約；如果兼并企業發出要約并成功入股，則進入第二階段，即觀望被兼并企業的發展前景，決定是否增資甚至完全收購。

為簡化分析，假設期權為歐式期權、交易費用為零。 定義被兼并企業的資產價格為S(t)，被兼并企業的價值在于初級創意產品或服務所能實現的經濟價值的現值。 兼并企業在收購被兼并企業時的執行價格為I，發出要約時首次認股的執行價格為I1，第二次增持時認股的執行價格為I2。 整個并購過程存在一個長達t的期限，t1決定是否發出要約，t2決定是否增持。 按連續復利計算的無風險利率為r，且為常數，不隨時間變化。 被兼并企業的資產價格波動率為σ，表示在市場需求不確定性下被兼并企業經營風險引起資產價格波動的程度。F為被兼并企業被收購后的價格，依賴于S隨時間t的變化而變化，可以表示為F(S，t)。

根據B-S 期權定價模型，假設S(t)服從幾何布朗運動，則滿足：

根據B-S 期權定價模型的基本假設，假設S(t)遵循伊藤隨機過程，有：

則F(S(t)，t)滿足如下的伊藤微分方程：

若記f(t)=lnS(t)，則對于式(6)有

這樣，由伊藤定理，有

又因為f(t)=lnS(t)，則式(10)可化為

利用MATLAB2016a 對上述被兼并企業價格在伊藤方程下的布朗運動進行50 步長的仿真，可得到如圖3 所示的結果：

圖3 被兼并企業價值變化趨勢

可以發現在市場高度不確定下的復雜創意品企業的價值是隨機漫步的，在50 步長內的資產價格變化幅度可以從0達到340 左右，其間出現多個大小振幅不等的峰谷。 因此，使用具有優先認股權的創意企業并購契約是合適的，其契約要件包括：

第一，雙方對被兼并創意企業的資產價格達成一致，形成合意的要約收購價，也即雙方充分權衡了兼并后各自財務報表上的商譽和資本公積。

第二，雙方對優先認股權的權力邊界以及增持的股權價格進行確認，這在很大程度上影響了兼并與被兼并方在契約存續期內所產生的資本損益。

第三，一般而言，并購了標的公司后，假如經營績效良好，則并購企業不干預被并購企業相關部門與人員的決策與執行，這是由復雜創意產品的高度專業性以生產所需的創作連續性與管理一致性所要求的。

從該模型的形式來看，被并購企業的反應函數被忽略，其實是一個并購企業單獨決策的模型。 因此，嵌入優先認股權的契約要求并購企業擁有近乎絕對的談判能力，這在現實中難以實現。 同時，模型簡化了期權費，然而在與并購企業談判再認股問題時，為爭奪更多的經濟租金，被并購企業會將期權費轉移到執行價格上，這就增加了并購企業獲得優先認股權的實際成本。

(三)情境三：對多元化業務創意開發企業的收購——事業部削減型契約

對于多元化業務創意開發企業的收購，一個重要的問題是如何對接其業務發揮協同效應與范圍經濟效應。 多元化業務創意開發企業具有多個業務，對應多個市場，假如保留各個事業部，則無疑會造成巨大的管理費用，而如果進行選擇性經營，那么業務的匹配則相當關鍵。 假設沒有事先的契約安排，多元化業務創意企業在收到要約的同時決定其主營業務為接下來的合并做好準備，那么博弈過程如圖4 所示：

圖4 多元化業務創意企業并購的協調博弈

按照圖4 結果可知，假如博弈雙方選擇了一致的主營業務，則獲益較高，假如不一致，則產生損失。 需要指出的是，如上文所述，創意品分為簡單創意品與復雜創意品，后者的收益遠高于前者，但后者的成本也遠高于前者，假如一方選擇復雜創意品，而另一方選擇簡單創意品，那么選擇復雜創意品的企業會遭受嚴重損失。 因此，即便雙方已知共同開發復雜創意品的收益可以更高時，出于顫抖手問題的考慮，在沒有契約的情況下，雙方最終會選擇收益相對較低的簡單創意品進行業務對接，形成風險上策均衡，具體收益矩陣見圖5：

圖5 顫抖手均衡情況

基于此，對多元化業務創意企業的并購合同應對如下要件做出規定：

第一，分別選擇被并購企業需要保留和剔除的事業部，協調雙方應對接的業務。

第二，預計到顫抖手均衡可能存在的情況下，應傳遞相關信息，并補充承諾與違約條款，使雙方認為開發復雜創意品獲得高收益是一項可置信的選擇。

三、 單一業務創意企業并購分析——長短期條件下的契約設計

(一)模型假設

由于單一經營創意開發企業僅有一類業務，往往需要做大量具有資產專用性的投資，而這些資產專用性投資也需要創意資本或營銷企業的資本操作與營銷包裝才能實現市場價值。 然而，創意資本或營銷企業并不知道上游的創意開發企業是否會進行充足的專用性資產投資，同樣的創意開發公司也不知道下游的創意資本或營銷公司會付出多少運營努力，因此文章利用不完全契約理論的典型模型GHM 模型來分析短期契約問題，用本杰明·克拉克模型來分析長期契約問題。 假設一個二階段博弈：第0 期，創意資本或營銷企業對單一業務創意開發企業發出并購要約，以常數價格p來收購創意開發企業，雙方就控制權問題簽約。 簽約后，第1 期雙方選擇合適的專用性投資i或運營努力e。 在第1 期與第2 期之間，自然根據概率分布F(s)選擇世界狀態s，為簡化分析，有 1/5 概率得到 1.5×iα×eβ的超額收益，有 3/5 概率得到iα×eβ的正常收益，有 1/5 概率得到 0.5×iα×eβ的較低收益。 考慮到創意產業規模經濟的作用且知識資本比營銷和財務資本更重要，進一步假設α=2，β=1。 而雙方成本分別為線性成本i和二次成本e2。 第2 期進行再談判，雙方根據各自收益成本選擇談判破裂還是繼續執行契約。 假如談判破裂，雙方在自由市場上交易能各自獲得0.2i2e的收益；若談判成功，則雙方以m∶n的比例來分配相對于談判破裂所增加的部分利潤，為簡化分析，此處m∶n以1∶1 來替代，也即各自獲得經濟增加值的1/2。 綜上所述，完整的契約締結過程包括如圖6所示的三個階段：第一階段t0：契約雙方根據自身利益與外部條件，選擇是否締結契約。 第二階段t1：契約雙方按照契約規定的內容進行專用性資產投資，確定運營努力程度。 隨后，自然選擇世界狀態，這意味著市場表現出創意產品或服務的市場績效的好壞，這一過程是第二階段的附屬過程，是雙方投資的經營結果，并非是一個獨立的過程。 第三階段t2：契約雙方根據創意產品或服務的市場結果再次選擇是否締約，并因此展開再談判過程，也就是所謂的“續約談判”。

圖6 不完全契約下收購決策流程圖

(二)基于GHM 模型的短期契約設計

首先按照自然選擇的概率分布與對應收益，總體期望收益為：

創意開發企業決策函數與創意資本或營銷企業的決策函數如下所示：

一階最大化條件分別為：

而作為完全契約基準的比較最優情形，可得在完全合約環境里的最大化決策函數：

從而得到i=1 和e=1/2，進一步得到雙方的利潤，雙方完全契約下合意的整體利潤為：

可以發現完全契約的總利潤大于不完全契約的總利潤，說明不完全契約雖然存在最優解，但仍然存在激勵扭曲。 因此，短期內雙方契約采用正式契約，存在一定的效率損失。

(三)基于本杰明·克萊茵模型的長期契約設計

本杰明·克萊茵模型的主要思想源于無限次重復博弈下基于聲譽機制與冷酷策略的永續合作。 由于短期正式合約存在激勵扭曲和效率損失，長期契約往往是基于信任的非正式契約。 假設不合作收益為ε，合作收益為ν，且ν＞ε，但違約收益為θ，θ＞ν，貼現因子為δ，雙方采取冷酷策略，一旦違約合作終止，所有合作博弈轉化為非合作博弈，其約束條件為：

求得貼現因子為：

基于此，研究認為在長期，假如貼現因子符合上述條件，博弈雙方可采用非正式契約，通過雙方信任關系來管理合并后的企業。

四、 結論和建議

文章基于博弈論多種模型探討了創意產業鏈內異質企業并購時采取的契約形式，研究發現：簡單創意產品企業的并購一般基于完全信息的序貫博弈采用以內部價格交易的件工契約；復雜創意品企業的并購往往采用符合期權定價模型的嵌入優先認股權的權變型契約；多元化創意企業的并購一般基于協調博弈采用事業部削減型契約；單一業務創意企業的并購在短期基于GHM 模型采用多階段正式契約，而在長期采用基于本杰明·克萊茵的非正式關系型契約。 由此，提出如下建議：

第一，在設計并購契約時，要考慮創意企業具體類別以及所產生的經濟結果為相應企業“量身定做”。 由于不同類型的創意企業在并購時雙方的經濟動機不同、合同的復雜性不同，博弈形成的經濟績效也不同，這就要求合約具體問題具體分析，不能盲目采用同一種契約。 中國2018 年由于商譽減值帶來的創意企業價值泡沫破碎就印證了基于錯誤動機與不適宜契約所完成的并購都具有較大風險。

第二，在設計并購契約時，要完整地考慮契約的構建，使得條款能夠同時達到效率與福利的雙重目標。 文章研究設計契約要件提高績效的同時，也在分配方面提出至少確保被并購企業能被分配到原有利潤的要求。

第三，在設計并購契約時，往往需要交叉組合上述多種契約的關鍵要素。 現實并購情況往往屬于上述多種情況的交疊，因此需要從歸納總結當前并購情境的特征，從而按照給出的要求進行組合。