利率市場化與貨幣政策利率傳導渠道
——基于分布滯后模型

王 飛，劉志媛，劉立波，羅翠梅

(河北北方學院，河北 張家口075000)

在一個不存在信息不完全和交易成本等問題的完全市場，利率渠道是貨幣政策調節產出的唯一渠道，信貸渠道、資產價格渠道等其他貨幣政策傳導渠道都不復存在。 不過，在金融摩擦普遍存在的現實中，貨幣政策利率傳導渠道是否存在及其效應大小就變得模糊不清。 國內是否存在貨幣政策傳導的利率渠道? 如果存在，作為重要制度性外生沖擊的利率市場化改革對貨幣政策利率渠道效應又產生了怎樣的影響?

理論上，貨幣政策利率傳導渠道應當是廣泛存在的，Hung 和Pfau 以及Chow 等學者對越南、新加坡的實證研究就有力地證實了以上觀點。 不過，國內部分學者(如盛松成和吳培新以及劉斌)卻認為，國內基本不存在貨幣政策利率傳導渠道。 利率市場化改革作為20 世紀80 年代以來金融市場上十分重要的制度沖擊，將其納入對貨幣政策利率渠道的分析中，能夠幫助更清晰地界定和考察貨幣政策利率傳導渠道的存在性及其特點。

一、 理論框架與研究假說

與發達國家不同，我國利率尤其是信貸利率目前尚不能真實有效地反映市場上資金的供求水平。 而且，經濟行為主體往往不能迅速調整自身的借貸行為，這影響了利率到總需求和經濟增長的傳導機制。 因此，應當通過將利率市場化程度指標(L)納入利率和產出函數以實現對模型的拓展，即：

R=f(M，Y，L，…)

Y=f(R，G，NX，L，…)

且有，

隨著利率市場化程度提高，利率確定轉向更依賴市場上的供需因素決定，因此，利率對貨幣供給量的敏感性被加強，這意味著其彈性強度(彈性絕對值)與利率市場化程度正相關，即：

綜上，提出如下兩個假說：

H1：利率市場化改革推進擴大了利率的浮動空間，利率確定逐漸轉向更依賴貨幣供給需求因素決定，利率尤其是貨幣市場利率對貨幣供給量的敏感性隨著利率市場化程度的加深而提高。

H2：雖然利率市場化程度提高增強了投資對利率的敏感性，但是受制于投資對產出拉動作用的弱化，利率通過影響投資進一步影響產出的機制并不是簡單地隨著利率市場化程度提高而增強，而是存在拐點。

二、 模型、數據與變量聲明

(一)驗證假說的計量模型設定

1. 驗證H1 的計量模型

式中，Lt×lnMt表示利率市場化水平與貨幣供給量對數值的交叉項。 如果假說1 得到驗證，則β1應當顯著為負。

2. 驗證H2 的計量模型

式中，Lt×lnRt表示利率市場化水平與利率水平對數值的交叉項，Lt

2×lnRt表示利率市場化水平二次項與利率水平對數值的交叉項。 如果機制2 得到支持，則以下結果顯著成立：β11＜0，β12＞0。

(二)數據來源與變量定義

1. 數據來源

本文數據主要來自中國人民銀行、《中國統計年鑒》《中國金融年鑒》及Wind 數據庫。

2. 主要變量定義

利率水平(Rt)：貨幣市場利率和信貸利率是兩類主要利率指標，結合本文的研究目的，選取銀行間7 天內同業拆借加權利率作為月度利率水平的代理變量。

利率市場化指標(Lt)：利率市場化是指政府取消對金融機構的利率限制，可以從存貸基準利率開放度和貨幣、債券市場利率建設程度兩個維度進行確定。 文章借鑒劉志媛有關賦值法確定利率市場化指標的研究。

經濟增長指標(GDPt)：文章選取工業增加值作為反映宏觀月度經濟增長的代理變量。

貨幣供給量(Mt)：廣義信貸貨幣M2涵蓋范圍廣泛，而且與其他口徑的貨幣指標相比M2對宏觀經濟的解釋力度最強，因此，文章將M2作為貨幣供給量的代理變量。

控制變量：匯率水平(Et)和政府購買(Gt)。

三、 估計結果

(一)關于假說1 的結果

表1 給出了H1 的計量模型的回歸結果。 首先，利率市場化程度指標同貨幣供給量對數值交叉項(Lt×lnMt)的系數顯著為負，表明貨幣市場利率對貨幣供應量的彈性測算結果為負(-0.049×Lt)，且其絕對值同利率市場化程度呈正相關。在其他因素不變的情況下，貨幣供給量的增加能降低以銀行間7 天同業拆借為代表的貨幣市場利率水平，而且利率市場化程度的提高加強了貨幣市場利率對貨幣供給量的敏感性。其次，利率水平(Rt)對數值的一階滯后項(lnRt(-1))、二階滯后項(lnRt(-2))以及GDP 的一階滯后項(lnGDPt(-1))的系數均顯著為正，表明貨幣市場利率存在時間滯后效應，且貨幣市場利率和GDP 滯后項的系數均為正的估計結果符合經典理論和直觀經濟的含義。

表1 模型1 的估計結果

(二)關于假說2 的實證結果

表2 給出了 H2 的計量模型的估計結果。 首先，Lt×lnRt、Lt

2×lnRt以及lnRt(-1) 的系數均顯著不為0，表明以銀行間7 天同業拆借為代表的貨幣市場利率對經濟增長有相當的解釋力度，支持了經濟增長對利率敏感的傳統觀點。其次，表2 的估計結果還表明產出對利率的彈性與利率市場化程度負相關、與利率市場化程度的二次項正相關，這意味著產出對利率的彈性強度與利率市場化具有倒U 型關系，即在利率市場化推進初期產出對利率的彈性強度被利率市場化改革加強，但是，當利率市場化推進達到一定深度后，產出對利率的敏感性反而被削弱。 最后，lnRt(-1) 的系數顯著為負，說明利率水平對產出的影響存在滯后效應。

表2 模型2 的估計結果

四、 結論與政策含義

通過分層考察利率市場化改革如何影響了利率對貨幣供給量的彈性和產出對利率的彈性，本文得到了一些有意義的結論與政策含義。

首先，利率市場化改革強化了貨幣市場利率對貨幣供給量M2的彈性。 伴隨著利率市場化程度提高，利率尤其是貨幣市場利率的確定轉向更依賴貨幣存量的供需因素決定，而被管制的信貸市場利率也會因與貨幣市場利率之間的互為因果關系而受影響。

其次，利率市場化程度與貨幣政策利率渠道強度之間存在非線性的倒U 型關系。 綜合利率對貨幣供給量的彈性和產出對利率的彈性，利率市場化程度與貨幣政策利率渠道強度并不是簡單的強化、弱化或者無影響的關系，而是具有非線性的倒U 型關系。

最后，文章的研究表明，利率傳導渠道是國內貨幣政策調整產出的重要渠道，而且這種渠道并不能通過利率市場化改革的不斷推進而被不斷加強，因此不宜過度夸大利率市場化改革對貨幣政策利率傳導渠道的影響。