機構投資者、產權性質與現金持有價值

王積田 宮婷婷

【摘 要】 文章以滬深A股上市公司2014—2018年的財務數據為基礎，實證分析機構投資者持股比例對現金持有價值的影響。研究發現：上市公司現金持有的邊際價值會隨著機構投資者持股比例的上升而逐漸減少，進一步按照產權性質進行分組，發現相較于國有企業，民營企業現金持有的邊際價值會隨著機構投資者持股比例的增加而發生大幅的衰減，通過面板門檻回歸模型進一步分析發現，機構投資者持股比例對現金持有邊際價值的影響是存在門檻效應的，并測算出這一門檻值為9.79%，當機構投資者持股比例超過門檻值時，其對現金持有邊際價值的影響將會被減弱。

【關鍵詞】 現金持有價值; 機構投資者持股比例; 產權性質; 門檻效應

【中圖分類號】 F275.6 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）17-0106-05

一、引言

現金資產是企業在經營過程中的一項重要資產。據有關資料顯示，它在企業總資產中占比可達16%左右，所以企業需要制定科學合理的現金持有決策才能充分發揮現金資產的作用，進而提升企業在市場競爭中的實力。就現有研究來看，很多學者從不同角度對現金持有價值進行了研究。宏觀層面，上市公司現金持有行為和現金持有的邊際價值會受到國際化戰略推進程度的影響，國際化戰略的推進程度越高，現金持有的邊際價值越大，即國際化戰略對現金持有具有正向的推進作用[1]。從金融市場角度來看，制度背景也會影響現金持有，有研究表明利率市場化與現金持有水平之間顯著正相關[2]。公司治理層面，陳志紅等[3]從CEO權力角度實證分析了其與現金持有的關系，得出了現金持有水平和現金持有價值會隨著CEO權力的增大而逐漸增加。除此之外，企業社會責任也能顯著提升現金持有價值，但只存在于高銷售增長率的企業，對于低銷售增長率的企業，企業社會責任反而會降低現金持有價值[4]，還有學者從機構治理角度出發，并按照市場化程度的不同進行分組，得出當市場化程度較高時，現金持有價值與機構投資者持股比例之間顯著正相關[5]的結論。

隨著“超常規發展機構投資者”這一政策的實施，機構投資者的發展受到助推，隊伍也不斷壯大起來，并且已經在資本市場上有了一席之地。學者們研究發現，機構投資者的確具有公司治理效應，并且對上市公司具有良好的監督和控制作用，可以在一定程度上抑制上市公司管理層的侵占動機，從而使公司的價值可以得到提升。本文立足于機構投資者的治理效應，以機構投資者持股比例為切入點進行研究，分析現金持有價值面對不同的機構持股比例會存在怎樣的差異，并進一步分組分析不同產權性質的上市公司，機構投資者持股比例對現金持有價值的影響有何不同，進而建立面板門檻回歸模型，測算出機構投資者持股比例這一門檻變量的值，并判斷小于門檻值和超過門檻值時機構投資者持股比例對現金持有價值的影響有怎樣的差異。通過對以上問題的探究旨在為機構投資者治理效應的研究進行補充，并為上市公司現金持有價值的提升提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

機構投資者無論是在資金實力方面，還是在規模方面都具有一定的優勢，它比散戶的投資者更具備競爭實力，也更能發揮監督作用，這類投資者往往還具有更多的專業知識儲備和對信息的掌控和挖掘能力，除此之外，其他機構投資者的參與還有助于信息的傳遞，這也能使企業與外部信息使用者間的信息不對稱程度得到降低[6]。社會和經濟的發展與進步使人們逐漸重視企業的發展，與此同時，機構投資者的監督與控制作用也在不斷被發掘和重視起來，學者們也開始關注機構投資者的公司治理效應研究。胡援成等[7]通過實證研究得出，上市公司的經營管理決策會受到機構持股比例的影響，且當大股東中的機構投資者持股比例能夠達到1%以上時，就能夠對公司的經營管理決策產生實質性的影響，包括可以降低上市公司超額持有現金這一行為的發生概率，同時還能夠降低信息的不對稱程度，當機構持股比例增大時，還可以降低公司的代理成本[8]，除此之外，機構投資者持股還會對企業的現金流起到監管的作用，對企業的現金持有決策能夠產生一定的影響[9]。當然影響上市公司現金持有的因素較多，機構投資者持股的影響是一方面，還有學者發現公司本身的治理形式和所存在的代理沖突都會使其現金持有行為和現金持有價值受到影響和相應的改變，如果上市公司具有較好的公司治理水平，那么相應的公司高層人員所受的約束程度就會越高，這樣就能控制公司高層的自利行為，達到降低和緩解股東價值受損程度的目的，這在另一方面也提高了公司的現金持有價值[10]，制定科學合理的現金持有決策對于企業流動資產的風險管理和提高企業的資源配置效率都具有很好的作用和效果[11]，現金持有決策有利于流動性資產的風險管理以及資產配置效率提高，對于不同產權性質的企業，其現金持有水平和所面臨的制度環境對企業本身的影響也比較大;對于國有企業來說，政府對國有企業的支持力度相對較大，優惠政策相對較多，相應的國有企業所受國家制度的約束也較大，所以其在信息披露方面透明度會更高一些，信息不對稱程度會得到降低，所以國有企業的融資渠道也相對比較多[12]。除此之外，國有企業相比于民營企業來說受到的預算軟約束低，在一定程度上其對內部現金的依賴程度也有所降低[13]，可見不同產權性質下的企業其現金持有由于多種因素的影響也會不同，機構持股比例作為公司治理手段之一，也會影響到公司現金持有，故本文提出假設1、假設2。

H1：機構投資者的持股比例越高，企業持有現金的邊際價值越低。

H2：相比于國有企業，隨著機構投資者持股比例的上升，民營企業持有現金的邊際價值衰減幅度更加明顯。

機構投資者在選擇股票時，也需要做大量的分析準備，要投入大量的時間和精力來處理多種信息，同時還需要智力資本的投入，從市場博弈論角度來看，在市場中存在一些股票不止被一家機構投資者所持有，大量的后續投資者抱有不愿單獨負擔上述多種成本的心理，從而轉換為“搭便車”的策略[14]。也就是說，后續加入的很多投資者并沒有深入參與信息的分析和處理過程，而是直接買進其他機構投資者大量持有的股票，這樣對于市場信息效率的提高是極為不利的。在實際情況中，這種現象是比較常見的，受到公司業績壓力的影響，有很多機構投資者為了短期業績的提升，會直接采取這種“搭便車”的行為，不會對市場中的信息進行深入挖掘，而是采取扎堆式的投資行為。針對以上的分析，本文推測機構投資者的持股比例對現金持有價值的影響或許會存在“門檻效應”。也就是說，一旦出現機構投資者持股比例跨越某一門檻值時，“搭便車”現象將會導致市場信息效率提升緩慢或者降低，機構持股比例對于現金持有價值的邊際影響將會減小。故本文提出假設3。

H3：機構投資者持股比例對現金持有價值的邊際影響存在“門檻效應”，當機構投資者持股比例超過某一門檻值時，其對現金持有價值的邊際影響將會減弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究對象選擇我國滬深A股上市公司，樣本數據區間為2014—2018年度，為保證所用數據的可靠性和有效性，對選擇的初始樣本數據做了如下的篩選和處理：（1）將銀行、證券期貨等金融類上市公司剔除;（2）將被標記為ST和？觹ST、PT的公司剔除;（3）將總資產出現負值和資不抵債等財務狀況異常的公司剔除;（4）將數據缺失較為嚴重的公司剔除。

本文實證分析所用數據來源于Wind數據庫，按照上述條件進行剔除后，最終剩余10 994項觀測值，為防樣本中一些異常值的存在影響研究結果，進一步對所確定的連續型變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終確定為10 153項觀測值，后續描述性統計和回歸分析均采用Stata14進行研究。

（二）模型構建與變量定義

本文借鑒Faulkender et al.[15]的相關研究成果，建立如下模型來探究機構投資者持股比例與現金持有價值之間的關系：

模型1和模型2是研究機構投資者持股對現金持有價值影響的基本模型，模型2在模型1的基礎上增加了研究變量的交互項。被解釋變量為ri，t-R，是指樣本公司股票的季度超額收益率，Jgholdi，t-1為機構持股比例，很明顯本文對該變量采取的是滯后一期數據，這主要是為后期分析時，可以將機構投資者持股比例的變動情況與現金持有價值的變動情況之間的因果關系很好地展現出來;對于現金存量變動情況（ΔCashi，t）的計算方法為ΔCashi，t=Cashi，t-Cashi，t-1，并通過第t-1季度末的非現金資產進行數據的標準化處理，β1系數就可以表示現金持有量發生變動時，季度股票超額收益率的相應變動情況，即為現金持有的邊際價值。

ΔEBITi，t表示息稅前利潤的變動情況，采用第t年與第t-1年的息稅前利潤的差額來表示，息稅前利潤通過利潤總額加財務費用計算求得;NCAi，t表示公司i在第t年的非現金資產的數值，計算公式為NCAi，t=資產總額i，t-現金及現金等價物i，t;ΔIEi，t則為利息支出的變動值，用第t年的財務費用與第t-1年的財務費用之差表示;Δinvti，t表示公司i第t年的投資支出，用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”來計算;Levi，t表示資產負債率，用年末負債總額與年末資產總額的比值表示，time_dummy和ind_dummy為時間和行業的虛擬變量，εi，t為隨機干擾項。

模型3為機構投資者持股比例影響現金持有價值的面板門檻回歸模型（PTM），門檻變量為機構投資者持股比例（Jghold），通過PTM模型研究機構持股比例對現金持有價值影響的門檻效應，并進一步測算出引發這一效應的門檻水平，面板門檻回歸模型為一個分段函數，如模型3所示，指標函數為I（·），當Jgholdi，t-1≤λ時，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回歸系數為γ1;當Jgholdi，t-1>λ時，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回歸系數為γ2。

四、實證分析

（一）描述性統計

對變量進行描述性統計分析，結果如表1所示，可以看到公司股票的季度超額收益率（ri，t-R）的均值為-0.00021，最小值為-0.00692，說明所選取的樣本中存在部分公司的季度超額收益率為負值，即出現了實際收益率低于預期收益率的情況;現金存量的變動情況最小值為-0.308，最大值為0.421，均值為0.00057，中位數為-0.00207，可以知道有些公司在當年的現金存量低于上一年的現金存量，并且出現這種情況的公司數量已經超過一半;息稅前利潤變動情況的均值為0.00247，最小值為-0.241，可見有些公司出現了息稅前利潤低于上一年的情況;從資產負債率的情況來看，均值為0.719，最小值為0.0893，最大值為1.234，可見樣本公司的償債能力并不強，有些公司的資產負債率超過了1，這些公司對債權人的利益缺乏保障;Jgholdi，t-1的平均值為2.274，最小值為0，最大值則可以達到70.63，這就說明不同的企業其機構投資者持股比例的差異是較大的。

（二）機構投資者持股比例與現金持有價值的回歸分析

將樣本數據進行回歸分析，得到的全樣本回歸結果以及按照產權性質進行分組后得到的回歸結果均列示在表2中。模型1中ΔCashi，t變量的系數值為0.00287，顯著為正，說明上市公司持有現金是具有正向的邊際市場價值;模型2中Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系數值為-0.00002，顯著為負，說明機構投資者的持股比例與現金持有的邊際價值顯著負相關，即現金持有的邊際價值隨著機構投資者持股比例的上升而降低，驗證了H1。按產權性質分組，結果列示在表2中（3）列和（4）列，可以看出無論在國有企業組還是在民營企業組，ΔCashi，t的系數均顯著為正，這證明現金持有具有正向邊際價值，不論樣本公司是國有企業還是民營企業，同時可以看出民營企業的現金持有邊際價值大于國有企業，在模型2的基礎上按照產權性質進行分組可以看到Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系數在國有企業中為-0.000014，在民營企業中為-0.000029，可見機構持股比例在國有企業和民營企業中均與現金持有邊際價值顯著負相關，并且隨著機構持股比例的提高，民營企業現金持有邊際價值的降低程度要高于國有企業，H2得到驗證。

（三）機構投資者持股比例與現金持有價值的門檻模型回歸

首先就機構持股比例對現金持有價值的影響是否存在門檻值進行檢驗，借鑒Hansen[16]的方法，采用Bootstrap法來計算F值和P值，具體結果如表3所示，門檻值為9.79，F值在1%的顯著性水平顯著，所以認為機構持股比例對現金持有價值的影響存在門檻值。

基于門檻值將機構投資者持股比例進行分組，即Jghold≤9.79%和Jghold>9.79%兩個子樣本組對模型3進行回歸分析，回歸結果中顯示γ1和γ2的值分別為-0.000475和-0.00013，并且在1%的顯著性水平具有顯著性，再一次證明了機構持股比例與現金持有邊際價值顯著負相關，并且當機構投資者持股比例超過9.79%時，其對現金持有價值的影響出現大幅度衰減的趨勢，進一步的Wald檢驗，看門檻值兩側的系數是否具有顯著性，結果顯示在1%的顯著性水平顯著，說明了機構投資者持股比例對現金持有價值影響的門檻值是存在的，這也就使H3得到了驗證。

（四）穩健性檢驗

為了驗證本文研究結論的可靠性，對上述相關研究結果進行了穩健性檢驗，具體做法如下：（1）對于機構投資者持股比例的衡量，考慮到基金公司是目前中國機構投資者的主體，故通過基金持股占流通股的比例重新計算機構投資者持股比例這一變量;（2）采用行業調整法對股票的超額收益率進行重新計算，基準回報率為行業內的平均股票報酬率，此時的股票超額收益率為公司的股票實際報酬率與行業內股票平均報酬率之差。結果表明，在替換上述變量和改變計算方法后，主要變量的系數沒有發生明顯改變，研究假設依然成立，從而認為本文的研究結論具有一定的可靠性。

五、結論

本文對滬深A股上市公司2014—2018年的數據進行分析，并進一步基于面板門檻回歸（PTM）模型探究機構投資者持股比例對現金持有價值的影響。研究結果表明：上市公司現金持有價值與機構持股比例之間顯著負相關，說明機構持股比例的提升會讓上市公司的現金持有產生一種“折價效應”，機構投資者會對上市公司的信息披露產生監督和控制作用，進一步提高公司的信息透明度，優化公司外部融資環境，使公司對內部現金的依賴程度降低。國有企業和民營企業由于政府支持、優惠政策等方面的不同，導致其外部融資環境存在差異，分組回歸后發現，機構持股比例越高，民營企業持有現金的邊際價值衰減幅度就會更加明顯。隨著國家相關政策扶持力度的加大，國有企業在外部融資方面，融資渠道更為寬闊，融資成本更低，融資時間更短，其對內部現金的依賴程度也就更低，機構投資者持股比例的上升對其現金持有價值的影響就會稍顯微弱;民營企業融資困難，融資約束相比于國有企業而言比較嚴重，當機構投資者持股比例上升時，外部融資環境得到優化，企業可以從外部得到資金支持，就會使企業現金持有的折價效應更加明顯。然而機構投資者持股比例對現金持有價值的影響并非是持續不變的，本文通過PTM模型對機構投資者持股比例的門檻值進行了測算，結果表明機構投資者持股比例對現金持有價值的邊際影響存在“門檻效應”，門檻值為9.79%，當機構持股比例超過這一門檻值時，其對現金持有價值的邊際影響將會減弱。

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