機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有價(jià)值

王積田 宮婷婷

【摘 要】 文章以滬深A(yù)股上市公司2014—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升而逐漸減少，進(jìn)一步按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而發(fā)生大幅的衰減，通過(guò)面板門(mén)檻回歸模型進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的影響是存在門(mén)檻效應(yīng)的，并測(cè)算出這一門(mén)檻值為9.79%，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過(guò)門(mén)檻值時(shí)，其對(duì)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的影響將會(huì)被減弱。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有價(jià)值; 機(jī)構(gòu)投資者持股比例; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 門(mén)檻效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）17-0106-05

一、引言

現(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的一項(xiàng)重要資產(chǎn)。據(jù)有關(guān)資料顯示，它在企業(yè)總資產(chǎn)中占比可達(dá)16%左右，所以企業(yè)需要制定科學(xué)合理的現(xiàn)金持有決策才能充分發(fā)揮現(xiàn)金資產(chǎn)的作用，進(jìn)而提升企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的實(shí)力。就現(xiàn)有研究來(lái)看，很多學(xué)者從不同角度對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值進(jìn)行了研究。宏觀層面，上市公司現(xiàn)金持有行為和現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值會(huì)受到國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)程度的影響，國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)程度越高，現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值越大，即國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有具有正向的推進(jìn)作用[1]。從金融市場(chǎng)角度來(lái)看，制度背景也會(huì)影響現(xiàn)金持有，有研究表明利率市場(chǎng)化與現(xiàn)金持有水平之間顯著正相關(guān)[2]。公司治理層面，陳志紅等[3]從CEO權(quán)力角度實(shí)證分析了其與現(xiàn)金持有的關(guān)系，得出了現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨著CEO權(quán)力的增大而逐漸增加。除此之外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任也能顯著提升現(xiàn)金持有價(jià)值，但只存在于高銷售增長(zhǎng)率的企業(yè)，對(duì)于低銷售增長(zhǎng)率的企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任反而會(huì)降低現(xiàn)金持有價(jià)值[4]，還有學(xué)者從機(jī)構(gòu)治理角度出發(fā)，并按照市場(chǎng)化程度的不同進(jìn)行分組，得出當(dāng)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，現(xiàn)金持有價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間顯著正相關(guān)[5]的結(jié)論。

隨著“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”這一政策的實(shí)施，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展受到助推，隊(duì)伍也不斷壯大起來(lái)，并且已經(jīng)在資本市場(chǎng)上有了一席之地。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的確具有公司治理效應(yīng)，并且對(duì)上市公司具有良好的監(jiān)督和控制作用，可以在一定程度上抑制上市公司管理層的侵占動(dòng)機(jī)，從而使公司的價(jià)值可以得到提升。本文立足于機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為切入點(diǎn)進(jìn)行研究，分析現(xiàn)金持有價(jià)值面對(duì)不同的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)存在怎樣的差異，并進(jìn)一步分組分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響有何不同，進(jìn)而建立面板門(mén)檻回歸模型，測(cè)算出機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一門(mén)檻變量的值，并判斷小于門(mén)檻值和超過(guò)門(mén)檻值時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響有怎樣的差異。通過(guò)對(duì)以上問(wèn)題的探究旨在為機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究進(jìn)行補(bǔ)充，并為上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的提升提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在資金實(shí)力方面，還是在規(guī)模方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)，它比散戶的投資者更具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也更能發(fā)揮監(jiān)督作用，這類投資者往往還具有更多的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和對(duì)信息的掌控和挖掘能力，除此之外，其他機(jī)構(gòu)投資者的參與還有助于信息的傳遞，這也能使企業(yè)與外部信息使用者間的信息不對(duì)稱程度得到降低[6]。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與進(jìn)步使人們逐漸重視企業(yè)的發(fā)展，與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督與控制作用也在不斷被發(fā)掘和重視起來(lái)，學(xué)者們也開(kāi)始關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)研究。胡援成等[7]通過(guò)實(shí)證研究得出，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理決策會(huì)受到機(jī)構(gòu)持股比例的影響，且當(dāng)大股東中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠達(dá)到1%以上時(shí)，就能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)管理決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，包括可以降低上市公司超額持有現(xiàn)金這一行為的發(fā)生概率，同時(shí)還能夠降低信息的不對(duì)稱程度，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例增大時(shí)，還可以降低公司的代理成本[8]，除此之外，機(jī)構(gòu)投資者持股還會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流起到監(jiān)管的作用，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有決策能夠產(chǎn)生一定的影響[9]。當(dāng)然影響上市公司現(xiàn)金持有的因素較多，機(jī)構(gòu)投資者持股的影響是一方面，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司本身的治理形式和所存在的代理沖突都會(huì)使其現(xiàn)金持有行為和現(xiàn)金持有價(jià)值受到影響和相應(yīng)的改變，如果上市公司具有較好的公司治理水平，那么相應(yīng)的公司高層人員所受的約束程度就會(huì)越高，這樣就能控制公司高層的自利行為，達(dá)到降低和緩解股東價(jià)值受損程度的目的，這在另一方面也提高了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值[10]，制定科學(xué)合理的現(xiàn)金持有決策對(duì)于企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和提高企業(yè)的資源配置效率都具有很好的作用和效果[11]，現(xiàn)金持有決策有利于流動(dòng)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及資產(chǎn)配置效率提高，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其現(xiàn)金持有水平和所面臨的制度環(huán)境對(duì)企業(yè)本身的影響也比較大;對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持力度相對(duì)較大，優(yōu)惠政策相對(duì)較多，相應(yīng)的國(guó)有企業(yè)所受國(guó)家制度的約束也較大，所以其在信息披露方面透明度會(huì)更高一些，信息不對(duì)稱程度會(huì)得到降低，所以國(guó)有企業(yè)的融資渠道也相對(duì)比較多[12]。除此之外，國(guó)有企業(yè)相比于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)受到的預(yù)算軟約束低，在一定程度上其對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的依賴程度也有所降低[13]，可見(jiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)其現(xiàn)金持有由于多種因素的影響也會(huì)不同，機(jī)構(gòu)持股比例作為公司治理手段之一，也會(huì)影響到公司現(xiàn)金持有，故本文提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值越低。

H2：相比于國(guó)有企業(yè)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，民營(yíng)企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值衰減幅度更加明顯。

機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)，也需要做大量的分析準(zhǔn)備，要投入大量的時(shí)間和精力來(lái)處理多種信息，同時(shí)還需要智力資本的投入，從市場(chǎng)博弈論角度來(lái)看，在市場(chǎng)中存在一些股票不止被一家機(jī)構(gòu)投資者所持有，大量的后續(xù)投資者抱有不愿單獨(dú)負(fù)擔(dān)上述多種成本的心理，從而轉(zhuǎn)換為“搭便車”的策略[14]。也就是說(shuō)，后續(xù)加入的很多投資者并沒(méi)有深入?yún)⑴c信息的分析和處理過(guò)程，而是直接買(mǎi)進(jìn)其他機(jī)構(gòu)投資者大量持有的股票，這樣對(duì)于市場(chǎng)信息效率的提高是極為不利的。在實(shí)際情況中，這種現(xiàn)象是比較常見(jiàn)的，受到公司業(yè)績(jī)壓力的影響，有很多機(jī)構(gòu)投資者為了短期業(yè)績(jī)的提升，會(huì)直接采取這種“搭便車”的行為，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息進(jìn)行深入挖掘，而是采取扎堆式的投資行為。針對(duì)以上的分析，本文推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響或許會(huì)存在“門(mén)檻效應(yīng)”。也就是說(shuō)，一旦出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例跨越某一門(mén)檻值時(shí)，“搭便車”現(xiàn)象將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息效率提升緩慢或者降低，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際影響將會(huì)減小。故本文提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際影響存在“門(mén)檻效應(yīng)”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過(guò)某一門(mén)檻值時(shí)，其對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際影響將會(huì)減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究對(duì)象選擇我國(guó)滬深A(yù)股上市公司，樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2014—2018年度，為保證所用數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)選擇的初始樣本數(shù)據(jù)做了如下的篩選和處理：（1）將銀行、證券期貨等金融類上市公司剔除;（2）將被標(biāo)記為ST和？觹ST、PT的公司剔除;（3）將總資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值和資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的公司剔除;（4）將數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的公司剔除。

本文實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，按照上述條件進(jìn)行剔除后，最終剩余10 994項(xiàng)觀測(cè)值，為防樣本中一些異常值的存在影響研究結(jié)果，進(jìn)一步對(duì)所確定的連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終確定為10 153項(xiàng)觀測(cè)值，后續(xù)描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析均采用Stata14進(jìn)行研究。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文借鑒Faulkender et al.[15]的相關(guān)研究成果，建立如下模型來(lái)探究機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系：

模型1和模型2是研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的基本模型，模型2在模型1的基礎(chǔ)上增加了研究變量的交互項(xiàng)。被解釋變量為ri，t-R，是指樣本公司股票的季度超額收益率，Jgholdi，t-1為機(jī)構(gòu)持股比例，很明顯本文對(duì)該變量采取的是滯后一期數(shù)據(jù)，這主要是為后期分析時(shí)，可以將機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)情況與現(xiàn)金持有價(jià)值的變動(dòng)情況之間的因果關(guān)系很好地展現(xiàn)出來(lái);對(duì)于現(xiàn)金存量變動(dòng)情況（ΔCashi，t）的計(jì)算方法為ΔCashi，t=Cashi，t-Cashi，t-1，并通過(guò)第t-1季度末的非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理，β1系數(shù)就可以表示現(xiàn)金持有量發(fā)生變動(dòng)時(shí)，季度股票超額收益率的相應(yīng)變動(dòng)情況，即為現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。

ΔEBITi，t表示息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)情況，采用第t年與第t-1年的息稅前利潤(rùn)的差額來(lái)表示，息稅前利潤(rùn)通過(guò)利潤(rùn)總額加財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)算求得;NCAi，t表示公司i在第t年的非現(xiàn)金資產(chǎn)的數(shù)值，計(jì)算公式為NCAi，t=資產(chǎn)總額i，t-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物i，t;ΔIEi，t則為利息支出的變動(dòng)值，用第t年的財(cái)務(wù)費(fèi)用與第t-1年的財(cái)務(wù)費(fèi)用之差表示;Δinvti，t表示公司i第t年的投資支出，用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來(lái)計(jì)算;Levi，t表示資產(chǎn)負(fù)債率，用年末負(fù)債總額與年末資產(chǎn)總額的比值表示，time_dummy和ind_dummy為時(shí)間和行業(yè)的虛擬變量，εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

模型3為機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響現(xiàn)金持有價(jià)值的面板門(mén)檻回歸模型（PTM），門(mén)檻變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Jghold），通過(guò)PTM模型研究機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的門(mén)檻效應(yīng)，并進(jìn)一步測(cè)算出引發(fā)這一效應(yīng)的門(mén)檻水平，面板門(mén)檻回歸模型為一個(gè)分段函數(shù)，如模型3所示，指標(biāo)函數(shù)為I（·），當(dāng)Jgholdi，t-1≤λ時(shí)，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回歸系數(shù)為γ1;當(dāng)Jgholdi，t-1>λ時(shí)，Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的回歸系數(shù)為γ2。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示，可以看到公司股票的季度超額收益率（ri，t-R）的均值為-0.00021，最小值為-0.00692，說(shuō)明所選取的樣本中存在部分公司的季度超額收益率為負(fù)值，即出現(xiàn)了實(shí)際收益率低于預(yù)期收益率的情況;現(xiàn)金存量的變動(dòng)情況最小值為-0.308，最大值為0.421，均值為0.00057，中位數(shù)為-0.00207，可以知道有些公司在當(dāng)年的現(xiàn)金存量低于上一年的現(xiàn)金存量，并且出現(xiàn)這種情況的公司數(shù)量已經(jīng)超過(guò)一半;息稅前利潤(rùn)變動(dòng)情況的均值為0.00247，最小值為-0.241，可見(jiàn)有些公司出現(xiàn)了息稅前利潤(rùn)低于上一年的情況;從資產(chǎn)負(fù)債率的情況來(lái)看，均值為0.719，最小值為0.0893，最大值為1.234，可見(jiàn)樣本公司的償債能力并不強(qiáng)，有些公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了1，這些公司對(duì)債權(quán)人的利益缺乏保障;Jgholdi，t-1的平均值為2.274，最小值為0，最大值則可以達(dá)到70.63，這就說(shuō)明不同的企業(yè)其機(jī)構(gòu)投資者持股比例的差異是較大的。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸分析

將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到的全樣本回歸結(jié)果以及按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組后得到的回歸結(jié)果均列示在表2中。模型1中ΔCashi，t變量的系數(shù)值為0.00287，顯著為正，說(shuō)明上市公司持有現(xiàn)金是具有正向的邊際市場(chǎng)價(jià)值;模型2中Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系數(shù)值為-0.00002，顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升而降低，驗(yàn)證了H1。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，結(jié)果列示在表2中（3）列和（4）列，可以看出無(wú)論在國(guó)有企業(yè)組還是在民營(yíng)企業(yè)組，ΔCashi，t的系數(shù)均顯著為正，這證明現(xiàn)金持有具有正向邊際價(jià)值，不論樣本公司是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)可以看出民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值大于國(guó)有企業(yè)，在模型2的基礎(chǔ)上按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組可以看到Jgholdi，t-1×ΔCashi，t的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為-0.000014，在民營(yíng)企業(yè)中為-0.000029，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)持股比例在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中均與現(xiàn)金持有邊際價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，并且隨著機(jī)構(gòu)持股比例的提高，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的降低程度要高于國(guó)有企業(yè)，H2得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金持有價(jià)值的門(mén)檻模型回歸

首先就機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響是否存在門(mén)檻值進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒Hansen[16]的方法，采用Bootstrap法來(lái)計(jì)算F值和P值，具體結(jié)果如表3所示，門(mén)檻值為9.79，F(xiàn)值在1%的顯著性水平顯著，所以認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響存在門(mén)檻值。

基于門(mén)檻值將機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行分組，即Jghold≤9.79%和Jghold>9.79%兩個(gè)子樣本組對(duì)模型3進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果中顯示γ1和γ2的值分別為-0.000475和-0.00013，并且在1%的顯著性水平具有顯著性，再一次證明了機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有邊際價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，并且當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過(guò)9.79%時(shí)，其對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響出現(xiàn)大幅度衰減的趨勢(shì)，進(jìn)一步的Wald檢驗(yàn)，看門(mén)檻值兩側(cè)的系數(shù)是否具有顯著性，結(jié)果顯示在1%的顯著性水平顯著，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的門(mén)檻值是存在的，這也就使H3得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的可靠性，對(duì)上述相關(guān)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體做法如下：（1）對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的衡量，考慮到基金公司是目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主體，故通過(guò)基金持股占流通股的比例重新計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一變量;（2）采用行業(yè)調(diào)整法對(duì)股票的超額收益率進(jìn)行重新計(jì)算，基準(zhǔn)回報(bào)率為行業(yè)內(nèi)的平均股票報(bào)酬率，此時(shí)的股票超額收益率為公司的股票實(shí)際報(bào)酬率與行業(yè)內(nèi)股票平均報(bào)酬率之差。結(jié)果表明，在替換上述變量和改變計(jì)算方法后，主要變量的系數(shù)沒(méi)有發(fā)生明顯改變，研究假設(shè)依然成立，從而認(rèn)為本文的研究結(jié)論具有一定的可靠性。

五、結(jié)論

本文對(duì)滬深A(yù)股上市公司2014—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并進(jìn)一步基于面板門(mén)檻回歸（PTM）模型探究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值與機(jī)構(gòu)持股比例之間顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例的提升會(huì)讓上市公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生一種“折價(jià)效應(yīng)”，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)上市公司的信息披露產(chǎn)生監(jiān)督和控制作用，進(jìn)一步提高公司的信息透明度，優(yōu)化公司外部融資環(huán)境，使公司對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的依賴程度降低。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)由于政府支持、優(yōu)惠政策等方面的不同，導(dǎo)致其外部融資環(huán)境存在差異，分組回歸后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，民營(yíng)企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值衰減幅度就會(huì)更加明顯。隨著國(guó)家相關(guān)政策扶持力度的加大，國(guó)有企業(yè)在外部融資方面，融資渠道更為寬闊，融資成本更低，融資時(shí)間更短，其對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的依賴程度也就更低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升對(duì)其現(xiàn)金持有價(jià)值的影響就會(huì)稍顯微弱;民營(yíng)企業(yè)融資困難，融資約束相比于國(guó)有企業(yè)而言比較嚴(yán)重，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升時(shí)，外部融資環(huán)境得到優(yōu)化，企業(yè)可以從外部得到資金支持，就會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有的折價(jià)效應(yīng)更加明顯。然而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響并非是持續(xù)不變的，本文通過(guò)PTM模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的門(mén)檻值進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際影響存在“門(mén)檻效應(yīng)”，門(mén)檻值為9.79%，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例超過(guò)這一門(mén)檻值時(shí)，其對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際影響將會(huì)減弱。

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