大股東掏空視角下的CEO激勵問題研究

趙國宇 翟秋玲 禹薇

【摘 要】 文章從大股東掏空視角探討CEO激勵特征及對掏空的抑制效果。對2012—2018年滬深A股上市公司進行實證研究發現，大股東掏空會降低CEO薪酬業績敏感性，薪酬業績敏感性削弱有利于高管合謀掏空的達成，對CEO進行股權激勵有助于抑制大股東的掏空行為。進一步細分CEO的類型發現，對于一體型CEO和依附型CEO，大股東掏空會降低獨立型CEO的薪酬業績敏感性;同時，只有對獨立型CEO進行股權激勵才能夠抑制大股東的掏空行為。本研究豐富了公司治理理論，為應對大股東掏空行為提供了經驗證據。

【關鍵詞】 薪酬業績敏感性; 股權激勵; 大股東掏空

【中圖分類號】 F276 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）17-0111-08

一、引言

企業所有權和經營權分離導致代理問題產生，對經營者進行激勵是降低股東與經營者之間代理成本的主要手段之一[1]，“有效激勵觀”認為必須設計以業績為基礎的薪酬激勵契約來激勵管理層努力工作，提高公司價值。我國《上市公司治理準則》明確指出要激勵經理人員，經理人員的薪酬要同公司績效掛鉤，目的在于激勵經理人員。黨的十九大報告強調要建設合理的薪酬激勵體系，為打造世界一流企業助力。目前，激勵CEO等管理者的方式主要是薪酬激勵和股權激勵，薪酬激勵一般是以業績為基礎的激勵機制，屬于短期激勵機制;股權激勵則強調管理者持有公司股份或授予管理者期權，屬于長期激勵機制。

公司制企業中，兩權分離使得大股東可能利用手中掌握的控制權優勢對企業進行掏空[2]，大股東掏空導致公司陷入財務困境從而損害公司利益（如東盛科技、亞星化學、宏盛科技、中捷股份等事件），如何有效抑制大股東的“掏空”行為是理論界研究的重點課題。目前研究高管激勵與大股東掏空的文獻較多，但很少考慮高管的特征。本文主要研究大股東掏空行為與異質型CEO薪酬業績敏感性、股權激勵的關系。研究發現，相對于一體型和依附型CEO，大股東掏空會降低獨立型CEO的薪酬業績敏感性;對CEO進行股權激勵有助于抑制大股東掏空，細分CEO類型進一步研究，只有對獨立型CEO進行股權激勵才有助于抑制大股東的掏空行為;本文的研究結論可以豐富公司治理的研究問題，為應對大股東掏空行為提供了經驗證據。

本文的貢獻在于，與以往研究大股東掏空與薪酬業績敏感性不同，本文從CEO特征視角，將CEO分成非獨立型和獨立型，探討大股東掏空如何影響CEO薪酬業績敏感性;探討對何種類型的CEO進行股權激勵有利于抑制大股東掏空行為。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO薪酬業績敏感性與掏空

企業所有權與經營權分離背景下的經理人激勵問題受到理論界和實務界的廣泛關注。Jensen et al.[3]提出由于信息不對稱和監督成本的存在，股東往往對管理者的行為是否符合公司價值最大化存在質疑，要實現經理人利益和股東利益趨于一致的目的，就要通過設計良好的薪酬契約來實現，公司業績能夠影響包括CEO在內的高管總體薪酬水平[4]，建立以業績為導向的薪酬契約激勵有利于形成CEO與股東利益共享和風險共擔的協同機制。杜興強等[5]發現我國目前的薪酬激勵已經建立與公司業績掛鉤的體系，企業的業績越高，CEO薪酬也越高[6]，以業績為基礎的薪酬契約設立的初衷是形成包括CEO在內的管理者自身利益和風險與股東利益和風險相捆綁。但從我國學者研究大股東參與公司治理的現實來看，大股東通過掏空來獲得超額的控制權私人收益的動機濃厚，當大股東為了獲得更多利益而實施掏空行為時，掏空行為不利于企業的持續發展，這是因為大股東掏空會降低公司業績，而企業的股票交易和債權融資會受到業績下降的影響，從而有損于公司的持續發展[7]。

由于大股東掏空動機的實現總是離不開公司高管的“幫助”，即掏空行為一般都是大股東與高管合謀的結果[8]。但是，參與合謀的管理層在掏空過程中需要承擔較大的風險。由于掏空將導致公司的業績變成有噪聲的產出，一個有噪聲的產出不能客觀地反映管理層的努力程度與決策水平。大股東利益掏空行為降低了經理薪酬激勵的有效性[9]。由此可以推斷，大股東與高管合謀進行掏空更是將兩者利益進行捆綁，為了減少由此給高管帶來的損失和不利影響，大股東設計的契約必須削弱薪酬激勵與業績的敏感性。基于上述分析，提出假設1。

H1：大股東掏空會降低CEO薪酬業績敏感性。

（二）CEO股權激勵與掏空

股權激勵是重要的內部治理機制，為了使管理層的代理成本最小化，股東可以向包括經理人在內的管理層提供股票和期權激勵等，解決委托代理問題的重要機制之一就是要對CEO進行股權激勵[1]。當CEO持股后，就會變成企業的股東，管理者的收益在很大程度上就取決于公司的股票溢價，此時的管理者兼顧管理者和股東的雙重身份，在考慮社會地位、聲譽動機之下，CEO就會努力提升企業的價值。

Van[10]提出對管理層進行激勵后，管理者越能做出符合公司價值最大化的決策，也越能堅持主見，并且越不能接受大股東掏空公司的行為。黃志忠[11]發現，采取股權激勵形式的企業，大股東掏空行為會損害管理層的財富，所以對管理層進行股權激勵有利于抑制大股東掏空行為。當企業所在的環境缺乏法律和制度保護時，大股東謀求私人利益的動機會變得強烈，而股權激勵機制可以使管理者特別是CEO成為企業的中小股東，從而與其他中小股東結為利益關聯體，為抵制合謀掏空提供內在動力[12]，進而使大股東的掏空行為得到制約。基于上述分析，提出假設2。

H2：對CEO進行股權激勵有助于抑制大股東掏空行為。

（三）CEO異質性對激勵與掏空的影響

蘇冬蔚等[13]指出，大股東掏空會降低CEO薪酬與企業業績之間的敏感性，但是沒有進一步研究CEO類型特征對薪酬業績敏感性的影響。根據劉少波等[14]的研究，CEO可以分為三種類型：一體型、依附型和獨立型。一體型CEO與股東權益具有一致性，一體型經理會配合大股東的掏空行為，所以大股東的掏空行為對一體型經理薪酬的影響不大;依附型CEO一般是大股東委派的，是大股東的代理人，此類型CEO多出現于國有企業，并且依賴于大股東，因為大股東一般掌握著影響CEO政治晉升的權力。呂長江等[15]指出，為了謀求政治晉升，此類CEO會迎合大股東的意愿，對其掏空行為給予合作;作為回報，大股東會默許依附型CEO的非正常在職消費行為，則依附型CEO的主要受益并不是基于以業績為基礎的薪酬激勵，所以大股東掏空對其薪酬業績敏感性影響較小;而獨立型CEO一般則由職業經理人擔任，獨立型CEO有較強的個人利益訴求，為避免形成不好的聲譽，也會更看重自身的聲譽并且堅守職業道德[16]，獨立型CEO就不會謀求非正常在職消費以及參與大股東的掏空行為，若大股東實施掏空行為，就會降低企業的價值，此時將會影響以業績為標準來衡量獨立型CEO努力的薪酬契約的兌現，致使獨立型CEO的利益受到損害，只要獨立型CEO對薪酬業績敏感性較高，其就更有動力去給大股東的掏空行為投反對票，因此，當大股東的掏空行為降低企業的業績，不利于以業績為基礎的CEO薪酬契約的兌現，從而影響CEO自身利益的實現。

從CEO異質性的角度來說，由于一體型CEO和依附型CEO在很大程度上會配合大股東的掏空行為[12]，即便對這兩種類型的CEO進行了股權激勵，這兩種類型的CEO對大股東掏空行為影響也不大;與一體型CEO和依附型CEO不同，獨立型CEO一般由職業經理人組成，股權激勵使獨立型CEO成為公司股東，與其他中小股東的權益一致，此時獨立型CEO的收益在很大程度上會依賴公司價值增長所帶來的股票溢價收入。從“理性人假設”可知，作為一個理性人，獨立型CEO會根據個人利益來判斷應采取何種決策，當大股東想要實施掏空行為去損害企業價值的行為時就會被獨立型CEO及時阻止，并且，獨立型CEO在公司治理中承擔著公司重大決策和重要事項的參與者與執行者的角色。與外部監管者相比，獨立型CEO可以利用其掌握的信息優勢來進行事中監督，這樣也可以很有效地減少損害企業價值的掏空行為，基于上述分析，提出假設3。

H3a：相對于一體型和依附型CEO，掏空降低獨立型CEO的薪酬業績敏感性。

H3b：相對于一體型和依附型CEO，對獨立型CEO進行股權激勵更能抑制掏空。

三、研究設計與數據來源

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2018年全部A股上市公司的數據作為初始樣本，對樣本進行了以下處理：（1）剔除金融、保險類公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除資產負債率大于1的樣本;（4）剔除部分有缺失值的樣本，為了消除極端值對結果的影響，本文對所有連續變量進行了1%水平的Winsorize處理。最終得到6 751個觀測值，其他數據來自CSMAR數據庫和上市公司年報，并用Stata14對本文模型進行檢驗。

根據劉少波等[14]的研究將CEO分為一體型、依附型和獨立型。依據公司年報中披露的總經理個人簡歷來搜集，主要運用三種方法來判定CEO的類型：一體型CEO是由大股東本人、家族成員及一致行動人來擔任的;依附型CEO是由大股東委派的人員擔任的，或者總經理在國有控股企業中同時擔任黨委成員、有政府任職的背景，同時在控股股東單位任職;獨立型CEO是由職業經理人擔任的。

（二）研究變量

各變量定義見表1。

（三）模型設計

為了研究H1，設計檢驗模型1：

PAY=β0+β1ROA+β2TUN+β3ROA×TUN+β4Size+β5Lev+β6Z_Score+β7Opinion+β8Big4+β9Seperation+β10Fcf+β11Age+β12Cap_Expend+β13State+∑YEAR+∑INDUSTRY+? ? ? ? ? ? （1）

為了研究H2，設計檢驗模型2：

TUN=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Z_Score+β5Opinion+β6Big4+β7Seperation+β8Fcf+β9Age+β10Cap_Expend+β11State+∑YEAR+∑INDUSTRY+? （2）

為驗證H3，通過將CEO的類型分為3組，再對模型1和模型2進行檢驗。

四、實證研究結果

（一）描述性統計

表2是對各主要變量所進行的描述性統計結果，從表中可知，CEO薪酬（PAY）的均值為12.997，中位數為13.190，說明CEO總體的薪酬還是比較高;CEO股權激勵（Share）的均值為0.016，說明大部分企業都有對CEO進行股權激勵;企業業績（ROA）的均值為0.027，說明大多數企業都處于盈利狀態;大股東掏空TUN的均值為0.016，最大值為0.216，說明上市公司的大股東還是存在掏空行為，有些上市公司的掏空程度還比較嚴重。

（二）變量相關性分析

表3是主要變量之間的Pearson相關系數表。從表中可以看出，CEO薪酬（PAY）與企業業績（ROA）在1%的水平上顯著正相關，這說明企業業績越好，CEO薪酬就會越高;大股東掏空（TUN）與CEO薪酬激勵（PAY）在5%水平上顯著負相關，這說明大股東掏空會降低CEO的薪酬水平;CEO股權激勵（Share）與大股東掏空（TUN）在1%的水平上顯著負相關，這說明對CEO進行股權激勵，可以抑制大股東的掏空行為，這都與本文預期相符。從總體來看，變量之間的相關系數都不超過0.5，因此變量之間不存在多重共線性的問題。

（三）多元回歸分析結果

1.CEO薪酬業績敏感性與掏空

表4列（1）為CEO薪酬業績敏感性與掏空的回歸結果。從表中可知，企業業績（ROA）與CEO薪酬（PAY）的回歸系數為3.629，并且在1%的水平上顯著正相關，這說明企業業績的提高，可以提高CEO的薪酬;大股東掏空TUN與CEO薪酬（PAY）的回歸系數為-1.043，交乘項ROA×TUN與CEO薪酬（PAY）的回歸系數為-32.584，回歸結果在10%水平上顯著負相關，這說明大股東掏空會降低CEO的薪酬業績敏感性，說明降低薪酬業績敏感性是大股東與高管達成合謀掏空的重要條件。

2.CEO股權激勵與掏空

表4列（2）為CEO股權激勵與掏空的回歸結果。從表中可知，CEO股權激勵（Share）與大股東掏空（TUN）的回歸系數為-0.010，并且在10%水平上顯著負相關系，與本文的預期一樣，對CEO進行股權激勵后，CEO的收益很大部分依賴于股票溢價收入，管理者就會阻止大股東實施掏空行為去損害企業價值，回歸結果肯定了CEO股權激勵的作用，表明了對CEO進行股權激勵有利于抑制大股東的掏空行為。

3.CEO異質性對激勵與掏空的影響

表5的列（1）—列（3）為CEO異質性視角下薪酬業績敏感性與掏空的回歸結果。表5列（1）為一體型CEO的分樣本回歸，列（2）為依附型CEO的分樣本回歸，列（3）是獨立型CEO的分樣本回歸。從列（1）和列（2）中可知，交乘項ROA×TUN并不顯著，這說明大股東掏空對一體型CEO和依附型CEO的薪酬業績敏感性影響不大。從列（3）可知，企業業績（ROA）與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著正相關;大股東掏空（TUN）與CEO薪酬（PAY）在5%水平上顯著負相關，交乘項ROA×TUN在1%的水平上顯著負相關，這說明大股東掏空會降低獨立型CEO薪酬業績敏感性，符合本文的預期假設，H3a得到驗證。

表5的列（4）—列（6）為CEO異質性視角下股權激勵與掏空的回歸結果，列（4）為一體型CEO的分樣本回歸，列（5）為依附型CEO的分樣本回歸，列（6）是獨立型CEO的分樣本回歸。一體型CEO和依附型CEO的股權激勵（Share）與大股東掏空（TUN）的回歸結果都不顯著，只有在列（6）中，獨立型CEO股權激勵（Share）與大股東掏空（TUN）在5%水平上顯著負相關，說明只有對獨立型CEO進行股權激勵才能抑制大股東掏空，H3b得到驗證。

五、穩健性檢驗

1.對于CEO薪酬的衡量，本文參照蘇冬蔚等[13]的做法，將前三名高管的平均薪酬作為CEO薪酬的指標。

2.對于CEO股權激勵的衡量，本文用全部高管的持股數量除以高管人數來衡量。

3.對于大股東掏空的衡量，大股東掏空（TUN）可能同時受公司治理相關變量的影響，另外，其他應收款也可能是公司正常交易引起的，因此，參照蘇冬蔚等[13]的做法，通過回歸獲得殘差項來估計上市公司的掏空程度。

4.對于企業業績的衡量，本文采用考慮分紅的股票收益率（RET）作為替代指標。

表6為CEO薪酬業績敏感性與掏空的穩健性檢驗結果，列（1）為全樣本的回歸結果，企業業績與大股東掏空的交乘項（RET×TUN）與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著負相關，說明掏空會降低CEO的薪酬業績敏感性，H1再次得到驗證;進一步研究發現，只有在列（4）中，交乘項RET×TUN與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著負相關，說明大股東掏空會降低獨立型CEO的薪酬業績敏感性，再次驗證H3a。

表7為CEO股權激勵與掏空的穩健性檢驗結果。從表7列（1）的全樣本可知，CEO股權激勵（Share）與大股東掏空（TUN）在5%的水平上顯著負相關，這說明對CEO進行股權激勵后，會抑制大股東的掏空行為，H2得到驗證;列（4）表明，只有當CEO為獨立型CEO時，對獨立型CEO進行股權激勵，才能抑制大股東掏空行為，H3b再次得到驗證。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2012—2018年全部A股上市公司為研究對象，探討CEO激勵方式與大股東掏空行為的關系。研究發現，大股東掏空會降低CEO薪酬業績敏感性，對CEO進行股權激勵，有助于抑制大股東的掏空行為。進一步細分CEO類型發現，相對于一體型和依附型CEO，掏空會降低獨立型CEO的薪酬業績敏感性;只有獨立型CEO才能夠抑制大股東的掏空行為。本文的研究結論可以豐富有關大股東掏空行為、公司治理方面的研究。

（二）研究啟示

為防止大股東掏空行為，本文的研究具有重要的啟示意義：第一，企業要合理設計CEO薪酬激勵機制，要重視CEO的薪酬激勵力度，設計使CEO保持獨立性的治理機制，加強CEO薪酬與業績的相關性，使得CEO的切身利益與企業發展聯系起來;第二，企業要意識到對CEO進行股權激勵的重要性，注重對CEO的長期激勵問題，不斷優化股權結構和治理結構，使得企業CEO和大股東的利益函數與企業價值最大化的目標函數趨于一致，降低代理成本。

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