淺談國有企業收購民營水務企業的操作策略

祝弼卿

摘要：隨著水務行業趨向專業化發展，集中度逐漸提高，在面對整個行業提質增效的背景之下，水務產業的總體發展已從內涵式向外延式轉變，收購民營中小水務企業是國有大型水企及跨界布局者的共同選擇。本篇文章分析了國有資本收購的戰略背景，并以收購民營中小水務企業這一投資行為為研究對象，結合收購業務思考中的點滴感受，從項目操盤的角度，對收購交易的準備、業務溝通和影響成功收購的重要因素等方面進行歸納分折，有針對性地探索水務企業收購時的具體操作策略，希望能給廣大國有企業的投資人員幫助。

關鍵詞：國企;收購;民營水務;合規操作

一、引言

近幾年來，在“水十條”、中央環保督察、城市水質排名等一系列政策措施的推動下，水務行業呈現“爆發式”發展。目前水務行業己成為我國環保產業市場規模最大、商業模式最清晰、運營管理最成熟的細分領域。之前整個環保產業的投入和回報不成正比，不被市場資金所青睞。但現在，水務產業的投資邏輯正在生變，尤其是隨著幾年來環保政策的密集落地，帶來水務產業的迅速發展。

在各大水務公司轉型升級的過程中，多家非環保類中央企業在政策與市場共同驅動下，也已經開始關注乃至進軍水務領域。這些企業中，有的隸屬國有股東，資金雄厚;有的來自日漸衰落的傳統行業，需要尋找新的業務增長點，來滿足國資委保值增值的要求，改革動力十足;有的則來自和“水”聯系緊密的“近親”行業，具備跨界先發優勢。如中石化、中國建筑、葛洲壩、三峽集團等等，對水務行業的布局氣勢如虹。環保產業越來越火，這類“野蠻人”的進入已經不足為奇。收購是跨界布局者快速切入、做大做強最捷徑的途徑，相較于PPP項目競爭角逐，大量的國有企業更愿意選擇外延擴張式的“收購”，即刻擴大市場規模，在賣現可持續增長的同時，提升產業整體協同價值。

根據中國水網不完全統計，2018年水務市場的收并購項目為29起，涉及金額為68.42億，假設企業負債50%，在出水水質滿足一級B的情況下，按2500元/噸的收購均價推算，涉及并購水廠處理規模540萬噸/日，每起并購案例平均規模18.6萬噸/日。2008年至2018年中國水務行業并購趨勢如圖1所示：

二、收購標的市場特征

水務行業屬于市政公用事亞，政府有職責向社會大眾提供廉價并且符合標準的水產品和污水處理服務。我國自20世紀未開啟市政公用事業市場化改革以來，伴隨著給水市場和污水處理市場改革的推進，水務行業己經歷了三個發展階段。第一階段是1998年到2002年，改革水價制定政策的《城市給水水價管理辦法》出臺，城市給水亞務隨著城鎮化迅猛發展，給水普及率不斷升高，威立雅、蘇伊士、凱丹等一批跨國水務集團憑借其品牌、資本等優勢，大規模進入中國水務市場，取得了市場先導地位。第二階段從2003年到2013年，建設部和國家計委提出允許國內和海外的各種資金參與市政公用設施建設，對限制社會資本進入公用事業的投資政策進行了重大調整，同期污水處理領域不斷市場化，資本拉動，內資崛起，污水的增長量以及污水處理率不斷地快速增長，大量民營資本抓住時代賦予的機會，通過直接投資、控股等多種方式，搶占各地污水處理廠。第三階段從2014年之后，給水排水市場依然取得了很快的增長，水務行業步入大資本時代，許多企業為了迅速擴大規模，大量收購水務資產，以實現規?？焖偬嵘?。因此，水務市場的參與者更加多元化，包括地方國企、央企、民企和外企，無論是給水市場還是污水處理市場，行業集中度都比較低，北控和首創的市占率分別為5%，4%，行業排名前五的企業市占率為17%。中國水務市場前十公司市場份額如圖2所示：

我國水務市場巨大，但水務公司亂象叢生，投資主體比較分散。隨著國家開始整合水務市場，收緊資金鏈，曾經作為我國水務市場投資主體的外資企業和民營企業，由于融資風險、政策風險和戰略推出等因素，已放緩了規?；瘮U張的步伐。

水務產業本屬于民生行業，總體上還是微利產業，有些不是專業做水的企業，他們早期進入了這個產業，看中了產業穩定的現金流。但隨著生活飲用水及污水排放標準的提高，投資回報率愈加降低，不能規模發展的企業很難生存，于是他們開始拋售手里的水廠。借助于行業整合機會，擁有較好政府資源和融資能力的國有企業正面臨難得的發展機遇，特別是許多中、小型民營水務公司現金流不足，發展受困，自然成為國有企業收購的首選對象，規模前三十名已鮮有民營企業的身影。

三、決定收購成敗的核心因素

國有企業收購民營水務資產通常采用交易公司股權的形式，周期長、參與機構多、專業性強。一方面是交易思維，連接的是交易雙方的交易訴求;另一方面是合規思維，連接的是國有企業的戰略和國資監管。但具有市場化特征和交易性質的股權收購交易，核心驅動是商業利益而非政治覺悟。

要想交易最終落地，首要任務是做好標的公司的篩選。對于國企和國資委而言，民營水務企業的合規狀況是他們最關心的。例如法律和財務問題，還需要有清晰的法律關系和歷史沿革，除此以外，企業的財務也要經得起審計。民營企業普遍存在合規風險認識不足，規管理制度流于形式，專門的合規管理機構缺失，合規制度不健全等現象，對國企收購行為往往形成顛覆性障礙。值得慶幸的是，絕大多數民營資本在投資地方水務項目時，皆同地方政府或政府授權的行政部門簽了特許經營協議、BOT協議、TOT協議及相關補充協議等，保證了標的公司經營水務項目業務的主體合法性，即使上述協議存在一定的遐思，也可通過相關部門出具書面意見等形式給予佐證，重點確認了特許經營的獲取合法性。針對水務行業的特征，合規性盡職調查還須重點關注如下幾點：

I.關注目標公司資產狀態的權屬合法性，重點關注資產上是否存在權利糾紛，特別是TOT項目和OM（委托運營）項目。水務項目的土地權屬問題也是五花八門：如政府直接劃撥、在政府平臺公司名下、有暫未辦理土地證等等，在實務中可以考慮要求標的公司提供國土、房管部門的證明書等。

2.關注勞動關系的建立、解除或終止的合法性;工作、薪酬、福利及社保的合法合規性;勞動用工形式的合法性。在實務中可以考慮要求標的公司補齊上述費用/補簽用工合作/采用勞務外包或派遣的用工形式，隔斷勞動用工風險。

3.關注發生的訴訟或仲裁對標的公司現有或未來資產狀況的影響，特別是未來潛在訴訟的重大或有負債的影響。

4.關注水廠的出水是否達到標準、是否符合特許經營協議要求、是否經過環境評估程序、生產過程是否符合環保要求、是否通過環保驗收等。

通常重點關注民營企業的稅務風險，在水務行業倒是簡單事項，畢竟水務項目的營收較單一，由政肺相關部門按特別經營協議約定統一支付。

四、如何理解收購計劃

自帶幾分“超英赴美”的豪氣和“野蠻人”舍我其誰的勁頭，國有企業對時間節點的要求更加嚴格，同時需提防競爭對手的凱覦，及排他期（通常期限6個月）的時效性等因素，往往會制定宏偉的收購計劃，需要不停地跟時間賽跑還不熊摔跟頭。

但在具體項目的操作中，作為項目執行綱領的工作計劃表通常會歷經數十次的修改，幾經蹂躪，對比計劃的重點節點，可謂南轅北轍。因此，收購計劃表須根據各水務企業的基本面進行個性化設計。通常，水務資產項目地埋位置分布較廣，各家中介機構又須逐廠實地展開盡職調查，部門業務還需走訪項目所屬地的住建、環保、水務、司法等行政主管部門，無形增加了盡調的周期。同時，民營水務企業的股東對于收購交易沒有專業的判斷力，在分析標的公司原股東對交易時間的特殊訴求后，可適當的滿足其要求，則在項目初期達到歡愉的氣氛，以便后繼盡職調查工作能順利開展。至于后續時間節點不斷延期時，也只能借各類理由給予解釋。

工作計劃表應該涵養諸多因素，包括時間節點、工作任務、負責機構、資產規范的梳理及國資監管審批程序，是操盤人員對項目掌控能力和經驗最綜合的體現，內在的勾稽是客觀和邏輯，需要核對項目的分工協作、工作量和繁長的審批程序等，讓每家盡調機構知道什么時間點該做什么，提交什么樣的文件等，即有宏觀概念，又有微觀判斷，絕不是工作與時間簡單地拼接，不松不緊是最高水準。時間節點太過寬松會影響項目的推進效率，形成拖沓慣性;過于緊張看似爭分奪秒，其實行家都知道無法完成，氛圍上就失去了可行性和約束力。結合國資收購水務企業的項目經驗，以交易雙方簽署投資意向協議作為工作開啟的起點（假設3月1日簽署協議），經統計分析，通常收購工作計劃所表1所示。

收購計劃表的制訂很重要，但關鍵還是在于執行，必須像小蜜蜂一樣緊密跟蹤操作進度，不停地給各盡調機構扎針。要時刻清楚計劃表的執行情況，有影響進度的事項要及時排除。執行過程中關鍵點是說服標的公司進行合規化“打補丁”，通常會產生一定的費用及精力，還需協調政府各行政管理部門出具對應的說明文件/證明材料，補辦合規類報批報建手續，要求原有股東具有很強的實力和動力。

五、做好業務溝通工作

收購交易中業務溝通是項綜合技能，即有對規則邊界的把握，專業知識的廣泛獵取，也有對人心理的判斷及有效影響力，但這些技術發揮作用需要個大前提，就是其底色是善意坦誠的，切忌連蒙帶騙。溝通技巧，沒有特別復雜的，主要是專業坦誠。

同交易方溝通的核心目的是取得信任，將心比心，從專業上贏得依賴。究其原因：收購行為對于民營企業的股東，往往決定其身家性命，收購方案通常又比較復雜，單是數百頁的《股權轉讓協議》《股東協議》、承諾書、擔保協議、《章程》等文書，再加上繞口的法律術語就足以讓民企老板懵逼，多數民企老板是沒有足夠的專業能力來應對被收購的，交易過程也是民企老板對收購行業學習的過程。

標的公司老板都不簡單，尤其在水務行業和企業運營管理方面，都有獨到之處甚至會有些自負，面對標的公司老板初始的傲慢和輕視，操盤人員莫要著急也別輕易表態自己很行，慢慢地讓對方發現你的實力和美，認同感逐步提升。

有時為促成交易，在溝通上操盤人員必須進行少數技術性處理，俗稱“忽悠”，但都是“真實的謊言”。俗話說沒有隔夜的傻子，真正的技能是用你秉承專業的精神，用平實的語言把事實真相告訴交易方，基于陽光博弈達成的交易最為穩定。

六、用好中介機構

收購交易是件系統工程，作為具體項目的操盤人員，負責將股權出讓方和授讓方的商業意圖形成交易方案，同時協調其他中介機構，包括審計師、律師、評估師及專業市政設計院共同執行此方案。起著協調作用的操盤人員需要有能力對項目進程進行掌控和對專亞何題進行溝通，不能因為自己是委托方，就對中介機構態度強硬或大嗓門，總之，不能讓人信服的威嚴與強勢，帶來的不是效率而是厭惡與鄙視。

這要求操盤人員比其他專業機構還專業，聽起來實在有點苛求，但是在收購交易的專項領域里，最好是能夠有跟其它專業機構相當的專業水準，最次也有與其進行專業對話的能力。操盤人員可以不會寫協議和法律意見書，但要能夠看出律師寫的文件是否達以要求，可以沒干過審計評估，但要知道會計師在項目中都需要干什么，干到啥標準，評估師對于評估/增值的分析是否具備合理性，是否能夠說服項目審批單位等。操盤人員跟中介機構的專業對話能力，也決定了中介機構對項目組的信用程序。中介機構若認可操盤人員的專業能力，在工作中愿意跟操盤人員就專業問題進行探討，也愿意按操盤人員的特殊要求予以調整，這將提升項目操作的效率。

另外，操盤人員要了解各中介機構工作之間緊密的邏輯關系，有些機構的工作是以其它機構工作成果為前提條件的，尤其是會計師跟評估師的工作，有些機構的文件需要跟其它機構出具的文件保持一致性。例如：評估師對于流動資產的評估須跟審計報告保持一致，需要審計師先出數據;律師草擬的股權轉讓協議中負債清單需要以審計報告數據保持一致。評估報告收益法評估中未來盈利需要財務盡調報告數據作支撐等等。因此，操盤人員需要掌握各中介機構工作先后銜接、邏輯關系后，才能協調統領、穩步推進、不打亂戰。

七、結論

由于水務產業普遍具有政策導向性、市場壟斷性、經營公益性、收益穩定性的特征，在市場規則和政策日趨完善的背景下，市場競爭更加激烈，會向資本規模領先的企業傾斜，收購行為將是常態化，會促進大型、特大型水務企業。水務產業的高速發展有目共賭，使得國有企業攜資本紛紛進入這個產業，要想在并購的“紅海市場”中獲得生存空間，除了清晰明確的收購戰略，操盤人員更要面對各種博弈和復雜局面，既要有交易思維，又要合規思維。收購戰略易定，但行之有效的操作策略才是制勝的法寶。

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