中國上市公司科創價值研究

張小溪 葛樺樺

摘 要：科技創新能力作為企業競爭力的重要組成部分，不但能使企業在技術和產品開發上占據領先地位，也能使企業擴大市場份額，促進企業價值持續穩定増長。本文通過對上市公司的科技創新能力進行指標評價，既可為上市公司科技創新能力方面的進一步探索提供研究基礎，也可為政府相關部門及企業制定相應的方針政策提供理論依據。

關鍵詞：上市公司? 科創價值? 價值評估

中圖分類號：F275?文獻標識碼：A

2018年上市公司研發創新投入的最大值為21.2%，最小值為0.01%，這反映出上市公司對創新研發活動的積極性存在巨大的差距。上市公司分布在不同的產業，能夠反映一個國家產業的整體產業結構，眾多上市公司創新成果表現不佳的主要原因是企業的研發投入和國家的政策不匹配，這也是本文研究上市公司科創價值的切入點。本文構建科技創新指數對上市公司具體情況進行具體分析，為投資者、上市公司、監管部門以及資本市場提供有價值的研究建議。

1 科技創新能力對企業價值的影響

Griliches（1981）通過Cobb-Douglas生產函數建立模型對研發投入強度是否會影響企業績效進行實證分析，研究結果表明研發投入強度會促進企業的績效表現。Martin（1999）肯定了企業價值流中產品研發的重要作用。Lakonishok和Sougiannis（2001）、Johnson和 Pazderka（2010）均認為研發投入可以提升企業的市場價值。

由于企業的異質性，研發投入對不同上市公司的市值有不同的影響，通過對上市公司進行分類研究，Chan等（1990）發現高技術企業增加研發投入可以使股票收益率有正的超額報酬，而非高技術企業增加研發投入則使股票收益率有負的超額報酬。Doukas和Switzer（1992）認為銷售集中度會影響公司的超額報酬，市場集中度高的公司通過研發投入可以獲得超額報酬，而市場集中度低的公司增加研發投入反而降低了超額報酬。Hu和Jefferson（2004）發現研發投入對企業的影響會隨著時間的變化而減小，研發投入對不同行業的企業業績有不同的影響。Duqi和Torluccio（2011）利用歐洲企業數據進行研究，發現研發投入對公司市場價值有顯著的正向關系，小規模高成長型的企業從事研發活動效率更高。

公司增加研發投入后并不會在當期股票價格上反映出來，Jeanjean（2006）對資本化研發支出和公司市值進行研究，結果表明兩者之間存在負相關。Guidara和 Boujelbene（2014）發現公司可以通過減少研發投入來提高公司的當期價值。Bhana（2013）以約翰內斯堡證券交易所數據為基礎進行研究，發現研發投入對公司市值的影響并不會在當期表現出來，當期的股票價格會被低估，但長期來看會增加公司的市值表現。Ribeiro和 Almeida（2017）針對美國燃油和天然氣行業進行研究，證實研發投入對公司市值有促進作用，但是存在一年滯后期。

國內學者通過將上市公司按照一定的分類標準對科技創新與企業價值的關系進行研究。王任飛（2005）選取了電子企業排名前100的企業作為樣本，結果表明研發投入會提升企業的盈利能力和規模。皮永華等（2005）發現浙江省內不同行業的企業研發投入強度存在很大的區別，生物、醫藥、電子、通信行業的研發投入高于電子業、公用事業、計算機軟件開發等行業。黃麗娜和蔡虹（2007）對不同行業的研發投資與經濟效果進行分析，指出研發投入過低會影響企業的經濟效果。陳海生和盧丹（2011）發現研發投入在國有控股上市公司和非國有控股上市公司的表現不同，非國有控股上市公司的企業價值與研發投入有顯著的正相關關系。

馬文聰等（2013）選取了新興產業和傳統行業進行研究，發現傳統行業的企業通過薪酬激勵可以調節研發人員投入強度和創新績效。王燁和游春（2009）把研發投入分為人員投入和資金投入，研發人員投入越多每股盈余越高，研發資金投入與凈資產收益率和每股盈余沒有顯著的正相關關系，同時研發投入不存在滯后效應。與之相反，王玉春和郭媛嫣（2008）通過研究中國制造業和信息技術業，發現企業的盈利能力與成長能力越強，研發人力投入的影響越小，同時研發財力投入存在滯后性。

企業研發活動的周期往往比較長，羅婷等（2009）指出企業當期研發投入越大則未來一年的股價存在上升趨勢，但對當期的股價沒有影響。洪榮華（2010）利用臺灣地區企業數據分析公司公告加大研發投入后對股票的影響，研究結果表明投資者對公司的研發活動持認可態度，公司股票會有超額報酬且創新領先效果大于外溢效果。對所選企業進行產業結構劃分，他指出企業的研發投入對企業當期市值沒有促進作用甚至會降低當期市值。龔志文等（2011）選擇生物制藥和電子信息技術行業內的上市公司來研究研發投入與公司本年主營利潤的關系，結果表明研發投入不僅增加了公司當年主營利潤，也會促進同期市值和下一年市值。

研究還發現研發投入對公司的市值和績效存在一定的門檻效應。戴小勇和成力為（2013）把TFP（全要素生產率）和ROA（資產收益率）作為指標來分析公司價值的影響因素，研究發現研發投入與公司績效之間存在倒“U”型關系，同時高技術企業比低技術企業的門檻值高，丁勇（2011）也得出相似的結論。項云帆（2015）則利用托賓Q衡量公司的市值，研究結果表明研發投入和公司的市場價值之間的確存在著閾值效應。

2 上市公司科創價值評估模型

2.1 上市公司科創價值指標體系構建

基于上述理論分析以及企業創新的投入、產出和結構的基礎上，同時結合中國上市公司的實際情況，我們將科創價值指標體系的構建分為3個一級指標，即創新投入、創新產出和創新結構，并包含14個具體的二級指標，指標體系構建如表1所示。

2.2 樣本選擇

本研究以A股上市公司為樣本，上市公司的數據主要來自wind、國泰安數據庫及其年報收集整理，根據申萬行業分類標準（2017版），樣本公司涉及28個一類行業中，共3428家（因部分公司數據缺失故剔除）。樣本中所有上市公司的數據時段截至2018年12月31日。

2.3 計算方法

首先，根據上市公司的創新投入、創新產出和創新結構三個因素，建立起上市公司科創價值評估的各層指標體系。其次，根據各個因素和指標的相對重要程度來確定各因素及指標的權重。通過對各指標的相互比較，得出每一個指標相對于其他指標的標度值或得分，各指標間的相對重要程度度量方式，如表2所示。

由于樣本涉及行業眾多，每一個行業樣本研究采用一種專家打分權重，通過對28個行業打分，得出28個行業的打分結果。根據打分結果，對各因素及其下級指標分別構造判斷矩陣，計算判斷矩陣的最大特征根和一致性指標，進行一致性檢驗。滿足一致性檢驗判斷矩陣特征向量的各個分量就是各個指標對上一級指標的權重。將二級指標中的規模化指標作歸一化處理[（x-min）/（max-min）]，化為0～1的數字。最后計算得到上市公司科技創新價值T，數值越高說明該公司的科技創新價值越高。

2，4，6，8?xi與xj在上述兩個相鄰等級中

倒數?xi與xj比較得出aij判斷，則xj與xi比較得出判斷aji=1/aij

3 評估結果

3.1 三大行業引領發展

通過對綜合排名前100的上市公司進行統計，計算機行業占據了絕大多數（45%），緊隨其后的是電子行業（12%）和通訊行業（9%），這三大行業撐起了中國上市公司科創價值的半壁江山，如圖1所示。

2016年科技部和財政部等部委公布的《高新技術企業認定管理辦法》明確規定了八大國家重點支持的高新技術領域，其中就包括計算機、電子和通訊。并且，《高新技術企業認定管理辦法》對高科技企業中“研發人員占比”和“研發支出”作出了規定：研發人員占比不得低于10%;研發支出不得低于3%～5%（最近一年銷售收入小于5000萬（含）的企業，比例不得低于5%;最近一年銷售收入在5000萬～2億元（含）的企業，比例不得低于4%;最近一年銷售在2億元以上的企業，比例不得低于3%）。在如此硬性規定下，三大行業的上市公司大幅提高了自身的科技創新支出，并且取得了不錯的回報。借助5G時代的來臨，其投入產出轉化比例高，科技創新結構得到進一步優化，未來不僅是撐起科技興國大任的中堅力量，也將成為資本角逐的主要目標。

圖1 各行業占比

3.2 中石油一枝獨秀

中石油以5.45分位居第一，3428家上市公司中，得分超過5分的僅此一家。無論科技創新投入還是科技創新產出，中石油都具有顯著的優勢。這與中石油自身積極進行轉型升級密切相關，當然也離不開國家護航能源供給政策的持續支持。

中國目前是全球石油和天然氣最大進口國，油氣對外依存度高且呈現逐年上升的趨勢。《中國油氣產業發展分析與展望報告藍皮書（2018—2019）》測算，中國2018年石油對外依存度接近70%，天然氣對外依存度超過45%，當前國內石油產量增速低于消費量增速，能源安全問題格外顯著。此外，2018年中石油、中石化、中海油三桶油2018年油氣當量儲采比分別為13.7年、6.6年和10.5年。近20年來不斷下降，其中，中石油儲采比更處于歷史最低位。因此，中石油通過推進科技創新，增加科創價值，驅動高質量發展關系到國家未來的能源安全。

3.3 北京、上海成為科創聚集地

對排名前100的上市公司進行統計后發現，42家上市公司的總部位于北京，22家位于上海，10家位于廣州和深圳，北京和上海占據了絕對優勢，如圖2所示。進一步，我們分別從專利授權數、技術市場成交額、高新技術企業凈利潤和技術收入、科技人員數量、R&D投入額、高新技術企業數量、出口創匯額等角度對比北、上、廣、深、津五城的創新活動。結果與上市公司科創價值的分布結果一致：北京處于第1位，上海整體處于中等發展水平，排名集中在第2位和第3位，深圳和廣州排在第3和第4位，天津墊底。其中，除了“高技術企業R&D經費支出”一項是深圳領先之外，其他各項北京均排名第1位。

4 結論及政策建議

4.1 提升企業配置要素能力，激發創新主體活力

每一個企業的生命周期都有其不同的道路，每一條道路都有其起伏的規律。隨著公司的不斷成長，傳統大公司也有再次要素重組的可能性。熊彼特的“創新理論”將創新定義為“建立一種新的函數”，也就是把一種從來沒有過的生產要素和生產條件的“新組合”引入生產體系。因此，所謂的創新其實源自兩個方面：一是多層次資本觸發了自下而上的企業創新;二是成熟企業通過改變其要素配置的能力實現上升變成更好的企業。比如惠普，這是一家傳統的以打印機生產為主的企業，但是隨著多次轉型，惠普已經成功將自身改變為一家高新技術企業。再比如通用電氣，隨著其對人工智能的投入轉型，已經具備再次騰飛的實力。

企業特別是創新引擎企業是科技創新的骨干和主體，是促進創新價值實現的關鍵一環。作為科技進步的主要力量和社會財富的主要創造者，創新引擎企業是創新生態系統形成和發展的重要動力之源。培育創新引擎企業，既要育種，加強對中小微科技企業的培育;也要培土，注重營造良好的創新創業環境;還要施肥，強化對中小企業的扶持和引導。中國目前的優勢在于大企業，為大企業的再次轉型提供了很好的土壤。但是小企業的創新發展相對處于弱勢。因此，二者如何有機結合，如何把傳統的創新勢能與新的創新勢能合二為一地進行再創造，將是未來工作的重要環節。

4.2 改變現有融資結構，發展多層次資本市場

習近平總書記在2017年7月的中央金融工作會議上強調：“要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系”。黨的十九大報告中指出，要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。

長期以來，我國金融體系的融資結構以銀行主導的間接融資為主。這種融資結構帶來的直接結果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務形式計入，因此全社會的債務水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。隨著債務融資抵達瓶頸期，經濟各部門不可能再通過大幅舉債來發展經濟，因此形成了信用創造機制阻塞，企業融資困難。即使央行堅持推行“寬貨幣”政策，也未能緩解企業的融資壓力。因此，要改變當前經濟中的高債務、高杠桿問題，改變中國金融體系的脆弱性，實現“貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立多層次資本市場，通過直接融資來提高要素的配置效率。

4.3 營造自下而上的創新環境

引領產業發展潮流的一定是企業，不是大學和研究所，他們是前沿專家研究，并不了解什么是前沿產品、變成產品的代價是什么。如果國家政策和產業規劃由院士、教授等專家制定，則不能掌握真正的市場動向和市場需求。因此，關乎產業發展的規劃和政策，建議由產業來做，由企業來主導。讓更多的產業企業參加制定，而不是專家院士為主，政策形成機制由下而上，更好地指導產業發展。

4.4 建立新的普惠營商環境

創新的主體是企業，而營商環境是吸引企業的關鍵。在一個偏好大企業和跨國公司的商業環境中，中小企業很難獲得進一步的成長，人才、資本無法為中小企業提供持續的支持。因此，建立一個新的普惠營商環境，成為未來建立創新生態的主要問題。從世界銀行公布的營商環境報告來看，目前中國落后的指標表現在辦理開辦企業、施工許可、獲得電力、保護少數投資者、納稅、跨境貿易。此外，產權登記、納稅、辦理破產則出現后退的跡象。營商環境改善余地仍然很大。推進法治建設、改善體制和監管環境等一系列政策措施的目的無疑將有利于知識在一個開放的體系中流動，形成一個充滿活力的現代城市。

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