房地產泡沫的判斷與測度研究
——以九個城市為例

文/張愛琳 劉巧靈

引言

自1998年起，在政策的鼓勵下，房地產業進入快速發展期，房價上漲速度飛快。雖然近幾年政府對房地產業加強了監管，采取了一系列宏觀調控措施，房地產業增速下降，但房價仍在持續地增長。國家統計局報告顯示，2018年全國房地產業開發投資120264億元，比上年增長9.5%，全國商品房銷售面積171654萬平方米，比上年增長1.3%，銷售額149973億元，比上年增長12.2%。房價的不斷上漲使得外界對于房地產業是否存在泡沫爭論不斷。2018年政府工作報告提出了“堅持房子是用來住的，不是用來炒的”定位，2019年提出了“促進房地產市場平穩健康發展”，這一系列政策都旨在穩定房價水平，防止房地產泡沫的破滅。但我國面臨的突出問題之一是區域間發展的不平衡、不協調，因此，必須以城市為單位進行實證研究并因城施策。本文從一、二、三線城市中各選取了三個城市為代表來進行泡沫測度研究。選取城市均為省會城市（直轄市）或存在泡沫可能性大的城市。其中，一線城市為北京、上海、深圳，二線城市為杭州、西安、武漢，三線城市為無錫、惠州、呼和浩特。本文選取了多個單指標測度房地產泡沫，并采用綜合指數法對泡沫度進行綜合分析。

一、文獻綜述

日本在20世紀90年代房地產泡沫破裂、1997年東南亞金融危機和2008年美國次貸危機引起了越來越多的國內外學者研究房地產泡沫及其測度，房地產泡沫的測定方法各有不同。

國外研究房地產泡沫較早。有學者（Hamilton &Whiteman,1985）采用單位根檢驗方法來驗證房地產泡沫，通過衡量房地產泡沫相關指標是否平穩來考察泡沫水平。有學者(Weicher,1977)計算了美國1949-1975年新建住房的房價收入比，認為一些年份和一些地區存在一定的價格泡沫。有學者(Bordo,2005)測算了2005年美國的房地產泡沫情況，認為當年房地產市場存在泡沫。

國內的理論和方法沒有國外成熟。有學者（張協奎等，2018）基于房價收入比、房價租金比、空置率指標對南寧市進行房價泡沫實證分析，結果表明南寧市房價過高，泡沫風險突顯。有學者（楊慧等，2019）修正了房價收入比的合理區間，對35個大中城市房價合理性進行評價，針對不同類型提出了相應的建議。有學者（徐偉等，2019）選取房價收入比等7個指標對西安市房地產泡沫進行實證分析，結果表明2005、2011和2017年西安市房地產均存在泡沫。

大多數文獻均采用單一指標檢測多個城市或使用多指標檢測單個城市。考慮到我國各城市房地產業情況均有很大差異，且每個測度指標均側重不同方面。因此，本文從供給層面、需求層面、投機層面分別選取房地產開發投資占GDP比重、房價收入比、投資回收時間三個指標來對一、二、三線的代表城市進行房地產泡沫的實證分析。考慮到不同指標性質各異，得出的結論存在差距，因此采用綜合指數法對不同城市進行泡沫度分析，從而測度一、二、三線城市的房地產泡沫程度。

二、基于單指標的房地產泡沫測度

（一）指標選取及泡沫區間的劃分

房地產泡沫的形成動因主要來自三個方面， 分別為供給層面、需求層面和投機層面。因此，本文從以上三個層面分別選取了三個衡量房地產泡沫的重要指標，即房地產開發投資占GDP比重、房價收入比、投資回收時間，作為測度房地產泡沫程度的指標。數據選取2006-2017年九個城市的年度數據。各指標泡沫區間劃分如表1所示。

表1 各指標泡沫區間劃分

（二）指標計算與實證分析

1.房地產開發投資占GDP比重、房價收入比、投資回收時間的計算及分析。房地產開發投資的比重能夠較好地反映房地產業在整個國民生產總值中的比重，反映國民經濟結構是否合理，因此選擇房地產開發投資占比作為供給類衡量指標。

表2 九大城市房地產開發投資占GDP比重（%）

如表2所示，就房地產開發投資占GDP比重指標來看，樣本城市中除了深圳均不同程度地存在泡沫。從2009年起，全國平均值就超過了合理區間，存在輕微泡沫，而一線城市2006-2017年房地產開發投資占GDP比重整體上變動較小，北京、上海存在輕微泡沫，深圳低于全國平均水平，無泡沫。二、三線城市除了呼和浩特該值的增速均遠遠超過一線城市，尤其是海口，2017年達到最高，為43.38%，是2006年的3倍，存在極度泡沫。這反映出二、三線城市房地產業投資過熱，對房地產業的依賴程度越來越大，國民經濟結構極不合理，存在極度泡沫。呼和浩特2017年暫時不存在泡沫，但此后極有可能產生泡沫。2017年九個城市的房地產開發投資占GDP比重從高到低分別是：海口>西安>惠州>杭州>武漢>北京>上海>深圳>呼和浩特。

2.房價收入比的計算及分析。房價收入比，可以衡量表面上的市場需求是否超過真實市場需求，如果房價超過居民收入過多，就表明房地產價格缺乏真實的消費需求作為支撐，即存在泡沫。因此，選擇房價收入比作為需求類衡量指標。具體公式如下：

其中H為房價收入比，P為平均房價，A為人均居住面積，I為人均可支配收入。

將相應數據代入公式，便可得到九個城市的房價收入比。如表3所示，房價收入比泡沫指標顯示，全國在樣本期整體上存在輕微泡沫，波動較小，而一、二、三線城市房價收入比存在很大差異。2006-2017年房價收入比總體呈先上升后下降再上升的趨勢。一線城市的房價收入比遠高于全國水平，泡沫出現得最早。其中深圳2017年房價收入比已近18.09，是全國平均值的2.3倍，為樣本城市中最高，緊隨其后的是北京，均存在極度泡沫。這反映出一線城市房價過高，居民購房能力遠遠不足。由于2010年國家緊急調控房地產市場，樣本城市的房價收入比總體上出現一定程度的下降，一線城市調控效果更為明顯，但2016年又出現了反彈。二線城市從2007年起，除了西安，房價收入比均高于全國平均水平，泡沫日益嚴重，其中杭州2007年突破了9的界限，由輕微泡沫轉為嚴重泡沫。三線城市房價上漲具有一定的滯后性，相對泡沫程度較小，其中惠州泡沫較為嚴重。

表3 九大城市房價收入比

3.投資回收時間的計算及分析。投資回收時間反映房地產投資者以房租回報來收回投資的年限，若房價遠遠超過房租，表明房地產失去投資價值，此時投資房地產更多的是出于投機，即提示存在房地產泡沫，因此選擇投資回收時間作為投機衡量指標。具體公式如下：

如表4所示，投資回收時間指標顯示一、二、三線城市均波動性較強，九個城市整體上呈現先上升后下降再上升的趨勢，與房價收入比趨勢相同。樣本城市中，深圳的房地產投資回收時間遠高于其他城市，最早突破25的界限，房價進入上漲的快車道，泡沫日益嚴重，2017年時需要67年的房租回報才可以收回投資，存在極度泡沫。九大城市的投資回收時間均遠遠高于全國平均水平，2017年，除了呼和浩特，投資回收時間均在25年以上，存在輕微及以上程度的房地產泡沫，需要加強調控。三線城市中，惠州泡沫較為嚴重，其房價和租金差異已經接近甚至超過了一線城市，存在嚴重的投機泡沫。以上三個指標均表明呼和浩特目前不存在泡沫，具有較大的投資價值。

表4 九大城市投資回收時間（年）

三、泡沫度綜合指數分析

由于構建的三個指標是從不同層面對房地產泡沫進行測度，各個指標對同一年份同一城市的分析結果不同。因此，為了全面地反映我國一、二、三線城市房地產市場的泡沫狀況，有必要對各指標進行整合，綜合測度房地產泡沫。 綜合指數分析法的分析步驟如下：

第一步，對預警區間進行劃分，如表5所示。

表5 預警區間劃分

第二步，確定每一個指標的上下限。

第三步，計算單項指標指數，公式為：

式中：Yi為指標的單項指標指數，a為區域下限指標指數，Xi為指標實際值，為指標的下限標準值，為指標的上限標準值。

第四步，計算泡沫度綜合指數，公式為：

式中：K為泡沫度綜合指標指數，Wi為指標的權重，Yi為指標單項指標指數。

本文從供給層面、需求層面、投機層面衡量指標中選取房地產開發投資占GDP比重、房價收入比、投資回收時間三個指標，賦予相同的權數0.33，計算得出九個城市的2006-2017年的房地產泡沫綜合指數。

表6 一線城市房地產泡沫綜合指數

從表6中可以看出，一線城市以北京、上海、深圳為代表，在樣本期整體上均存在輕度及以上程度的泡沫，尤其是深圳，在2016年以后達到極度泡沫狀態。2009年起，隨著經濟的復蘇，房地產市場表現得異常繁榮，存在嚴重泡沫。2010年中國房地產政策由之前的支持購房轉向抑制投機，遏制房價快速上漲，對一線城市調控較為明顯，使得2011年房地產市場略有降溫，但泡沫反彈也較快。一線城市泡沫嚴重程度不同，深圳泡沫最為嚴重，北京次之，上海最輕。

表7 二線城市房地產泡沫綜合指數

如表7所示，二線城市相比一線城市來說泡沫程度較輕，其中杭州的泡沫較為明顯，其波動性遠大于武漢和西安，房價的快速上漲導致泡沫日趨嚴重，在2010年突破了2的界限，轉為嚴重泡沫，與一線城市綜合指數差距逐漸縮小，甚至在2017年超過了上海，達到峰值，表明了杭州房地產泡沫的嚴重性。而武漢和西安泡沫程度接近，整體上泡沫程度緩慢加重。2010年國家緊急調控房地產市場，2011年實施嚴厲“限購”政策，但對二線城市影響較小，且有一定的滯后性，其泡沫程度略有下降后又緩慢上升。

表8 三線城市房地產泡沫綜合指數

如表8所示，三線城市出現房地產泡沫較晚，累積期長，泡沫日趨嚴重，三市中，呼和浩特在樣本期的泡沫綜合指數均小于1，不存在房地產泡沫，具有較大的投資價值，但海口和惠州分別在2015、2017年進入房價上漲的快車道，泡沫綜合指數超過了2，由輕微泡沫轉為嚴重泡沫，在2017年分別反超了北京和上海。可見房價高并一定意味著房地產泡沫嚴重。三線城市的房地產泡沫的嚴重性超過一線城市的主要原因是一線城市經濟發展迅速，聚集了優質的資源，就業機會多，大量高素質的外來人口的進入帶動了住房的剛性需求，同時伴隨著資源配置效率的提高，是這些因素導致了房價的上升。而三線城市就業潛力小，無法大量吸收外來人口，形成了房地產市場供不應求的局面，價格較低也導致投資比率更高，導致三線城市房地產泡沫日趨嚴重。

四、結束語

本文選取2006-2017年北京等九個城市的數據，從不同層面以房地產開發投資占GDP比重、房價收入比、投資回收時間為指標，對一、二、三線城市的房地產泡沫進行測度分析，之后采用綜合指數法整合各指標結果，得到如下結論：

第一，我國的房地產泡沫分化嚴重，不僅各類城市之間差異巨大，同一類型城市也存在較大差異。全國整體上存在輕微泡沫。深圳的泡沫綜合指數遠高于其他城市，2017年達到最高值，存在極度泡沫；北京、上海、杭州、海口、惠州存在嚴重泡沫；武漢、西安泡沫程度較輕；僅呼和浩特不存在泡沫，具有投資價值。

第二，房價高低和房地產泡沫大小并無必然聯系。一線城市的房價遠遠高于二、三線城市，但個別二、三線城市如杭州、海口、惠州的房地產泡沫程度已經反超一線城市。2017年樣本城市按照泡沫綜合指數排名依次為：深圳>海口>北京>杭州>惠州>上海>武漢>西安>呼和浩特。

第三，各個城市房地產泡沫的成因不同。從供給層面分析，西安、海口、惠州、武漢對房地產業過度投資，國民經濟中投資結構不合理，其中，海口市的增速最為明顯。從需求層面分析，一線城市房價收入比遠大于其他城市，其房價遠遠超過居民的購買能力。尤其是深圳，房價飛漲帶動房價收入比一路飆升到18.09，導致極度泡沫。從投機層面分析，深圳、北京、杭州、惠州的房地產市場存在嚴重的投機行為，房價背離其價值，以出租房屋來回收投資時間過長，房價泡沫嚴重。

以上結論向我們提供了房地產市場調控啟示：

第一，政府應準確判斷各城市房地產市場存在的問題，有針對性地調控房地產市場，去除泡沫。

第二，合理引導大眾的購房預期，促進供求平衡，使房地產市場平穩健康發展。

第三，控制過多資金流入房地產市場，避免市場過熱，并打擊投機炒房，采取限價、限購的措施來抑制房地產泡沫。