債基成唯一標準化債權資產

王錕

2020年7月3日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局制定了《標準化債權類資產認定規則》并予以發布，自2020年8月3日起施行。

2018年4月27日，銀保監會、證監會、外匯管理局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）中明確要求“標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定”。7月3日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局正式發布《標準化債權類資產認定規則》（以下簡稱《認定規則》），明確了標債資產與非標資產的清晰界定，并充分考慮了當前內外部經濟形勢、實體經濟融資的困難、企業多元化融資需求以及防范處置風險的風險等因素，旨在促進資產管理業務規范健康發展，提高金融服務實體經濟能力。

核心目的是什么

由出臺的背景可知，本次《認定規則》的核心目的是對“標準債權”的認定。根據《認定規則》，標準化債權類資產包括：

1. 無須進行認定的固定收益證券，主要包括國債、中央銀行票據、地方政府債券、政府支持機構債券、金融債券、非金融企業債務融資工具、公司債券、企業債券、國際機構債券、同業存單、信貸資產支持證券、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券，以及固定收益類公開募集證券投資基金等。

2. 可以認定的債權類資產。由交易市場（銀行間市場、交易所）提出認定，并符合《認定規則》中相關的五項標準，簡單理解就是要在能夠被有效監管范圍內進行，具有證券化特點：等分化，可交易;信息披露充分;集中登記，獨立托管;公允定價，流動性機制完善;在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

3. 資產屬性本質上為債權的。市場機構關注的部分債權類資產，如在銀行間、交易所債券市場交易的政金債、鐵道債、中央匯金債、熊貓債等品種;對永續債、可轉債，根據《企業會計準則》及發行機構會計歸屬等明確其資產屬性為債權的，屬于標債資產。

4. 已然受到有效監管的。對于存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產，由于金融監管部門對這類資產已有較為系統、嚴格的監管規定，并不納入非標范圍，仍按照現行監管要求處理。需要注意的是，這類資產并不符合前述五大標準，屬于例外情況。這正說明了此次《認定規則》的核心實質大于形式。

由上述定義范圍可知，此次對于標準債權的認定完全貫徹了《指導意見》的要求，并且圍繞風險可控、提高流動性、市場化定價、降低融資成本等目標進行。自此，標準化債權、非標準化債權均有了明確的認定規則。

現實意義是什么？

《認定規則》的出臺確定了標準化債權類資產及非標資產，以往的“非非標”品種（銀登中心、北金所、中證報價系統、保交所等場所的項目）此次均被認定為非標，但保留了這些非標產品未來申請成為標準化產品的可能性。

1.認定路徑及認定標準

與之前的列舉方式不同，《認定規則》明確了對標債資產的認定標準，并確定了可行的認定路徑。《認定規則》發布后新增的其他各類債權類資產，均可按相關程序進行標債資產認定;若通過標債資產認定，資管產品可投資該類標債資產以置換存量的非標資產，這就從理論上避免了資管產品因為監管原因而進行非標資產的集中處置，造成市場大幅波動，從而違背監管初衷。

2.對于之前市場認知不明確的非標債權計劃，予以明確

《認定規則》明確指出，理財直接融資工具，信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品，北交所的債權融資計劃，機構間報價系統的收益憑證，上海保險交易所的債權投資計劃、資產支持計劃，以及其他未同時符合前述五項標準的為單一企業提供債權融資的各類金融產品，是非標準化債權類資產。

3.促進現有資管產品進行改造

在《指導意見》過渡期內，對于《認定規則》發布前存量的“未被納入本規則發布前金融監管部門非標準化債權類資產統計范圍的資產”即“非非標”，可豁免非標資產投資的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求。對于發布后新增的，不予豁免。

4.提高了標準債權類資產的定價效率

本次《認定規則》特別提出了對資產的流動性和定價有效性的要求。主要方式是通過市場的交易機制改進（競價撮合、做市商）來提升資產的定價效率，同時也十分注重對于第三方估值機構提供的服務質量。市場成交價格和做市機構、承銷商報價的優先級高于估值，這對于實體經濟融資成本的透明化和市場化有重要意義。

對投資者產生什么影響？

毫無疑問，本次《認定規則》對于標準債權的認定，會影響到現存的理財資管產品的投資范圍，進而影響產品的收益。

1. 資管產品期限匹配更加嚴格，產品收益受限

標和非標最大差異是期限錯配。因為根據資管新規的要求，資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

資管產品的凈值化要求加強久期管理，從而控制凈值的波動性。更為嚴格的是，資管期限的認定是按照到期日和開放日雙重認定的，這就大大縮小了非標資產的投資范圍。非標資產的投資期限縮短，理所當然會降低理財產品的收益。

2. 資管產品信用風險偏好上移，降低產品收益

由于對于期限較長的非標資產的投資限制，將增加非標融資占比較高的融資主體的償債壓力。此類企業可能會面臨非標融資難以續滾的問題，理財產品由于凈值波動約束，會傾向于選擇高信用等級債券，這也會降低收益。也許理財產品會適當增加債券期限，但是在久期控制的前提下，通過投資高信用、加長期限來實現收益平滑的可能性有限。

3. 產品凈值化勢不可擋，對投資者的理財產品識別能力要求更高

此前，對于固收類產品我們不太關心其持有期間的價值波動，因為在債券沒有違約的情況下，固收類產品的收益會隨著時間的推移而逐步累積增加，最終總是賺錢的。《認定規則》明確指出標類債權資產優先采用市場交易價格進行定價，并引進做市機構和承銷商報價提供流動性支持，這就導致產品的凈值受市場的影響更大，對投資者的理財產品識別能力提出更高的要求。

4. 公募債基是不錯的固收類產品選擇

根據《認定規則》，對于固收類公募資管產品，只有公募債基屬于標準化債權資產，其他固定收益類產品包括銀行理財、信托等產品都是非標。其中最關鍵的因素不在于底層資產投什么，而在于“投資范圍、信息披露、估值方式的規范性”，這表明監管對于信息披露和規范運作的重視。同時，公募債基的投資范圍也不包括非標債權資產，因此收益不會直接受《認定規則》的影響，總體收益不會發生大的變化，屬于典型的“風險可控、收益可期”的產品。

王 錕

蘇寧研究院高級研究員。