論公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國的興起與實踐

楊波

摘? 要：作為資本市場最重要的機構(gòu)投資者之一，公募基金具有向公眾投資者募集資金的功能和引導(dǎo)居民收入進(jìn)入資本市場的作用。當(dāng)前，在經(jīng)濟下行壓力加大以及受新冠疫情的影響下，結(jié)合我國公募基金行業(yè)發(fā)展實踐，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs嫁接具有價值性投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以盤活基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，對踐行公募基金進(jìn)入資本市場、優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，以及降低地方政府杠桿率等具有現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：RETIS;類REITs;公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs;稅收減免;公募基金

中圖分類號：F832? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

The Rising and Practicing of Public Infrastructure REITs in China

Yang Bo

（Huafu Securities Co.，Ltd.Tianjin Branch Company，Tianjin，300041）

Abstract：As one of the most important institutional investors in the capital market，public fund has the functions of financing from public investors，attracting residents revenue into capital market.At present，increasing downward pressure of economy and COVID-19 is affecting the economy in China.Under this background，with the practice of public fund，Public infrastructure REITs built on valued ABS product can infuse dynamism for infrastructure assets.It has practical significance for public funds entering in the capital market policy，optimizing the companies financial structure and reducing the leverage ratio of local governments.

Key words：REITs;Derivaties of REITs;Public infrastructure REITs;Tax concession;Public fund

一、REITs的發(fā)展概況

（一）REITs的概念

不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)從事不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具有盤活資產(chǎn)的重要作用。REITs產(chǎn)品可以看作權(quán)益與固收相結(jié)合的資產(chǎn)，具有較高收益、較低風(fēng)險、低相關(guān)性、高流動性等諸多優(yōu)勢，符合特定投資者的風(fēng)險、收益要求，有助于為市場提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，豐富資本市場產(chǎn)品譜系，促進(jìn)資管行業(yè)的蓬勃發(fā)展[1]。

（二）REITs在世界及中國的興起

REITs是不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要模式，誕生于20世紀(jì)60年代的美國。截至2019年末，美國REITs的總市值達(dá)到1.3萬億美元，已經(jīng)占到美國股市市值的4%～5%。中國當(dāng)前REITs累計發(fā)行規(guī)模僅占股市市值的0.2%左右，具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑEITs在中國的發(fā)展最早可以追溯到21世紀(jì)初，廣東越秀集團(tuán)REITs是第一只以中國內(nèi)地物業(yè)為標(biāo)的設(shè)立的REITs產(chǎn)品，于2005年12月21日在香港上市。截至目前，已有多單類REITs產(chǎn)品在我國資本市場推出。國內(nèi)首單類REITs產(chǎn)品“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”由中信證券發(fā)行（募集金額達(dá)52.1億元），于2014年5月在深交所掛牌[2]。

（三）REITs在中國的發(fā)展

伴隨市場發(fā)展趨于成熟，近年來類REITs發(fā)行規(guī)模逐年上升。截至2020年5月17日，類REITs累計發(fā)行72單產(chǎn)品，發(fā)行金額總計1431.49億元。已發(fā)行的類REITs中絕大部分為房地產(chǎn)項目，基礎(chǔ)設(shè)施僅在2019年發(fā)行過3單，而房地產(chǎn)類REITs和基礎(chǔ)設(shè)施類REITs之間其實存在較大差異。

鵬華前海萬科REITs是國內(nèi)首個公募型房地產(chǎn)信托基金。2015年6月成立的鵬華前海萬科REITs在深交所掛牌，發(fā)行規(guī)模30億元，籌資方式為公開募集，一級市場認(rèn)購門檻為10萬元，二級市場認(rèn)購門檻為1萬元。產(chǎn)品使用公募基金作為發(fā)行載體，投資標(biāo)的為前海企業(yè)公館項目公司股權(quán)，獲取項目100%的實際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費收入外的營業(yè)收入。盡管產(chǎn)品名稱中表明為REITs，但從投資范圍上，鵬華前海萬科REITs僅以不超過50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，剩余部分配置在固收類、權(quán)益類資產(chǎn)上，沒有體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)投資為主的特征[2]（如圖1所示）。

二、國內(nèi)REITs產(chǎn)品與成熟市場REITs

（一）中國的類REITs的交易結(jié)構(gòu)

1.私募基金的結(jié)構(gòu)

中信證券設(shè)立了中信啟航資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將持有標(biāo)的物業(yè)的公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移給私募基金（合伙企業(yè)），再由資產(chǎn)管理專項計劃募集資金，投資到合伙企業(yè)中。一方面通過股權(quán)轉(zhuǎn)移，避免了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的稅費負(fù)擔(dān)，另一方面，設(shè)立專項計劃，使投資人通過合伙企業(yè)持有物業(yè)項目公司的股權(quán)，間接擁有對物業(yè)的權(quán)益（如圖2所示）。

2.信托結(jié)構(gòu)

皖新傳媒以信托方式將其持有的私募基金金額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)交付興業(yè)信托，通過受托的信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益，在全國銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券（如圖3所示）。

3.常規(guī)結(jié)構(gòu)

在常規(guī)交易結(jié)構(gòu)中（如圖4所示），原始權(quán)益人天虹商場直接將項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，項目公司管理資產(chǎn)收取租金，專項計劃持有項目公司后，以股東身份從項目公司獲得資產(chǎn)的收益[1]。

（二）顯著區(qū)別

類REITs之所以有別于標(biāo)準(zhǔn)化的REITs，主要在“募、稅、管、退”幾個方面。類REITs的投資者主要是機構(gòu)投資者，缺乏向個人投資者募集資金的渠道。此外，與國外發(fā)達(dá)金融市場的標(biāo)準(zhǔn)化REITs運作過程相比，類REITs在稅收優(yōu)化、資金管理及退出方面與標(biāo)準(zhǔn)化REITs均存在較大的不同[3]。

優(yōu)惠的稅收政策是境外REITs發(fā)展較快的重要原因，因其只對投資者繳納所得稅，不對REITs征收企業(yè)所得稅，避免了雙重征稅的問題。美國REITs自1960年誕生至1990年增長一直很緩慢。直至20世紀(jì)90年代前后一段時間，針對REITs的稅收減免的法規(guī)才陸續(xù)推出。（見表1）

稅收優(yōu)惠大大提高了REITs的吸引力，此后REITs在美國市場上開始了指數(shù)式的增長。我國還沒有REITs的稅收優(yōu)惠政策，降低了本就較低的基建運營回報率[4]。

（三）REITs在中國異化為類REITs的原因

一是底層資產(chǎn)個體信用的約束力較弱。投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)可間接通過國有資產(chǎn)的信用、金融機構(gòu)的牌照信用得以實現(xiàn)，需要依托外部主體的信用。

二是缺乏市場化運作的環(huán)境。中國現(xiàn)存的大部分REITs產(chǎn)品嚴(yán)重依賴大宗交易，股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不靈活。其中的原因在于稅務(wù)辦理、工商過戶、資產(chǎn)變更具有屬地限制，這使得具有個性化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)揮空間被限制[5]。

三是實操中稅收安排抑制了投資效率，拉高了投資成本。REITs產(chǎn)品從獲取資產(chǎn)、管理與運營、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓與退出到交易REITs的份額，均產(chǎn)生了復(fù)雜的稅收。這樣的稅制安排增加了基金份額持有人納稅的負(fù)擔(dān)，使得投資效率降低，投資者的資金成本被拉高，權(quán)益型投資的回報率被拉低，甚至出現(xiàn)成本收益倒掛的現(xiàn)象[6]。

三、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs

（一）公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs出臺的背景

基建行業(yè)進(jìn)入存量時代，新建投資資金受限。基建行業(yè)經(jīng)過二三十年的高速發(fā)展，投資增速放緩，制約我國基建領(lǐng)域可持續(xù)增長的一個核心因素是資金來源不足。

短期經(jīng)濟承壓，急需逆周期發(fā)力。在疫情沖擊經(jīng)濟的背景下，我國出口下滑，短期消費乏力，基建逆周期拉動經(jīng)濟增長的作用凸顯，對于穩(wěn)經(jīng)濟和擴內(nèi)需具有重要作用。

地方政府債務(wù)高企，企業(yè)債務(wù)融資受限。近年來地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，顯性債務(wù)和隱性債務(wù)余額均呈明顯上升趨勢，防范地方債務(wù)風(fēng)險的基調(diào)難改。

基建REITs的試點有利于地方政府降低杠桿率。我國形成的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模估算為百萬億上下，將基建資產(chǎn)進(jìn)行REITs化相當(dāng)于將現(xiàn)金流情況好的優(yōu)質(zhì)基建項目提前進(jìn)行變現(xiàn)，以滿足未來新建項目的短期融資需求，提升資金的使用效率。同時，用市場化手段解決地方債務(wù)越積越重的問題，從而在整體上降低地方政府杠桿率。基建REITs的試點對于今后化解地方債務(wù)、降低地方政府杠桿率具有重大意義[2]。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)置及重要制度安排

證券監(jiān)督管理委員會在《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》）指出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)。剩余基金資產(chǎn)應(yīng)投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。

《指引》指出公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)當(dāng)符合一些重要的制度安排，這種規(guī)定結(jié)合新的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，使公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的運作更加市場化。重要的制度安排主要涉及以下內(nèi)容：

一是封閉式運作模式被用在公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，REITs產(chǎn)品的收益分配比例要高于產(chǎn)品每年可分配利潤的90%，分配次數(shù)每年不得低于1次。90%的收益分配比例借鑒了美國、新加坡及中國香港的境外REITs的成功經(jīng)驗。

二是借款安排方面，基金可直接或者間接對外借款，借款總額不得超過基金資產(chǎn)20%，借款用途限于項目維修、改造等。

三是借鑒境外市場公募REITs詢價發(fā)行成熟做法，在證券監(jiān)督管理委員會注冊后，使用網(wǎng)下詢價的途徑定價，使定價機制發(fā)揮功效，為市場化交易奠定了基礎(chǔ)。

四是戰(zhàn)略配售部分，要求原始權(quán)益人應(yīng)持有不少于5年期的戰(zhàn)略配售份額，且應(yīng)超過基金總發(fā)行額的20%;其他專業(yè)機構(gòu)投資者可以參與戰(zhàn)略配售。網(wǎng)下詢價對象方面，限于證券公司、基金管理公司、保險公司、政府專項基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)投資者。發(fā)售比例分配方面，扣減戰(zhàn)略投資者配售部分，網(wǎng)下發(fā)售部分應(yīng)高于相應(yīng)公開發(fā)行部分的80%[2]。

（三）公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目要求

在行業(yè)選擇方面，基礎(chǔ)設(shè)施主要包括收費公路、倉儲物流等交通設(shè)施、水電氣熱等市政工程、污染治理項目（含城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等），以及信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。這有利于傳統(tǒng)基建補短板、新型基建調(diào)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略方向進(jìn)一步落實，可盤活建筑企業(yè)或PPP企業(yè)手中的運營資產(chǎn)存量，解放沉淀在項目中的自有資金，提升資金使用效率，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率，使業(yè)務(wù)更具有持續(xù)性。

在區(qū)域選擇方面，優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，有助于優(yōu)化區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略布局。

關(guān)于具體項目的資質(zhì)方面，《指引》指出擬試點的基礎(chǔ)設(shè)施項目需經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力。現(xiàn)金流來源具備高分散性，主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。不依賴補貼即不需要外部增信兜底，對基建項目本身的運營和盈利能力要求較高。

底層項目要具備明確的所屬權(quán)，按照法律要求進(jìn)行投資管理，并且要辦理相關(guān)的用地規(guī)劃、環(huán)境評估、竣工驗收等手續(xù)。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定。原始權(quán)益人信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為。

這次REITs試點聚焦在基礎(chǔ)設(shè)施項目上，而不是一般的商業(yè)房地產(chǎn)，因此對房地產(chǎn)行業(yè)的影響有限。REITs不允許用于新項目開發(fā)，只能用于持有帶有租金的不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品。如果未來允許把公募REITs用于租賃商業(yè)房地產(chǎn)，形成機構(gòu)型的租賃房屋持有主體，對于落實中央提倡的“租售并舉”“房住不炒”等政策都將是很大的支持[2]。

（四）優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

1.優(yōu)勢

采用“公募基金+ABS”，使個人投資者可以參與公募REITs的投資，拓寬了融資渠道。基金資產(chǎn)高比例持有資產(chǎn)支持證券份額，體現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品以基礎(chǔ)設(shè)施投資為主的特征。根據(jù)現(xiàn)行財稅政策，無論是基金從市場中獲取的投資收益，還是給投資者的分紅，均享有所得稅免征優(yōu)惠。雙層結(jié)構(gòu)的安排，能夠在已有制度上避免出現(xiàn)新的重復(fù)征稅，《指引》規(guī)定基金與ABS的管理人為同一實控人關(guān)系，如果理解為本質(zhì)上為單層結(jié)構(gòu)，可避免雙重管理人問題，否則雙層結(jié)構(gòu)的架構(gòu)可能讓投資者多承擔(dān)一份中介成本，避稅效果并不明顯。

2.挑戰(zhàn)

試點優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目在篩選上存在一定的難度。《指引》中所涉及的項目普遍具有投資回收期長、持有期收益低等問題。而資產(chǎn)證券化有一個基本要求，就是證券化的資產(chǎn)都要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要有較好的收益，收益不佳的資產(chǎn)是很難做成證券化產(chǎn)品的;權(quán)益型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除了注重穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅外，對產(chǎn)品價值未來的升值性也有期待，比如房地產(chǎn)REITs的投資者可能預(yù)期其基礎(chǔ)資產(chǎn)會有較好的升值空間，而基建資產(chǎn)未來升值的空間一般來說比較有限，而且部分基礎(chǔ)設(shè)施REITs有經(jīng)營期限，這對REITs產(chǎn)品定價形成挑戰(zhàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs強調(diào)專業(yè)化管理和托管。《指引》要求基金管理人除應(yīng)當(dāng)具備常規(guī)公募基金投資管理能力外，還應(yīng)當(dāng)配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理或運營經(jīng)驗的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗。這對基金管理人提出了更高的要求，券商及券商子公司也面臨更大的挑戰(zhàn)。

四、業(yè)務(wù)機會

篩選政府平臺類企業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)項目，關(guān)鍵在于日常對市場經(jīng)濟參與主體的了解和跟蹤。篩選授信銀行有沒有對項目維護(hù)、改造的項目，可以聯(lián)合銀行共同營銷。在行業(yè)選擇上，劃分重點行業(yè)有利于為傳統(tǒng)基建補短板，進(jìn)一步落實新型基建調(diào)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略方向，可盤活建筑企業(yè)或PPP企業(yè)手中的運營資產(chǎn)存量，解放沉淀在項目中的自有資金，提升資金使用效率，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率，使業(yè)務(wù)更具有可持續(xù)性。篩選PPP項目，利用公募REITs釋放企業(yè)在PPP項目中的自有資金，需要設(shè)立SPV公司，持有項目公司股權(quán)，但是PPP項目的股權(quán)已經(jīng)在發(fā)改委備案，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV公司具有一定難度。

對投資者來說，豐富了投資產(chǎn)品的選擇可以進(jìn)一步滿足各類市場投資者資產(chǎn)管理的多樣化需求。隨著經(jīng)濟發(fā)展，中國財富人群數(shù)量增長迅速，資產(chǎn)管理需求日益提升，這對資管產(chǎn)品種類的豐富度提出要求。基建REITs的提出，有利于投資者將更多的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，激發(fā)市場活力，拓寬投融資渠道，滿足居民、各金融機構(gòu)的投資需求。

五、結(jié)論

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs較以往的類REITs的顯著改善在于可以向公眾募集資金，降低了投資門檻，通過優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)降低了稅負(fù)，在資金退出方面更加便利。但是對于基金管理人的項目經(jīng)驗及其管理能力有更高的要求，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs在“募、稅、管、退”四個方面均向真正意義上的REITs無限靠近。《指引》提出的基金公司可以試水基建REITs產(chǎn)品，有助于盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施，降低地方政府杠桿率，騰出企業(yè)融資空間，這對于整個基建、基金行業(yè)都是一個新的發(fā)展機遇。而對于券商而言，具有資管和公募牌照的券商更具發(fā)展優(yōu)勢，但同樣面臨了很多挑戰(zhàn)。

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