國際油價波動對人民幣匯率的沖擊效應研究
——基于SVAR模型

陳甜甜，李惠玉

(安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601)

石油被普遍應用在社會生產的各個領域，被人們譽為“社會經濟的血液”。國際石油價格的變動是否會對一個國家或地區的經濟產生沖擊效應問題一向備受國際貿易領域學者們的關注。近年來，由于國際形勢發生了巨大改變，使得全球經濟的發展不穩定，國際油價的變動也越來越不穩定，特別是對主要石油進口國而言，這種沖擊是愈加明顯的。作為石油進口第一大國，中國的石油對外依存度在2018年達到了72%，為近五十年來最高，可知石油價格對我國的經濟有著極大的影響。匯率在一個國家中有著舉足輕重的作用，尤其是在對外貿易和維持經濟平衡發展上?；?976年多恩布什(Dornbusch, 1976)提出的匯率超調理論，可知產品市場的價格是粘性的，在遭到沖擊時，恢復比較慢，在外匯市場中匯率對沖擊的反應很快，片刻即可完成。從1994年的中國匯率制度改革開始，中國匯率就展現出升值態勢，油價和匯率都是國際上能夠影響對外貿易和經濟平穩發展的關鍵變量，且中國由于對本國石油定價以及匯率制度的改革，其石油價格已經漸漸地與世界接軌，匯率市場化的步伐也越來越快。因此，研究國際油價對人民幣匯率的影響是非常有必要的。

一、文獻綜述

自1973年第一次石油危機的驟然爆發后，眾多學者就著眼于油價波動對匯率的沖擊。一開始，大多數學者更多的把著重點放在理論模型上，對實證研究方面的關注微乎其微。在研究初期，學者們更多的把著重點放在油價與美元匯率之間的關系。例如，Golub(1983)引入了石油的需求彈性，創建了一個關于研究油價與美元匯率兩者之間的聯系的理論模型[1]。然而，當前學術界在油價影響匯率的機制和方向上尚未達成一致。Chen和Chen(2006)等研究得出結論：油價上漲將導致美元匯率上升[2]，而Wu等(2012)卻得出油價與美元匯率具有長期的負向關系的結論[3]。Aloui等(2013)認為這種完全相反的結論可能是由于不同國家對石油的依賴程度不同[4]。

近年來，海外學者們漸漸開始運用實證研究和分析。Hussain，Muntazir(2016)選擇去趨勢互相關分析方法(DCCA)對12個亞洲國家的匯率與油價的關系進行研究，得出大多數亞洲國家的油價對匯率有負向影響的結論[5]。Tiwari,Aviral Kumar(2016)采用1980年至2016年的月度數據作為研究樣本，選擇連貫的小波分析方法，得出油價與匯率存在非線性的Granger因果關系的結論[6]。Jain,Anshul(2016)運用DCC-GARCH模型進行研究，得出結論：印度匯率與國際石油價格是正相關的[7]。Rasasi，Moayad Al(2017)選擇季度數據為樣本，對國際油價波動與海灣合作委員會國家(GCC)匯率之間的關系進行研究分析，發現油價的升高能明顯的影響匯率升值[8]。

雖然中國是石油進口大國，而在以往對石油進口國的研究中，對國際油價對人民幣匯率的沖擊作用進行研究的學者是極少的。相反，國內學者們研究的更多的是國際油價對中國其他經濟方面的影響，如朱啟貴等(2011)、張克菲(2015)和呂鵬建(2016)分別研究了國際油價對中國通貨膨脹、出口貿易和工業產出以及生產者價格指數等經濟方面的作用[9～11]。這幾年，由于中國對外開放程度的加快以及對石油管理制度政策的減弱，使得眾多學者們對國際油價波動對人民幣匯率的沖擊作用進行了深度探究，然而他們的觀點和結論卻是不盡一致。例如，唐麗、程開明(2010)在對國際油價與人民幣匯率之間的關系進行探索研究中得出：從長期來看，國際油價與人民幣匯率之間的關系是平穩均衡的，且二者還出現同向變化的走勢[12]。劉浚(2011)在研究中發現，自2005年中國實行匯率制度改革以后，國際油價對人民幣匯率具有明顯的正向沖擊[13]。而張慶君(2011)發現國際油價與人民幣實際有效匯率之間存在負向沖擊[14]。丁緒輝等(2017)研究發現在長期中，國際油價與人民幣匯率有著均衡關系，且二者存在負相關關系[15]。朱松平等(2019)考慮區域差異，研究發現：由于石油價格的沖擊作用，導致人民幣匯率朝相反的方向變動，且二者之間的關系是非線性的[16]。

從以往的文獻來看，關于油價與匯率之間的研究有些許弊端：首先，以往的文獻大多未能將影響人民幣匯率的經濟變量引進理論，將理論與實證整合起來；另一種是現有文獻對國際油價與不同匯率之間的關系，大都單一的使用實證方法，缺乏理論支持和系統的機制分析。本文將理論與實證二者結合，更深層次的探究油價與匯率的關系。與以往的研究不同，本文引入了貨幣政策這一經濟變量，運用實證進行研究，可以更好地反映我國實際情況，應用性更強；并且，本文使用了多種方法檢驗人民幣匯率對五種結構性沖擊的平穩性，研究了人民幣匯率對結構性沖擊的反應，提出了政策性建議。

二、油價波動對匯率影響的理論模型

本節將解釋由油價沖擊引起的匯率和其他變量傳導機制的理論框架。首先，油價上漲將會使得通貨膨脹的壓力增大，家庭的實際收入削減，以致于消費者支出減少。此外，在國內需求疲軟和公司盈利能力下降的情況下，總產出也可能受到影響。大量研究發現，石油價格已經影響了產出和國內價格水平，而較低的需求水平可以通過中央銀行為此實行的貨幣政策而對消(e.g.,Hamilton,1996,Hamilton, 2002, Hooker, 2002)。與此同時，油價升高一般會使得資金從石油進口國流入到石油出口國(Krugman,1980)。Chaudhuri和Daniel(1998)指出，油價上漲將導致石油出口國的商品相對于石油進口國的商品價格上漲，這導致石油出口國的實際匯率上升。然而，匯率受到的影響程度取決于石油進口在石油進口國之間的分布，以及石油進口國和出口國的投資組合偏好。

為了評估實際沖擊和名義沖擊的來源，提出了一個簡單的經濟模型，其中石油價格沖擊可能通過幾個渠道影響實際匯率和其他宏觀經濟因素?；陂_放經濟的多恩布什-蒙代爾弗萊明模型的一個隨機版本，我們認為存在其他結構性沖擊也影響實際匯率的情況如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

it=E(et)

(6)

其中o為實際油價，s為產能產出，x為出口，e為實際匯率，p為物價水平，m為貨幣存量，y為相對實際GDP。所觀察到的這些變量的波動可以歸因于連續不相關的“結構性”沖擊。式(1)描述了假設為外生的世界油價演化，供給函數(2)通過柯布-道格拉斯長期生產函數，將產量與技術和實際油價聯系起來。γ表示有彈性能源的倒數，且γ≤0。多恩布什的蒙代爾弗萊明模型(Dornbusch, 1976)[1]有效地將所有國內產出作為一種單一的復合商品進行匯總，并假設總出口yx是式(3)中國內實際匯率的遞增函數。式(4)是基于交易需求的傳統貨幣需求函數，式(5)是基于物價水平的反映通貨膨脹函數。最后，式(6)是一個在理性預期下的未揭露利率平價的近似值。求解式(1)-(3)得：

(7)

(8)

(9)

顯然，在這種情況下，只有石油價格沖擊從長期來看會影響實際石油價格，而相對實際GDP將由供給的累積和油價的沖擊給出?？梢钥闯?，撇除名義沖擊(貨幣沖擊)不說，其他沖擊對實際匯率都會有著一定的持久影響。

三、國際油價與人民幣匯率波動的相關性分析

圖1顯示了西德克薩斯原油(WTI)價格和人民幣匯率近年來的變動趨勢，由此對石油價格與人民幣匯率之間的關系進行分析。

如圖1所示，油價2000年左右穩定在20-30美元/桶，自2002年起就一直呈現上漲態勢。在2000-2005年，人民幣匯率一直維持在較高的數值上，在2005年時石油價格在50美元/桶浮動，此時的油價和人民幣匯率都是相對穩定的；從2007年起，油價迅速上漲，在2008年達到巔峰，由于金融危機，油價高達134美元/桶，漲幅大引起全球經濟大幅變動。在2005年以后人民幣匯率以迅猛之勢下跌，這可歸因于中國實行匯率改革。在2008年的9月，人民幣匯率為1:6.8307，這是前十年人民幣匯率的最高值，此時人民幣匯率與油價的走勢一致。由于巨額資金的流入，增加了通脹壓力，使得美元匯率下跌，人民幣匯率上漲，此時人民幣匯率與油價變動的走勢一致。

圖1 WTI價格和人民幣匯率波動走勢圖(2000.1-2019.11)

自2008 年8月以后，油價迅速下跌，這是由于金融危機的爆發，使得巨額資金的快速流出，在2009年的2月份油價就低至39.26元/桶。但人民幣匯率的變化比較小，與油價變化的關系極小。此時，人民幣匯率也朝著同方向變動，但油價下跌卻沒有致使人民幣匯率下降，這是中國政府努力保持匯率穩定的結果。隨著市場的復蘇，國際油價漸漸回升，人民幣緩緩升值，并保持在一個相對穩定的水平。2010年至2014年，人民幣匯率與WTI價格呈現弱正相關關系，沒有出現較大波動。

經濟產品價格出現上下波動是很正常的，有時的平衡都是瞬息的。在2014 年，油價出現了下跌的趨向，在2015年的1-12月，人民幣匯率的漲跌波動幅度較小，在2016年，年初到年末的匯率數值從6.50上升到6.90，人民幣出現貶值，其幅度為6.15%，波動性較強。2015年國際油價出現十年來最低值，直到2016年依然繼續下降。自2017年以來，油價出現連續上漲態勢，在2018年的7月份已超過70美元/桶，與年初的油價相比上漲了11.39%。2019年的油價波動性的上升，而人民幣匯率出現貶值趨向。由圖1的趨勢圖可以看出，國際油價與人民幣匯率之間是有必然的聯系的。國際油價與人民幣匯率總體上呈現負相關的關系，即國際油價上漲時，人民幣匯率下降，人民幣有貶值趨勢，反之亦然。

在過去的十年里，國際油價和人民幣匯率在大部分時間里都處于同一方向。中國政府對成品油定價的規則進行了革新，完善其機制，對競爭激烈的市場進行有效地管制，最大力度的運用市場決定價格，這意味著中國油價會與國際市場連接起來。中國對石油的需求極大，卻供不應求，在石油需求逐漸增加是與美國相同的形勢下，兩大國的石油需求激增導致油價升高也是必然的。

四、國際油價變動對人民幣匯率沖擊的實證分析

(一)實證方法的選擇

大多學者都是用向量自回歸(VAR)模型來研究石油價格波動對匯率的沖擊，但是此模型還存在一些不足，譬如不能反映各個變量之間的關系的具體形式，并且未能解釋隱匿于誤差項的有關結構中的估計參數，鑒于此缺陷，Blanchard和Quah(1989)在VAR模型進行了延伸，建立了結構性VAR模型(即SVAR模型)，可以消除上述缺陷。首先，含有K變量的P階SVAR模型的形式表示為：

B0Yt=A1εt-1+A2εt-2+…+Apεt-p+μt

(10)

在上式(10)中，B0表示相應的系數矩陣，Yt是在t時的n個內生變量的列向量，p表示相應的滯后階數，Ai表示i階的滯后內生變量的系數矩陣，εt表示一般式擾動向量，μt表示結構式擾動向量。

假設B0是可逆矩陣，那么可以將(10)式轉化為：

(11)

(12)

對于此結構式模型，為了使其能夠符合條件，對B0賦予的限定條件應有k(k-1)/2個。

(二)變量與數據的選擇與說明

考察國際油價波動對人民幣匯率的沖擊效應, 首先，根據之前的文獻進行參考，來確定合適的變量指標并進行分析，本文所述的SVAR模型包括人民幣匯率、國際油價經濟增長、物價水平、貿易收支和貨幣政策變量，這六組數據取自于外匯管理局、美國能源管理局以及國家統計局。其中被解釋變量為人民幣匯率(EX)，以1美元兌換人民幣的數值來表示。核心解釋變量為國際石油價格(OP)，選取西德克薩斯(WTI)原油價格來表示。其他解釋變量有：經濟增長(EG)，由于我國的GDP往往都是按季度統計通告，而油價和匯率都是采用月度的數據，因此采用工業增長指數代替經濟增長；物價水平(PL)，國際石油價格的變動直接導致PPI發生變化，緊接著又會傳導到整個經濟中，從而間接影響CPI。由于CPI可以解釋出消費者的購買能力以及經濟的繁榮程度，因此選取CPI同比增長指數代替物價水平變動；貿易收支(TB)，國際油價變動對我國的進出口有著直接的影響，從而間接的影響貿易收支，因此選取出口的同比增長指數代替貿易收支的情形。由于每年的1月份的數據缺失，采用了線性插值法彌補了缺失的數據；貨幣政策(MP)，兩國貨幣供應量的相對變動率也會帶來匯率變化，以往文獻有研究表明，油價變化會影響到貨幣當局的決策，且會對貨幣政策的有效性產生影響，因此采用M2同比增長作為貨幣政策的替代變量。

(三)模型的建立

首先根據(10)式建立由國際油價、人民幣匯率、經濟增長、物價水平、貿易收支和貨幣政策變量構成的SVAR模型：

(13)

(四)實證檢驗

考察國際油價變動對人民幣匯率的長期影響，首先選取2000年1月到2019年11月的月度數據作為研究樣本，然后對其所選變量進行實證檢驗，通過計量軟件Eviews 10完成。

1.描述性檢驗

對選取的變量所進行的描述性統計可見表1。

表1 變量的描述統計情況

根據表1可看出國際油價的標準差比人民幣匯率的標準差大,這要歸因于中東地區的政治不穩定等原因，使得國際油價的波動與人民幣匯率的波動相比要更加強烈，受國內海關稅收政策等影響，進口的波動也小于出口，而且趨勢更加穩定，而國內形勢的穩定和國家宏觀調控的加強也促進了PPI的穩定。

2.平穩性檢驗

對各個變量的單位根分別進行檢驗，其檢驗結果如下表2。

表2 ADF單位根檢驗結果

續表2 ADF單位根檢驗結果

從表2可以看出，在整個樣本周期內，原序列在水平上均沒有拒絕原假設，即二者數據不平穩，數據不穩定會對最終結果產生較大偏差。為了保證準確性，繼續進行一階差分檢驗，結果表明，在ADF檢驗中，其一階差分是穩定的，如表3所示。

表3 ADF單位根一階差分檢驗結果

3.Johansen協整關系檢驗

根據上述檢驗確定了一階差分后的變量具有平穩性，將繼續對其進行Johansen協整檢驗。由表4所顯示的檢驗結果可知：一階差分后的OP、EG、PL、TB、MP五個變量和一階差分后的EX變量在1%的水平下，全部拒絕了原假設，所以一階差分后的變量和人民幣匯率之間具有協整關系。

表4 Johansen協整檢驗結果

4.Granger因果關系檢驗

驗證序列具有穩定性以及協整性是進行Granger因果關系檢驗的前提要求。因此，在確定了序列的平穩性和協整性后，將對其序列進行Granger因果檢驗。

由表5所顯示的結果可知，國際油價是造成人民幣匯率變動的單向Granger原因，然而這只是在短期內。在過去的研究中長期亦是如此，通過考察發現其歸咎于樣本時間的不同，過去的研究基本都是采用2005年7月中國匯率改革或2008年全球金融危機之后的數據，而本文研究區間則更長，是從2000年1月就開始。所以在長期內，二者是雙向的Granger原因。

表5 Granger因果關系檢驗

對于模型的分析，首先確定滯后期，由下表6可以確定滯后期為2階。

表6 滯后階檢測結果

注：*表示在5%的顯著性水平下，由條件選擇的滯后順序。

6.模型穩定性檢驗

為保證模型的穩定性，進行AR單位圓檢驗。如圖2所示，所有散點都在模為1的單位圓中，由此可知模型整體穩定，可以進行經濟分析。

圖2 AR根平穩性檢驗圖

(五)計量檢驗結果由上述對所建立模型的穩定性檢驗可知，此模型是穩定的。采用信息極大似然(FIML)方法，對SVAR模型中的參數進行了預估，可得包括和εt組合的線性方程，結果如下(15)式。

根據式(15)可得SVAR模型中人民幣匯率對油價、經濟增長、物價、國際收支和貨幣政策沖擊的脈沖響應函數。從這一點上，我們開始評估潛在的結構性沖擊，以及在一個結構性VAR范圍內，這些沖擊將如何影響中國的實際匯率。在評估結構性沖擊如何以及在多大程度上影響匯率時，脈沖響應函數起著核心作用。圖3(a)-(e)顯示了特定結構性沖擊的一個滯后期為10個月對人民幣匯率的動態影響。

(1)人民幣匯率對OP沖擊的響應。圖 3(a)顯示了在SVAR模型中，人民幣匯率對國際油價沖擊的脈沖響應，從(a)圖中可以看出：人民幣匯率對油價的沖擊是負向的，即油價上漲會導致人民幣匯率下跌。SVAR模型中人民幣匯率對油價沖擊的響應在第8和第9期中間的位置趨向零值，大概在第10期之后其沖擊作用幾乎已經消除。由此表明，油價沖擊對人民幣匯率有負向作用，但是其沖擊作用并不能持久，時間越長其作用越小。

(2)人民幣匯率對EG沖擊的響應。圖3(b)顯示了在SVAR模型中，人民幣匯率對經濟增長沖擊的脈沖響應，從(b)圖中可知：在第1期至第2期經濟增長對人民幣匯率的影響是負的，在第2期之后穿過0，正向沖擊效應持續上漲，在第3期達到頂峰。然后呈現了一個負正相互交錯的現象，到第3期、第5期和第6期均呈現出正向的沖擊，后期的沖擊效果明顯減弱，在第8期趨近于0，之后基本無影響。

(3)人民幣匯率對PL沖擊的響應，可見圖3(c)。從(c)圖中可以看出：在第1-3期間內，物價對人民幣匯率的沖擊是負向的，在第3期之后穿越零值出現正向沖擊，直到第5期之后又出現一個負正交互的影響，后期影響明顯減弱，在第8期就趨近于0，之后基本無影響。

(4)人民幣匯率對TB沖擊的響應。圖3(d)顯示了在SVAR模型中，人民幣匯率對貿易收支沖擊的脈沖響應，從(d)圖中可以看出：其沖擊在期初是負向的，即貿易收支增加會導致人民幣匯率下跌。但在第2期穿越零值并在第3期達到正的最大值。之后又出現了一個負正交互的影響，但后期影響很顯然減弱了，在第6期就趨近于零值。從總體上看，貿易收支對人民幣匯率具有正向沖擊。

(5)人民幣匯率對MP沖擊的響應。圖3(e)顯示了在SVAR模型中，人民幣匯率對貨幣政策沖擊的脈沖響應。從(e)圖中可以看出：貨幣政策對人民幣匯率的沖擊期初是正向的，即實施積極的貨幣政策會導致人民幣匯率升值。但在第2期和第3期中間穿越零值，并在第3期和第4期中間達到了負的最小值，沖擊響應的幅度較小，之后就越來越趨向于0，沖擊效應越來越弱。

圖3 SVAR中人民幣匯率對結構性沖擊的脈沖響應圖

五、結論與建議

本文通過選取人民幣匯率、西德克薩斯輕質(WTI)原油價格、經濟增長、物價、貿易收支和貨幣政策變量在2000年1月至 2019年11月期間的月度數據，運用結構性向量自回歸(SVAR)模型，研究油價沖擊和其他五種沖擊對中國實際匯率趨勢變動的影響。根據上文所顯示的計量結果，得到了以下結論：

(1)由WTI價格與人民幣匯率的走勢可知國際油價與人民幣匯率之間具有負相關關系。

(2)采取Johenson協整檢驗，驗證了在所選取的樣本區間內，國際油價與人民幣匯率之間具有長期的協整關系。

(3)通過Granger因果檢驗，得出：在短期內，國際油價是造成人民幣匯率變動的單向Granger原因；從長期來看，二者是雙向的Granger原因。

(4)根據脈沖響應函數的分析結果可知，國際油價的變動對人民幣匯率在一定程度上具有沖擊作用。在短期內，油價的變動對人民幣匯率具有負向沖擊，且較為顯著；然而在長期，其沖擊效應愈來愈小，人民幣漸漸升值。面對中國經濟的快速發展、出口愈來愈大、人民幣升值的形勢下，可以看出國際油價對人民幣匯率的沖擊作用是有限的。此外，人民幣匯率還受到經濟增長、物價水平、國際收支和貨幣政策四方面的結構性沖擊，但是，國際油價變動對人民幣匯率的沖擊作用明顯大于其他變量，這就可以對匯率的大多數變動進行解釋。由此可知，油價波動是造成人民幣匯率變動的重要影響因素。

基于以上所述的結論，為了削弱國際油價波動對中國實際匯率的沖擊效應，使得中國經濟穩定運轉，提出了以下三點可行性建議：

第一，要將中國人民幣推向世界，優化能源消費結構。目前，在人民幣走向世界，并且在世界中有愈來愈重要的地位的過程中,通過能源貿易的方式，國際油價波動對人民幣匯率有巨大的沖擊。因此,若要將人民幣走向世界、推上國際，則需調整經濟結構，持續優化國內能源消費結構，儲存更多的石油資源，發展國內的產業，減少進口，并削弱對國外石油資源的依賴，將國內能源消費進行有序運行。

第二，對資本賬戶的管理控制進行調節，對國際石油資本的流向變動進行規范。在當前的資本賬戶漸漸開放的歷程中，資本流向變動方式已成為國際石油價格對人民幣匯率會產生影響的主要途徑之一。因此，央行等金融機構在資本賬戶監管化的過程中應持有嚴謹審慎的態度，及時發現并規范國際石油資本流向變動，竭力去削弱國際油價變動對人民幣匯率的負向沖擊效應。

第三，對匯率波動建立監視觀察體系，對國際油價變動的風險要設法躲避。通常來說，國際油價對人民幣匯率的沖擊作用是長久的，一般都是在一年半以后，其作用將漸漸削弱。因此，有關部門應對匯率波動建立監視觀察體系，以及使人民幣匯率政策結合短期業績目標和長期目標，要統籌兼顧、不偏不倚，制定和調整匯率政策趨勢，及時規避國際油價變動風險和長久影響，確保人民幣匯率政策的有效性和連貫性。