中國經濟分化背景下的存量改革與投資機會

文/ 李迅雷

疫情加速了全球經濟衰退的步伐。這次疫情從1月末突然暴發，到現在已經持續了5個多月的時間。截至目前，可以說中國的疫情控制得非常好，整個東亞（控制的）也還可以，但是歐美地區就呈現急速蔓延的趨勢。雖然到現在為止，歐洲的疫情基本上得到控制，美國的R0（傳播系數）也降到0.9，但美國的疫情仍然處在平臺期，還沒有顯著的下行。此外，像拉美、印度等地又相繼暴發，這些地區目前基本處在失控的狀態。所以以此來判斷的話，這次疫情的持續時間要比大家預測的要長，尤其像拉美、非洲、印度這些情勢失控且醫療條件相對較差的地區，疫情繼續蔓延的趨勢還會延續下去。

實際上，即使沒有疫情，全球貿易也處在一個下行的趨勢當中，其增速要低于GDP的增速。而疫情的到來則使得全球經濟停擺，更加加劇了全球經濟衰退的趨勢。通過數據來看，我們5月份的外貿出口出現了負增長，向德國的出口貿易額也出現了大幅度的下滑。

應對疫情，我們采取的手段還是有限的。歐洲、美國、日本，都是通過降低利率水平或者采取無限量的量化寬松貨幣政策，而現在的利率已經處在歷史低位了，像歐盟、日本的利率本身就是負的，美國利率經過兩次的調整之后，現在也是零利率。目前穩經濟所采取的大規模放水措施，在歷史上是絕無僅有的。比如美國今年的財政赤字率估計會達到15%以上，二戰后最高。

雖然降息、無限量的釋放流動性，這些措施的效果對于股市是有利的，但我認為，其對整個經濟的復蘇所起的作用仍非常有限。二戰以來，美國的貧富差距在不斷地擴大，現在已經處在一個極度分化的趨勢當中。所以我們看到最近美國由黑人反歧視運動引發的全國各地的游行示威，甚至“打砸搶”事件，背后的原因還是經濟的分化、貧富差距的分化、居民財富收入的分化。比如1%的人擁有50%的財富，這種社會必然導致不平衡。

我們看到歷史上每一次美國的暴亂都與低利率相關，每當利率不斷下行或者處在歷史低位的時候，就發生了暴動。為什么呢？因為經濟下行觸發了利率的下調和失業率的上升，激發了人們對社會的反感情緒。所以全球經濟原本的衰退曲線是比較平緩的，而疫情的到來改變了衰退曲線的斜率，政府采取各種政策的目的是讓陡峭的斜率再平緩一些，但是政策沒有辦法阻止全球經濟衰退的趨勢。

那么全球經濟從二戰以來已經經歷了75年的迅猛發展，每個階段都擁有一個領跑者，起初是美國，后來是日本，現在則是中國。但是中國經濟現在的增速也在放緩，那么下一個領跑者是誰呢？有人寄希望于印度來領跑，但是印度的經濟體量只有中國的1/5，其經濟增速比現在的中國還要緩慢。因此在當下全球經濟沒有“熱點”（領跑者），且全球的結構性問題越來越嚴重的情況下，經濟衰退恐怕還是難以避免。所以展望未來，全球經濟可能會步入一個低增長、高震蕩的階段，社會政治的不穩定、地緣政治的沖突等等可能成為將來的一個常態。同時，中國也面臨著逆全球化、去中國化的壓力。

中國越來越明顯的存量經濟特征。我們看這張圖體現出我們的經濟增速目標在過去10年中的每一年都在下調，2020年我們沒有提及GDP增長目標，這是由于疫情帶來的不確定性影響。但是拉長時間軸來看，為什么過去十年的GDP目標在不斷下調呢？原因在于我們的經濟力量越來越大，經濟的結構性問題也顯現出來了。所以增量的部分對存量的影響越來越小，這也就是我所講的，中國的存量經濟特征越來越明顯。

存量經濟與增量經濟之間存在顯著的區別：存量經濟的特征是“此消彼長”，而增量經濟的特征是各行業欣欣向榮、大小企業都有盈利空間。

存量經濟更多體現在結構性分化方面，這種分化主要表現在四個方面。

第一個分化是人口和區域經濟的分化。當中國經濟步入到減速階段的時候，對應的就是人口的老齡化。經濟增速的下滑也有很多方面的原因，其一體現為一種數學現象，即分母越來越大的時候，分子對分母的影響自然在變小，這是為什么增速會放緩；其二則源自社會發展的客觀現象，中國的人口老齡化率在不斷的上升，當經濟減速之后，并不是中國所有的地方都有投資機會和就業機會，而是會出現地域分化與不均衡。所以總體來看，人口是往經濟發達的地區流動，2019年的顯著特點是浙江的人口凈流入量超過廣東，成為整個中國人口凈流入最多的省份，浙江的經濟體量在全國的排名大概是第五位左右。廣東是第一位，其人口基數幾乎增加了兩倍。

為什么浙江的人口流量那么大呢？顯然它的經濟的亮點更多，投資機會更多，新興產業發展更快。我們看到杭州的人口也超過了深圳，這體現的趨勢就是人口正在往浙江和長江三角洲一帶流動。同時，深圳排名第二，說明第二個人口流入大方向是往珠江三角洲流動。

那么哪些地方的人口在流出呢？總體來講是“三北”，東北、西北、華北。所以經濟的此消彼長是非常明顯的，將來經濟的發展的重心也會隨著存量經濟下的分化越來越明顯，與此相關的是我們的城鎮化率的上升的速度也在下降。過去城鎮化的進程每年大概要增加1.4個百分點，現在則已經降到了1個百分點，在今后幾年可能還會繼續降低。

為什么會這樣呢？因為農民工進城的數量在逐步的減少，由于人口的老齡化，流動人口數量也在減少，從2012年到現在八年時間，中國的勞動年齡人口的數量凈減少了2800多萬。所以我們不要給予城鎮化過高的期望，與此相對應的是要關注“大城市化”，更多的人口往大城市流動，往省會城市、經濟發達的這些熱門城市流動。所以中國城鎮化率增長幅度放緩，但是大城市化的進程方興未艾，這也與我們的人口分化和區域分化是相關的。

第二個分化是我國居民收入的分化。這一方面是要引起我們大家重視的，因為這種分化對于我們的消費是不利的，對于我們的經濟結構調整帶來了一定的難度。整體來看，城鄉居民的收入差距正處于逐漸縮小的趨勢，這是個好現象。 但另一方面，高收入階層和中低收入階層的收入差距還在擴大。

舉個例子，從2016年到2019年，中國高收入組的收入增長是29%，而中等收入組的收入增長只有19%，差距進一步擴大。這表現在我們的消費領域就是，奢侈品的消費非常火爆，但是我們整個社會零售品的消費增速卻在逐年下降。放眼長期則會帶來經濟動能的下降。因為中國經濟也步入到消費主導的階段，消費的主體是中等收入的人群。如果說人們的收入增速放緩的話，消費也會受到相應的負面影響。

比如整個汽車行業的銷量是在下降的，但是豪華車的銷量卻保持正增長。我們疫情期間，歐美奢侈品消費總額降低了20-30%，而中國的奢侈品消費總額上升了30-50%，這也就表明了收入分化導致我們的消費領域存在某種程度上的扭曲。

第三個分化，我認為是好的分化，就是新舊動能轉換的分化。新興產業發展非常迅猛，傳統產業增速放緩。增速最大的還是信息傳輸和軟件，增長了18.4%。

反觀我們的房地產行業去年增長了3%，包括像建筑業等等都是處在一個比較低位的增長區間。這也在某種程度上帶來了結構性的問題，比如傳統產業增速的下降，會帶來傳統產業從業人員的就業壓力，雖然新興產業也可以解決就業，但是兩個群體的人數相比是不對稱的。

舉個簡單的例子，如果GDP上升一個百分點，我們的就業可以增加200多萬；但如果GDP下行1個百分點，我們的失業會增加300多萬，因為失業的是傳統產業，新增的就業往往來自新興產業，所以產業分化是我們當前所面臨的一個嚴峻問題。

第四個分化是企業的分化，產業往頭部集中，頭部企業的市場份額在不斷的提升。

比如大家多數所熟知的家電行業，三大巨頭的市場份額在明顯上升，格力、美的、海爾。房地產領域也是如此，頭部企業的市場份額在不斷提升。這對提高企業的效率是有好處的，但也帶來了一些問題，比如中小微企業的經營壓力提高了，而中小微企業對于就業的帶動作用還是非常明顯的。

所以總體來講，分化是存量經濟下的一個特征，分化導致了優勝劣汰，也提升了整個社會資源的配置效率，但是它的副作用就是對我們就業會帶來一定的壓力。實際上，西方社會的分化早就發生且體現在了資本市場上。

筆者統計了過去11年當中，也就是美國的次貸危機之后，中美股市的表現差異。美股以納斯達克為例，截至目前達斯達克已經有4000多家上市公司退市了，現在剩下的是2800家上市公司，這2800家上市公司在過去11年當中的漲幅的中位數只有33%，非常之低。但漲幅最大的前10%的股票也就280家上市公司，它的平均漲幅達到了19.6倍，接近20倍。而這些股票所占的市值要占到整個納斯達克的總市值的50%。

這就是典型的28現象，中國的未來股市也是這樣，漲的股票是少數，但是它們市值大、權重大，對指數的帶動作用會非常明顯。未來股指上漲是必然的，但是并不等于所有的股票都會漲，可能絕大部分股票都漲不了，甚至還會下跌。

我們該如何應對存量經濟深度分化。我們前面提到了存量經濟下的分化有弊有利，從應對方法來看，財政政策貨幣政策是治標不治本的，我們還要通過改革來解決一些深層次的、結構性的問題。

而在投資方面，我們怎么來配置資產？首先我還是看好黃金這個避險工具。在過去50年間，黃金的漲幅是領先于其他類的資產。黃金上漲的主要原因是全球貨幣的超發，尤其是美元超發，1971年布雷頓森林體系的解體，使得美元跟黃金脫鉤，從此以后美元的漲幅就明顯的加大。美元的含金量在過去50年間平均縮水了97%，而其他貨幣又較美元平均貶值90%。黃金有兩大功能，一個是作為避險工具來應對經濟衰退，來應對投資者風險偏好的下降，此外黃金天然是貨幣，具備投資功能，其他貨幣泛濫之后黃金雖然也上漲，但是它的上漲幅度遠不及貨幣的超發的幅度。

第二類看好的資產是大家都普遍關注的房地產。很多人都在問未來貨幣的超發以及各個國家的貨幣政策會陸續的不斷的寬松，我們應對貶值是不是可以配置房地產？我前面也講到了，中國已經出現了四大分化，房價的決定性因素還是與我國人口的流向和貨幣的流向是相關的。

無論房地產也好，還是股市也好，它更多的是表現為結構性的機會。也就是說在過去這些年當中的話，政策覆蓋了全國的所有的土地，所有的領域，所有的區域，但是不可能每個區域都會發展得非常好，而是分化的。

過去我們喊得比較多的是一些大范圍的振興，比如說東北振興、西部大開發、中部崛起，現在來講的話，我們更加強調的是一體化，比如京津冀一體化、長三角一體化，然后發展粵港澳大灣區、長江經濟帶等等。我想這些是政策上追求平衡，但現實卻不平衡的。

既然現實中不平衡，我們則要追求投資的精神。比如在長三角地區，我前面也講到浙江是發展最快、人口流入最多的，所以我們應該關注的是杭州灣的灣區；珠三角整體發展也很快，但珠三角發展最快的地方是粵港澳灣區，比如深圳、廣州、東莞、佛山、珠海這些城市人口是凈流入的，而那些廣東省的其他那些城市，尤其在粵西、粵北的人口都是凈流出的。如果要配置房地產的話，要配置未來5年到10年人口凈流入的地方，或者是資金凈流入的地方，或者是產業的發展非常迅猛的地方。

現在投資應該從面找到線，接下來的話要從線找到點，找到哪些點是值得投資的，因為分化是必然的。像美國也存在“鐵銹地帶”，經濟往熱點城市集中的特征非常明顯。所以我們進入到一個存量經濟時代，分化時代一定要精準投資。

第三類資產配置筆者看好利率債，雖然近期利率債的價格再次出現了下調，主要原因是大家對于寬信用的預期，認為利率降不了多少。不過在我看來利率還會繼續降低，因為經濟還在往下走，全球大衰退的局面也沒有發生根本的變化，所以利率債這類資產是值得配置的。

股票市場方面，我們要看的更加長遠。我也多次提過股市是結構性機會，不可能迎來一個全面普漲的大牛市。A股的退市率只有美國1/10，這是一個非常低的值，而接下來會有一批股票退市，因此投資風險也在加大。所以要關注到好的行業，尤其是那些新興的有前景的行業，要加大配置力度；同時要抓住頭部投資機會，簡單來說就是抓大放小。過去我們看好小市值的股票，因為認為小市值股票有殼資源，在注冊制之后退市率會上升，“殼”會越來越不值錢。A股總體會與歐美市場越來越接軌，大市值股票會有更多的投資機會。

總結來說，尋找投資機會要具備三大思路，第一要明確產業發展的趨勢、方向；第二要理清政策導向，即政策在主張、提倡、支持什么；第三要關注企業的分化機會。在這個分化的時代，改革在同步推進，結構在轉型，我們的資產配置也要順應這樣的趨勢。