大宗商品價格前路如何

文/王彬 編輯/張美思

二季度以來，在各種因素的共同助推下，多個大宗商品品種價格出現上漲，但整體形勢依然面臨不確定性。

進入二季度，特別是5月以來，能源、礦產與糧食作物等大宗商品價格出現上漲（見附圖），引發市場的廣泛關注。那么，其走勢背后的原因為何？未來一段時間又會朝哪個方向發展呢？就此筆者做以下簡要分析。

從CRB現貨指數看近期大宗商品的價格波動資料來源：Wind

多因素助推大宗商品反彈，但前景仍具不確定性

二季度以來，多個大宗商品品種價格有所反彈。整體來看，其助推因素主要有以下幾個方面：一是為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，多國推出大規模的經濟刺激政策。預計全球主要國家推出的刺激政策總強度約為2008年金融危機期間的兩到三倍。二是全球范圍內的寬松貨幣政策。美聯儲通過兩次緊急降息將利率下調至0%—0.25%，并開啟了無限量量化寬松政策，使其資產負債表迅速擴張近一倍，并帶動全球多個重要經濟體降息。三是中國經濟回升。由于我國疫情控制較好，3月以后開始逐步復工復產，逆周期調控力度加大，使得經濟總體上在二季度開始復蘇。四是市場情緒的修復。在全球多國疫情逐漸進入平臺期，以及上述因素的作用下，市場的風險偏好有所提升。五是部分大宗商品品種的供需出現階段性形勢利好。

不過，大宗商品的整體前景依然具有不確定性。首先，全球宏觀經濟的衰退態勢依然對大宗商品的整體基本面構成限制。疫情對經濟的影響將遠超2008年金融危機時期，當前各國采取的任何刺激政策只能在一定程度上緩解總需求下行的頹勢，但全球經濟今年陷入衰退已不可逆轉。雖然中國國內需求正在逐漸恢復，但海外經濟整體不容樂觀。美國經濟在二季度已正式陷入衰退，結束了長達128個月的歷史最長擴張周期。世界銀行預計，2020年發達經濟體的經濟活動會收縮7%，新興市場及發展中經濟體會收縮2.5%。可以說，一季度以來全球需求短期內的快速回落，已經決定了未來一段時間大宗商品價格走勢的基本面。其次，近一段時間以來的市場樂觀情緒可能大幅超過全球經濟基本面的回升態勢，風險資產價格及市場情緒面臨向下修正的可能。6月11日，美股、部分大宗商品價格再次出現快速下跌，即是一個例證。此外，當前全球的疫情尚未看到明確的拐點，不排除出現二次暴發的可能；而一旦如此，將對全球經濟及市場情緒再次造成重創。

大宗商品幾大品種的走勢分析

在上述整體形勢之下，具體的供需基本面態勢決定了能源、礦產、糧食作物等不同品種近一段時間以來的行情以及不同的走勢前景。

油價因減產協議反彈，但繼續上漲受限

回顧疫情以來的油價走勢，減產協議是非常重要的影響因素。3月，國際原油價格巨幅震蕩，最主要的原因是沙特與俄羅斯沒有達成減產協議，再加上3月疫情在全球暴發，使得國際原油價格短期內急劇下跌，原油期貨價格一度跌入負值。從歷史經驗來看，超低油價往往導致市場動蕩。對于全球主要經濟體而言，穩定的油價是經濟運行的重要基礎。近年來美國已成為第一原油生產國，其增量主要來自頁巖油產能的擴張，但超低的油價對其生產構成了不利影響。在美國的影響下，“OPEC+”最終在4月初達成協議，5、6兩月分別減產近1000萬桶/日。“OPEC+”之外的美國、加拿大等產油國，也有不同程度的減產。

5月以來，原油減產逐步落實，美國API原油庫存下降、中國逐步復工復產、各國大規模救市計劃逐漸穩定了市場預期等因素，成為原油市場的利好。6月初，“OPEC+”產油國再次將原油減產協議延長至7月末，并宣布將根據6月末對原油市場的評估來決定是否進一步延長減產協議。受以上因素與近期颶風導致美國部分海上油井關閉的影響，5月以來國際原油價格開始穩步反彈。當前美國原油價格已站上40美元/桶整數關口的上方，為今年3月6日以來的最高水平。

展望未來，原油市場仍面臨兩大制約因素，因而原油價格進一步上行的空間不大。首先，當前疫情發展形勢不確定，世界經濟疲軟，市場情緒持續波動，使得全球原油需求很難恢復到疫情前每天1億桶的規模。其次，目前油價已接近頁巖油成本，如果油價繼續大幅上漲，不受減產協議限制的美國頁巖油生產將可能恢復，從而在一定程度上對沖“OPEC+”的能源減產協議。鑒此，預計未來一段時間原油價格將在一定區間內呈現寬幅震蕩的態勢。

國內生產需求繼續推升動力煤、鐵礦石與銅的行情

動力煤、鐵礦石、銅這三大品種的價格近期呈上漲勢頭，皆主要受到我國需求的推動。預計我國國內生產需求的回升將繼續助推這三大品種價格的上漲行情。此外，庫存、供給等因素也對其價格產生不同程度的影響。

動力煤價格方面，二季度以來我國工業生產恢復較快，帶動了電力需求的回升，也使得動力煤價格在5月中旬觸底回升。進入5月中旬后，國內六大電廠與重點電廠日均煤炭需求均同比超過去年。與此同時，煤炭庫存也均低于去年同期，六大電廠庫存呈下行趨勢，北方港口庫存已降至2018年的水平。庫存低位、需求穩定、水電下行的格局，有利于火電與動力煤需求繼續擴張。但值得注意的是，煤炭供應并不會對其價格產生較大影響，如一季度煤價的大幅下行就沒有對煤炭供給端產生整體收縮的影響；而包括煤管票、調節進口煤數量等決定煤炭生產供給變化的主要因素，與疫情之前相比變化不大，因此對煤炭價格難以形成進一步助力。

鐵礦石價格在今年年初的高位盤整后出現大幅下降，3月以后有所修復并持續反彈。3月以來，隨著國內疫情趨向穩定，復工復產推進，尤其是基建投資擴張的影響，鋼鐵需求快速復蘇。5月高爐開工率91%，比去年同期增0.3%，日均鐵水產量已超過2019年的高點。從數據看，整個鋼鐵行業已達到甚至超過了去年同期水平。按照以往的季節規律，高爐開工率和鋼鐵產量將在二季度達到年內峰值，預計鐵礦石需求可能在6、7月達到全年高點。從庫存方面看，近期國內鐵礦的港口存量持續下降，創四年來新低，但下降速度有所放緩。雖然鋼鐵需求仍處于擴張區間，但由于受疫情影響，預計港口庫存仍將處于低位。這有助于進一步助推鐵礦石價格上漲。此外，從供給層面看，疫情對巴西等部分鐵礦產區生產構成了負面影響，而當前巴西疫情發展迅速。如果巴西疫情失控，將導致鐵礦供給大幅減少，進而會強化鐵礦石價格上漲的預期。

銅的情況與鐵礦石相類似。二季度以來，中國等銅消費國需求的逐步恢復，推動了銅價的反彈；供給層面，當前拉美地區等主要銅資源供應國的生產活動仍處于疫情的持續影響之中，銅市場處于供需錯配階段。這將加速銅庫存的去化，銅價因此有望持續反彈。

國際糧食作物價格上漲，但對國內影響有限

近一段時間以來，國際農產品中多種糧食作物價格出現上漲，海外疫情與天氣是主要影響因素。3月以來，海外疫情與天氣因素導致多個糧食出口國的農產品供應與交通物流受到影響，越南、俄羅斯、印度等相繼宣布禁止或減少農產品出口，使得包括大米、小麥粉、葵花籽油、玉米等糧食作物的價格上行。其前景也將取決于疫情與天氣狀況這兩大因素的階段性變化態勢。

對于國內而言，國內相關品種農產品受到外部供給波動的影響有限。從我國的糧食進口結構看，小麥、玉米、大米等我國主要口糧的進口，分別占國內消費總量的約3.1%、2.5%和1.68%，而自給率均在96%以上。同時我國主要糧食作物庫存相對充足，庫存可維持消費月數約為8—14個月。主糧的自給自足保障能力與較為充足的庫存供應，決定了我國國內糧價受到外部糧食供給波動的影響有限，同時國內通脹受到國際糧食價格上漲帶來的壓力也不大。

整體來看，各國應對疫情出臺的大規模經濟刺激措施、全球性貨幣寬松浪潮、中國需求回升以及市場風險情緒恢復等因素，對大宗商品價格提供了一定的支持；但全球經濟衰退態勢仍然對大宗商品的總需求造成限制，加之全球疫情形勢仍不明朗，市場情緒有向下修正的可能，大宗商品的前景也仍面臨很大的不確定性。從具體品種情況看，能源、鐵礦石、糧食作物在各自供需形勢的作用下，將具有不同的價格走勢前景。