以禿鷲投資理念提升銀行不良資產經營效能

楊海平

近期，金融管理部門對商業銀行不良資產的反彈發出了預警，要求商業銀行增加風險意識，盡最大可能提早處置不良資產。盡管商業銀行也強調從不良資產處置到不良資產經營的轉變，但總體上，與專門從事不良資產經營的禿鷲投資者相比，不論是理念、方法論，還是操盤能力、經營效果，都有較大的差距。銀行當然不同于禿鷲投資者，但這并不妨礙其借鑒禿鷲投資的理念，提升不良資產經營的效能。特別是在風險攻堅的關鍵當口，在宏觀經濟形勢發生深刻變化的背景下，商業銀行應該將學習禿鷲投資理念、推進不良資產經營升級進階作為重要課題來研究。

禿鷲投資理念契合當下商業銀行不良資產處置的需要

禿鷲投資者之所以能夠在不確定的最大的市場上表現得游刃有余，關鍵在于其禿鷲投資理念及其專業能力。

極致的主動管理思維。禿鷲投資者從來都是主動出擊，主動管理。即使在破產重整這樣的法律程序中，盡管在債務比例上并不占優勢，禿鷲投資者也要通過專業化的盡職調查、專業化的方案設計，利用自身的優勢，影響當事各方。在具體的不良資產經營實踐中，各方針對一筆資產給出的處置方案和交易結構也許是相同的，不同點在于交易結構是誰主導搭建的，交易結構的實施是誰主導的，交易各方是誰整合的，這些是影響利益分割的最重要因素。開展主動管理，主導一項不良資產的經營，需要有核心的、不可替代的控制力。商業銀行的控制力來源有四個：一是資產在銀行的手中，銀行持有關鍵資產的控制權;二是銀行有大量的客戶，其中不乏產業龍頭;三是銀行與政府的關系總體上是非常好的;四是銀行掌握著資金，并具有投行能力。

完備的方案和交易結構設計思維。不良資產經營，面向標準化程度最低的資產，這也是禿鷲投資成為投行業務皇冠上的明珠的原因。禿鷲投資者最善于鏈接一切可以鏈接的背景，發現資產的價值支點;利用一切可以利用的合法合規空間，搭建交易結構;整合一切可以整合的力量，推進交易結構的實施，這些成為禿鷲投資者方案和交易結構設計的關鍵，也是商業銀行不良資產經營進階的關鍵。

專業的整合思維。禿鷲投資者具有突出的資源整合的視野和能力。因為經濟體制不同，國外的禿鷲投資者在整合政府力量方面并不突出，但其在整合產業龍頭方面的表現非常突出。具體而言，國外的禿鷲投資者可以引入行業龍頭企業，整合標的公司的優質資源，為問題企業提供專業運營管理，幫助其逐步走出經營困境。中國的商業銀行既要學習借鑒禿鷲投資理念，又要善于整合政府力量，主要內容是不良資產價值的提升與實現，與政府發展規劃相鏈接，將處置不良貸款和地區精準招商引資、新的經濟增長點培育、爛尾項目處置、信訪維穩、應急性支出、隱性債務化解等相聯系。整合的目的是形成能力拼盤。例如，同樣一個爛尾樓，A公司運營失敗，由碧桂園接手后，按照同樣的思路運營，反而取得了成功，究其原因是碧桂園的品牌影響力以及項目運營能力明顯高出一籌。

前瞻性的價值投資思維。禿鷲投資首先是一種投資，即首先要投入一定的資源。但并非所有的項目都值得去繼續投入資源。基于投行化處置思路，在債項條件都發生改變的情況下，是否追加授信或者投資，需要重新評估。只要后續的還款有保證，或者授信條件得到明顯改善，追加投資不僅能夠將不良資產轉化為正常貸款，還可以獲得可觀的綜合收益。

精細的項目管理思維。禿鷲投資者操盤不良資產經營項目，涉及到不同主體和中介、不同產品和模式，以及復雜的交易結構、合同關系、法律關系、資金匯劃路線等，沒有強大的操盤能力和精細化的項目管理思維，禿鷲投資者的成功難以想象。

以禿鷲投資者為鏡鑒，商業銀行不良資產經營的差距也在于以下五個方面：一是對于已經劣變和即將劣變的資產，除了少部分領先銀行之外，總體上是在被動處置;二是在方案和交易結構設計方面，除了少部分領先銀行之外，大部分銀行都缺乏投行化工具和思維;三是在整合各類資源方面，銀行的視野狹窄，可用的工具較少;四是商業銀行在不良資產經營過程中，主導的想法是止損，即對項目的后續投入持有極為審慎的態度，問題的關鍵在于，是清收不良資產還是經營不良資產;五是除了少數領先銀行之外，其他銀行并不具備投行化經營不良資產的操盤能力。

商業銀行借鑒禿鷲投資理念頗為必要

商業銀行不良資產經營與禿鷲投資者的差距主要有兩個方面的成因：一方面，由于長期的分業監管和分業經營，中國商業銀行在經營實踐中，屏蔽了投行化經營思路和投行工具，形成了完全有別于投行的經營理念和企業文化;另一方面，由于中國商業銀行經營不良資產的歷史較短，不良資產經營理念和方法論、工具箱仍處于完善過程中。也正是因為這一點，商業銀行從未停止學習和借鑒禿鷲投資理念的腳步。

當前形勢下更加強調這一點，不僅是因為禿鷲投資者處于投行價值鏈的頂端，具有化腐朽為神奇的功效，更是因為禿鷲投資者所具備的破舊立新的功能與當前的宏觀經濟形勢、不良資產市場極為契合。具體而言，中國商業銀行借鑒禿鷲投資理念、提升不良資產經營效能的必要性和可行性體現在以下幾個方面。

宏觀經濟形勢的演進，使得商業銀行更大力度地投行化處置不良資產出現了重要時間窗口。2020年上半年，廣義貨幣與社會融資規模增速高于名義GDP增速10多個百分點，預計2020年總體杠桿率和分部門杠桿率都會出現較大反彈。一是在風險攻堅的背景下，處置不良資產的重要性類似于拆彈，不良資產的投行化處置是減少振蕩，實現政策目標的最優解決方式。二是除了風險的考量之外，銀行不良貸款問題已經成為宏觀調控政策傳導的梗阻。不良貸款對資金、資本的占用，降低了支持實體經濟的能力，這一痛點只能用投行的方式去解決。三是在杠桿率已經較高的情況下，通過貨幣寬松實現保增長目標的關鍵因素是行政化引導、推進大規模的重組和重整，這無疑也為不良資產的處置帶來了機會。四是宏觀流動性的變化，可能成為新一輪資產重估的起點。

不良資產市場趨于成熟。目前，不良資產的一二級市場初步確立，二級市場上各主體的專業性總體在提升。以資產管理公司、民間投資者、私募基金、非持牌機構為主體的二級市場功能趨于健全。在轉型發展的壓力下，部分證券公司也試圖進入該市場，一些企業甚至部分央企、房地產企業等也看到了這一領域的機會，也在探索進入該市場的模式。

從商業銀行的形勢看，銀行急需通過提升不良資產的質效來增強盈利能力。2020年6月末，大型銀行、股份制銀行、城商行、農商行的不良貸款余額分別為10240億元、5169億元、4410億元和7365億元，不良貸款率分別為1.45%、1.63%、2.3%和4.22%。由于金融財務反應存在時滯，目前的資產分類尚未準確反映真實風險，銀行即期賬面利潤具有較大的虛增成分，這種情況不會持久，不良資產將陸續暴露。在資本受限、資產負債表騰挪余地較小的背景下，商業銀行普遍希望盤活抵債資產、閑置固定資產，通過不良資產經營，增加盈利，壓降風險。同時，商業銀行投行工具應用趨于成熟，成為商業銀行不良資產經營進階的根本。

投行化處置不良貸款是各方共贏的一種方式。從地方政府的角度看，如果能夠盤活更多的企業，地方政府樂見其成。從銀行的角度看，如果通過投行手段恢復客戶的發展能力，既維護了多年形成的客戶關系，又能夠顯著提升客戶的綜合貢獻。監管部門對于投行化處置不良資產，總體上持有肯定態度，允許保險資產管理公司、金融資產投資公司等作為新主體，與銀行合作探索新的不良資產處置方式。從未來的趨勢看，政府和金融機構、產業方合作推進重組，將是走出當前經濟困境的唯一正確途徑。

有效借鑒禿鷲理念提升不良資產處置能力

進一步升級不良資產經營體系

禿鷲投資者有著完備的不良資產經營體系，投資理念、組織架構、投研能力、定價能力、風控體系、工具箱、各類合作方的管理制度等都非常完善，這是長期專業化經營過程中固化的經驗和成果。在進一步升級不良資產經營體系方面，大型銀行與股份制銀行、城商行與農商行有不同的側重點。

大型銀行、股份制銀行不良資產經營體系進階的重點在于三個方面：一是根據宏觀調控政策，與時俱進，優化價值再發現、再提升，以及價值變現的制度流程體系。二是根據監管政策以及產業發展、資產負債表修復方向，針對價值再發現、再提升以及實現的全過程，進一步豐富工具箱。三是總結已有實踐，進一步提高整合能力和項目操盤能力。

城商行、農商行不良資產經營體系進階的重點在于以下三個方面：一是建立專門的組織，可以在保全部的基礎上，吸納具有投行能力的骨干。二是建立起切實可行的工具箱。三是建立合作方準入管理辦法和名單。作為起步，城商行、農商行可以建立不良資產經營的核心操盤團隊，提升投研能力，并建立起聯動機制。

提升發現不良資產價值的能力

將不良資產處置與國家重大發展主題相聯系。對中國而言，應重點將不良資產的處置與政府的隱性債務化解、處僵治困、民營企業紓困、小微企業紓困、城投公司轉型等相結合，才能發揮不良資產處置的價值。例如，工業用地很難變現，但如果能夠與工業園區整頓、改造等重大的發展主題相聯系，則處置成功的可能性將明顯提升。

將不良資產處置與產業發展相聯系。一是聯系行業發展的資質和準入門檻，深入挖掘核心資產的價值。例如，有的行業很難進入，業務資質增加了身處其中的困境企業的并購價值。二是聯系行業政策，挖掘資產價值。行業發展政策在不斷的變化，也影響著行業走向和行業周期。如果將不良資產與行業政策和行業周期聯系起來，也許能夠發現盤活的機會。三是聯系產業鏈發掘資產的價值，如果將資產與上下游產業鏈結合起來分析，也許會發現，這一資產方正是上下游企業的并購目標。

結合地區的發展，找到資產的重估支點。與地區發展規劃和態勢相聯系，一方面，商業銀行可以通過影響地方政府實現土地變性，帶來增值收益，具體包括集體變國有、住宅變商業、工業變住宅、工業變商業等。土地變性的前提是必須符合城市的整體規劃，并經過規劃部門批準。另一方面，商業銀行可以通過影響地方政府優化空間資源配置，實現資產增值。

結合周期轉折的因素，找到資產重估的支點。總體上來說，經濟周期和行業周期既有聯系，又有區別。如果能夠準確預判經濟周期、行業周期、流動性周期，則不良資產經營就會如虎添翼。

通過擴展市場的深度，尋找資產重估的支點。爛尾樓不好處置，但是爛尾樓在部分房地產公司眼中，可能是稀有資產。工業用地、專有設備不好處置，但在專門的公司手中則可能發揮重要作用。因此，銀行要在自身了解價值的基礎上，廣泛對接專業化市場，重新發現不良資產的價值。此外，目前不少商業銀行將不良資產放到互聯網上拍賣，其實就是通過拓展市場深度，實現資產價值的重新發現。

最大化實現不良資產的價值

從傳統處置向以并購重組為核心的綜合處置拓展。禿鷲投資者實現價值提升的主要手段是債務重組、資產重組、資產置換、債轉股、收益權轉讓、追加投資等;價值變現手段即實現退出的途徑主要包括IPO、借殼、并購退出、股權轉讓、資產證券化等。商業銀行目前的研究課題是在資產經營、價值挖掘中提升投行化手段的應用的主動性和應用比例。

從問題資產轉為偏重問題企業。禿鷲投資者能夠深入到企業和項目層面，通過改進資本結構、融資結構、治理結構，以及幫助問題企業制定業務規劃、優化管理、注入品牌影響力等手段，實現資產盤活。借鑒禿鷲投資者的理念和做法，商業銀行不良資產經營的趨勢是逐步減少打包出售不良資產，強化單個項目的精耕細作，將不良資產經營的重心逐步從問題資產轉為問題企業。

從傳統的資產買賣關系向共同組織和經營的合作關系轉型。禿鷲投資者在盤活不良資產的過程中，能夠與不同的主體建立形式多樣的合作關系。借鑒禿鷲投資者的做法，商業銀行與資產管理公司的合作模式以及參與不良資產市場的形式，將會發生重大轉變，從買賣關系向合作關系轉變。具體而言，對于與資產管理公司的合作，未來的主流模式是商業銀行將資產真實地賣給對方，但商業銀行要確定未來的盤活思路和資產經營方案，并由資產管理公司作為代理人，對于經營收益，銀行要獲得分成。或者由商業銀行設計方案，資產管理公司實施“代償+債務重組+并購退出”“合作收購+并購重組+分階段退出”等更為靈活的投行化模式。針對不良資產經營，銀行與產業方的合作會更緊密。對于其他市場方，思路也大體如此。在商業銀行搭建交易結構的基礎上，由于監管的限制，商業銀行無法作為部分操作的實施主體。比如，商業銀行如果沒有投資子公司，還不能持有工商企業的股權，這就需要借助外力。從買賣關系轉變為合作關系，也是商業銀行借船出海思路的體現。

從緊跟政府到成為政府財務顧問。在投行化處置不良資產的過程中，要緊跟政府的發展思路。部分省市的政府具有投行思維，積極推進并購重組，利用重組化解工商企業債務、政府隱性債務，推進發展動能轉化、產業升級。緊跟具有投行思維的政府，在壓降地區風險的進程中，化解銀行自身風險，是商業銀行不良資產的經營重點之一。同時，商業銀行要主動設計資產重組和并購方案，積極向地方政府匯報，爭取在風險攻堅戰中成為地方政府的財務顧問。

（作者系內蒙古銀行研究發展部總經理）