消費股投資盛宴終結？

楊秀紅　張欣培

近期，被稱為“醬油界中的茅臺”的海天味業(yè)（603288.SH），短短幾天市值蒸發(fā)超千億，引發(fā)市場關注。圖/中新

近期，被稱為“醬油界中的茅臺”的海天味業(yè)（603288.SH），短短幾天市值蒸發(fā)超千億，引發(fā)市場關注。

無獨有偶。同期，整個食品飲料板塊的個股幾乎悉數陷入調整之中。更有食品加工制造股如均瑤健康（605388）等股價幾天內重挫逾20%、涪陵榨菜（002507）跌幅超10%;今年以來被市場熱捧的白酒行業(yè)，也出現跌幅超過10%的個股。

隨著高估值消費股的深幅調整，銀河證券8月底發(fā)布的一則唱空消費股的報告，也逐漸發(fā)酵并被市場關注。

8月29日，銀河證券發(fā)布的一份名為《不為創(chuàng)紀錄的消費股再唱贊歌》的研究報告稱，“近期食品飲料持續(xù)走強，白酒、調味品等行業(yè)市盈率不斷創(chuàng)近年新高，盡管我們在過去很長時間強烈推薦白酒、調味品等消費股，但是我們不對當下創(chuàng)記錄的消費股再唱贊歌，因為創(chuàng)紀錄估值意味著未來投資回報率下降。”

由于諸多原因，國內唱空研報向來少之又少。銀河證券此次為何明確唱空消費股？

9月8日，《財經》記者獨家采訪了該份報告的主寫人、銀河證券策略分析師曾萬平。他告訴《財經》記者：“這并非我們首次唱空，事實上，在此之前，我們還對半導體和醫(yī)藥行業(yè)做出過預警。”

至于唱空消費股的邏輯，他認為主要有兩點：一是從宏觀經濟數據，如收入和就業(yè)報告來看，消費繁榮缺乏有效支撐;二是本輪消費股估值是被資金推高的，目前估值已創(chuàng)下近年來的新高，泡沫嚴重。

對于消費股的調整，銀河證券首席經濟學家劉鋒對《財經》記者表示，“從宏觀經濟數據來看，目前就業(yè)市場和中小微企業(yè)的生存環(huán)境并不樂觀，難以支撐消費的強勁增長。”

在上述研報發(fā)布后，整個食品飲料板塊陷入調整。根據《財經》記者統計，9月1日-10日，該板塊整體跌幅達8.33%，在申萬28個一級行業(yè)中排名倒數第六，其跌幅僅次于農林牧漁、醫(yī)藥生物等行業(yè)。

盡管在唱空后消費股陷入調整，但業(yè)內仍存在很多聲音認為，消費股只是短暫調整，未來依然可期。私募知名人士林園即公開表示，“近期唱空消費的那份研報觀點錯的概率挺大，那就是外行說的話。說消費估值高的人根本就是紙上談兵。”

面對市場上的諸多質疑，曾萬平并未正面回應。他對《財經》記者表示，“事實上，這份報告對于做長期價值投資的人，不會構成什么影響。然而，比較遺憾的是，從我們的研究結果來看，市場上很少有機構能夠因為長期看好一只股票而持有十年以上。”

他進一步稱，前幾年塑化劑事件被曝光后，白酒行業(yè)曾經歷了深度調整。從機構投資角度而言，以今年大漲的貴州茅臺為例，在去年三四季度，其曾經陷入滯漲，彼時，有多少機構加倉或重倉了這只股票？

“我們并非長期看空消費股，只是認為現階段一些股票估值過高，如果像海天味業(yè)這樣的股票，未來再下跌20%，將有望重回合理的估值水平。”曾萬平稱。

曾萬平還告訴《財經》記者，目前市場已經陷入高估值績優(yōu)股調整、垃圾股滿天飛的階段，這意味著市場已進入牛市下半場。而從歷史經驗來看，垃圾股滿天飛是過去幾輪牛市下半場的特征之一，如此前牛市中被熱炒的樂視網等。

“早在今年7月中旬，我們就已判斷，市場溫度已經進入牛市下半場。”曾萬平稱，“還有一個指標可供參考，根據我們的研究，過去七年，年化收益率達到15%的基金經理，占比僅5%左右;而今年隨著市場好轉，這一比例已經上升到20%，長期來看，這是不可持續(xù)的。”

消費股泡沫破滅？

A股市場，變幻莫測。以海天味業(yè)為首的消費股近期就經歷了一輪大調整。

9月以來跌幅前十大申萬一級行業(yè)

資料來源：《財經》記者根據Wind數據整理。制圖：顏斌

以消費板塊龍頭股海天味業(yè)為例，其股價自9月3日盤中創(chuàng)下203元/股的歷史新高后，開始展開調整，短短幾天市值蒸發(fā)已超千億。截至9月10日收盤，海天味業(yè)報收160.21元/股，較最高股價已下跌21%。

海天味業(yè)的總市值由上市之初的500億元狂飆至如今的5000多億元，增長了10倍，成為名副其實的行業(yè)“巨無霸”。即便市值暴跌近千億，海天味業(yè)依然穩(wěn)居中國A股市值排行榜前15名，超過中國石化、美的集團等，逼近中國石油。

準確地說，海天味業(yè)的這波大漲始于今年下半年。Wind數據顯示，從6月1日至9月2日，海天味業(yè)股價上漲了72.74%。公司總市值從3773億元上漲至6432億元，上漲了2659億元。

9月3日上午，海天味業(yè)再度持續(xù)前一日的上漲，盤中股價更是達到203元/股，市值突破6500億元，創(chuàng)下了歷史最高水平。

從9月4日開始，海天味業(yè)開始斷崖式下跌。三天暴跌將此前的七連陽漲幅頃刻間化為虛有，短短幾天跌幅就高達20%，不少投資者忍痛割肉。

目前，海天味業(yè)依然保持著超5000億元的市值，動態(tài)市盈率79倍，其上漲的邏輯到底是什么？

半年報顯示，海天味業(yè)上半年實現營業(yè)收入115.95億元，同比增長14.12%;歸屬上市公司股東凈利潤32.53億元，同比增長18.27%。三大調味品營業(yè)收入同比均出現上漲：醬油同比上漲10.71%，調味醬同比上漲9.34%，蠔油同比上漲16.48%。

對于海天味業(yè)的調整，機構看法出現較大分歧。

“海天味業(yè)業(yè)績超預期，支撐了股價的一路上揚。前幾日暴跌是股價突破200元后的正常回調，并不是所謂的崩盤。作為剛需食品飲料龍頭股，估值水平都比較高。”丹陽投資董事長康水躍表示。

曾萬平則對《財經》記者表示：“海天味業(yè)此輪調整前市盈率已經達到100倍左右，雖然近期股價有所下跌，但是市盈率依然在80倍左右。而從過去幾年的歷史數據看，這家公司估值巔峰在60倍左右。而且市場上醬油品牌競爭激烈，在激烈的競爭中，如果想要實現業(yè)績大幅增長，比較困難。”

“像海天味業(yè)這樣的公司，其需求是在一定范圍內的，成長是存在天花板的。”劉鋒也對《財經》記者稱，海天味業(yè)屬于傳統企業(yè)，可以用傳統估值方法對其估值，且估值相對容易。其生產的產品屬于必需消費品，這類消費品雖然有市場需求，但是市場需求增長彈性較小。

他進一步稱，除非海天味業(yè)能做出創(chuàng)新，拓展產品應用領域，否則，該公司業(yè)績增長仍會受到市場容量的制約。

自上市以來，海天味業(yè)的經營業(yè)績持續(xù)上漲。從數據上看，海天味業(yè)無疑是一家優(yōu)質的公司，但是優(yōu)質的企業(yè)是否能夠支撐起79倍的市盈率？

可比較的是，貴州茅臺凈利潤226億元，動態(tài)市盈率47.56倍。海天味業(yè)凈利潤32.53億元，動態(tài)市盈率為83.93倍。

一些業(yè)內人士認為，海天味業(yè)的股價嚴重透支其成長性，透支掉企業(yè)未來數年發(fā)展預期，已經存在泡沫。但即便海天味業(yè)接連暴跌，仍有不少業(yè)內人士積極看好海天味業(yè)。

上海一家私募投資經理表示，食品飲料龍頭公司的估值出現系統性抬升的趨勢具有嚴謹的投資邏輯：長線資金的進入使得消費品龍頭公司具有天然溢價;海天味業(yè)目前市占率不足20%，從更長遠的角度考慮，行業(yè)的發(fā)展和公司的收入遠沒有達到天花板。

“長期依然看好海天味業(yè)，對于目前股價波動并不擔心。當前股價存在一定泡沫，如果可以在150元/股附近維持一段時間，我會買入并長期持有。”康水躍向《財經》記者表示。

與海天味業(yè)類似，食品飲料行業(yè)近段時間陷入大調整之中。根據《財經》記者統計，9月1日-8日，該板塊整體跌幅達6.86%，在申萬28個一級行業(yè)中排名倒數第二，其跌幅僅次于農林牧漁行業(yè)。9月9日，該板塊再度大跌2.54%。

板塊估值深陷爭議

消費股的調整和唱空報告，引發(fā)了市場對于消費股估值的熱議。一些看多的機構認為，消費股依然有業(yè)績支撐，高估值股票幾天的下跌，并不代表行情就結束了。而以銀河證券為代表的機構則認為，短期消費股估值偏高，未持倉的投資者可耐心等待消費股回調，待其達到合理估值水平再進行投資。

“今年領漲的板塊無外乎三大類，消費、醫(yī)藥和科技股。前段時間消費股的大幅上漲，則是來自于更早之前醫(yī)藥和半導體行業(yè)的偃旗息鼓。資金無處可去，都涌向了消費股。”曾萬平對《財經》記者稱，“由于科技和醫(yī)藥板塊前期泡沫較大，受華為、武漢某半導體公司及疫苗等事件影響，資金流入了消費板塊，疊加中秋節(jié)臨近，推動食品飲料行業(yè)持續(xù)走高。”

在曾萬平看來，伴隨著消費股估值創(chuàng)下近年來的新高，其投資空間變得有限。

其在9月6日的研報中進一步稱，估值創(chuàng)紀錄的調味品和部分準消費公司風險釋放是好事。用長期好賽道“粉飾”短期過熱風險是有誤導性的。消費是長期好賽道不代表消費股可以“脫離地心引力”，不希望消費股成為“無腳鳥（極樂鳥，傳說中任性的鳥）”，盛極而衰。

華炎投資方翀指出，以海天味業(yè)為代表的部分個股此前連創(chuàng)新高，無論是可選消費或是必選消費，消費板塊獲利盤巨大，隨著經濟數據的下滑，消費行業(yè)的持續(xù)性復蘇出現不確定因素，獲利盤減持的壓力便加大。短期看，海天味業(yè)放量大跌也有很大可能意味著消費行業(yè)進入階段性調整。

元康久泰投資總經理馬迪認為，目前消費股高估值泡沫的確應當警惕。“有些消費股確實估值高了，機構集中抱團的龍頭股票確實有松動的現象，要警惕，因為股票長期估值的因素是創(chuàng)造現金的能力，短期靠資金的共識維持的邏輯可能會在某個時間點被質疑，從而發(fā)生下跌。”

上海一家私募投資經理則認為，高估值股票幾天的下跌，并不代表行情就結束了、甚至板塊行情結束了，高估值股票行情的持續(xù)時間可能會超出多數人的預期。如果公司業(yè)績的較快增長能夠持續(xù)，高估值股票的高估可能還會維持很長時間。

今年中報數據顯示，食品飲料行業(yè)是公募基金的重點持倉板塊之一。根據相關券商研報統計，截至2020年6月30日，主動權益基金（普通股票、偏股混合、平衡混合和過往1年平均倉位高于50%的靈活配置型基金）前五大重倉行業(yè)（占股票市值比）分別是醫(yī)藥（19.56%）、食品飲料（11.26%）、電子（10.95%）、計算機（8.54%）和電力設備及新能源（5.71%）。

其中，食品飲料板塊的配置比重較2019年中有所回落，但仍是主動權益基金第二大重倉板塊，比例位居歷史上最高的81%分位水平。

伴隨著近日A股市場大幅下挫，投資者開始重新審視當前的市場環(huán)境。

9月7日，曾萬平團隊再度發(fā)布唱空研報——《經濟復蘇牛和黃金十年口號“壯不了膽”》。

在該份研報中，曾萬平團隊稱，在創(chuàng)紀錄的高估值面前，喊某某賽道黃金十年是“走夜路吹口哨壯膽”，價格漲了100%的指數和200%以上的優(yōu)質公司，已經充分反映了好賽道的利好。“走夜路吹口哨壯膽”并不會真的壯膽，面對創(chuàng)紀錄的高估值（夜路），白天再走、 降低風險才是正道。

其同時表示，目前市場處于牛市下半場。牛市下半場獲利難度大：估值高高在上、能夠下手的好公司少，前期獲利的投資者賣出動力足，這和牛市上半場持股不動（躺贏）截然不同。現在是泡沫股的風險釋放期，但是說牛市結束缺乏充足證據。