資本背后的資本：三家新造車和推動它們的155億美元

清毅　蔣芷毓　胡文迪

圖/IC

車是大多數人會買的最大消費品。僅在中國，汽車消費一年就貢獻大約4萬億元人民幣，約占全社會總消費額的近一成。與此同時，中國10%的就業崗位來自汽車工業。

但是造車門檻極高。過去十年，全球只有特斯拉一個新品牌成功建立。它靠五款純電動車，躋身被傳統車企把持許久的車企市值Top 10。現在特斯拉市值大約是3900億美元，比豐田、大眾以及奔馳的母公司戴姆勒加起來都貴。

相信汽車動力必將從燃油轉向電力，并由此打開建立下一代汽車工業的窗口，中國政府自2009年起，為新能源車投入超過2000億元人民幣補貼。這個行業成功吸引到各路或戰略或財務、或國有或民間的資本入場，在中國建立起數十個宣稱將造車的品牌。

現在形勢相對明了。理想和小鵬相繼在2020年七八月末赴美上市。加上更早上市的蔚來，特斯拉在中國三個最主要的追趕者就此成形。

僅僅半年前，這看上去還是不太可能的事情。在新能源補貼大幅下降以及宏觀經濟下行的影響下，中國新能源車銷售數字首次同比下滑。根據中國汽車工業協會發布的行業運行報告，2019年只有12家電動車創業公司實現交付，銷量過萬的更是只有蔚來、小鵬、威馬、合眾四家公司。

挨過這段時期的新公司，趕在最好的時候上市。美股基本走出3月份的深坑，在行業領跑者特斯拉股價飆升的刺激下，理想和小鵬汽車上市募資29.7億美元。至于蔚來，如果算上9月2日宣布完成的17.3億美元增發，那么3月份以來它也從二級市場拿到23.93億美元。三家公司都獲得在泥濘的造車路上繼續行駛所需要的電力。

它們有三個不缺錢的創始人。李斌、李想、何小鵬各自掏出巨資支持公司前進，風險投資階段出資最少的李斌也至少投了蔚來大約1.48億美元。李想和何小鵬則巨額跟投、甚至領投了好幾輪自家公司的融資。

讓三家公司趕上好時候的，有各種因素。比如正確的產品路線選擇、創始人堅定的意志。但不可少的，還是資本投入。

上市前三家各募資超過20億美元，大致和寶馬啟動i系列的開支相當

三家新造車公司融資總額最高、次數最多的是蔚來。

根據蔚來的招股書和財務報表，蔚來成立至今融資至少價值70億美元。并且上市以后也保持著比較高頻的融資節奏。光是2020年，它已累計完成4.35億美元的可轉債融資，并在近三個月內兩次增發股票。

小鵬上市前一共募集到大約23.7億美元。它的融資從2017年何小鵬離開UC、正式加入小鵬汽車之后開始加速。

2017年7月，淘寶在小鵬汽車A輪融資里投了4659萬美元。再之后，晨興、GGV、經緯等財投相應加入。一直到上市前末輪融資時，富得流油的卡塔爾投資管理局還砸了1億美元。

理想在幾輪風投拿了差不多20億美元。它不像蔚來那樣從一開始就得到互聯網資本的青睞，早期投資主要靠李想在汽車之家時代就建立聯系的合作伙伴，而且是人民幣融資。

一位接近理想的投資機構人士對《財經》記者表示，理想一開始用人民幣架構而不是搭VIE架構，是因為后者花的時間長，李想希望盡快啟動，再加上投資方相熟，美元和人民幣都可以，就選擇了人民幣。等到C、D輪，VIE架構搭好，理想才拿到來自王興、美團的大額融資。

都說蔚來花錢更快，但如果以實現1萬多輛的產量、公司上市為節點，三家公司的融資額差不多——都在20億-25億美元范圍內。遠高于特斯拉從成立到上市的募資（約8.23億美元，2010年IPO，Model S兩年后交付）。

這是電動車產業的入場券，基礎更好的大公司也少不了。比如2013年起，寶馬為i系列電動車項目投入至少20億歐元（約166億元人民幣）。

汽車行業固有的研發節奏，以及研發管理等固定成本高的特點，注定了幾家新公司有一些共性的燒錢環節。一家外資汽車零部件公司的中國區負責人告訴《財經》記者，造車初期研發和中后期量產最燒錢。

其中蔚來還是更高一些，不只是營銷費用。這位零部件企業高管說蔚來招人薪酬普遍都翻倍，“蔚來只要開門，每天的工資開支都是天文數字了”。

大量的前期費用包括了開發人員工資及差旅費、供應商要求支付的模具和一次性開發費用，以及各種試驗費用。某些外資企業要求的開發費用是傳統合資車企的三四倍。

李想出了名的節約，曾對媒體說“也不是我們缺錢，節約是一種氛圍”。這可能是真的。盡管車賣的不是最多、融資總額也不是最高，但理想的現金流狀態相對良好，今年二季度運營現金流已經轉正。單車管理費用率跟特斯拉在一個水平線上，遠低于蔚來。

2019年，蔚來和特斯拉的單輛車收入接近，但是蔚來單車毛虧損16%、特斯拉毛利潤18%;單車管理費用蔚來3.84萬美元（26.5萬元人民幣），是特斯拉的5.3倍。

小鵬汽車研發投入的比重較高。2019年和今年上半年，它的研發費用率分別是89%、62%。2019年研發人員占比約為60%，高于蔚來（50%）和理想（35%）。

三家的投資方都很多元，但關鍵節點所依靠的投資不同

李斌、李想、何小鵬都是連續創業者，有成功的互聯網創業背景，都帶著相熟的資本啟動造車。

李斌是易車網的創始人，又在2015年向摩拜單車個人投資146萬元人民幣并任董事長，直至2018年退出。李想則在2000年創立數碼產品網站泡泡網、2005年創立汽車之家。何小鵬是UC優視的聯合創始人，2014年UC并入阿里巴巴后，何小鵬曾出任阿里移動事業群總裁。

造車或許比任何一個行業都更講究資源，這個燒錢的行業并不歡迎白手起家的創業者。只有身家雄厚，拿著賣掉上個公司的巨資入場，或者憑借過人的融錢能力，才有可能做下去。

同時，一些公司CEO本身就是基金背后的出資方，這些基金又反過來投資他們，公司之間還有投資、持股的關系。

三家新勢力的創始人都來自互聯網，本次融資中投資最積極的也是互聯網資本，他們與其他資本、互聯網公司也有著許多交集。

蔚來的早期投資人高瓴、騰訊、劉強東有過多次合作。高瓴曾投資騰訊和京東，其創始人張磊促成過騰訊與京東的合作。高瓴與騰訊也有許多共同的投資項目，如 Bilibili、名創優品、貝殼等。2018年，高瓴還和騰訊共同創立資產管理公司高騰國際。

李斌的上一家公司易車就有騰訊和京東的共同投資。而投了蔚來1.5億美元的新加坡主權基金淡馬錫也是高瓴的 LP，淡馬錫中國區執行總經理吳海曾說自己在高瓴資本的年會上聽過李斌的演講。

蔚來的融資方還與李斌曾任董事長的摩拜非常接近。高瓴、愉悅、紅杉、華平、TPG、淡馬錫、和玉都投過摩拜。百度、京東、聯想控股的君聯資本投過易車。騰訊和劉二海則兩個公司都投過。除了百度在C輪進入，其他投資方都在 B輪及以前入股蔚來。

理想的天使輪投資人大多來自李想上一個創業公司汽車之家，其后的A輪融資也與汽車之家有聯系。明勢資本創始合伙人黃明明參與了汽車之家早期投資，也是理想的首個外部投資人，連續跟投7輪。源碼資本創始合伙人曹毅與李想2009年就認識，在紅杉資本任職時投過汽車之家。他在2016年理想A輪時就投了2億元人民幣（約3012萬美元），并跟投兩輪。

源碼也為理想帶來了關鍵機會。源碼是美團、字節跳動、理想的投資方。王興、張一鳴、李想都是源碼的LP。《財經》記者了解到，王興雖然較早認識李想，但確實是在隨后幾年參加源碼的活動“碼會”才跟李想有更多交流。2016年左右，王興第一次看車和家的項目，也是曹毅拉著他和張一鳴跟李想聊。

另一個連接點是趣店。分別在A輪和B輪投資理想的梅花創投、藍馳創投，都和李想、源碼一樣都是趣店的投資人。同時梅花創投創始合伙人吳世春也是源碼的LP。

7月30日的理想汽車上市現場，李想發表演講感謝三個人，其中一個是經緯中國創始管理合伙人張穎。經緯在2017年11月出資4.4億元人民幣領投B-1輪，并在之后兩輪跟投。2017年是理想艱難的一年，第一個產品SEV宣告失敗。這時經緯繼續加碼，還拉來了新的投資人。在B-1輪加入的山行資本，其創始合伙人楊浩涌即是張穎的多年好友。

2017年，何小鵬任小鵬董事長后，與他相熟的資本開始進入。收購UC的淘寶在A輪進場，投資過UC的晨興、GGV在A1輪加入，隨后都連投四輪。晨興資本曾公開表示自己就是投人，“小鵬如果不all in，哪怕估值再便宜我們都不投”。

UC的天使投資人雷軍也出現在8月底的小鵬上市現場。雷軍的順為資本投資了小鵬的A-1輪和C輪，小米則在C輪投資了5000萬美元。小米上市時，何小鵬曾個人購買1億美元小米股票。

三家新勢力的投資方交集不多，雷軍、經緯、IDG是少數在早期投過兩家新勢力的。除了小鵬的A-1輪，順為還投了蔚來的A-2輪、B輪，且金額高過小鵬。經緯除了重倉理想，也連續四輪投過小鵬。IDG從A-1輪開始投小鵬，也投了蔚來的B、C輪。

在關鍵的融資或者經營節點上，三家公司的資金來源有所不同。理想和小鵬在量產階段得到互聯網資本的巨額注資，區別在于投理想的王興和美團是新進投資人，而小鵬則繼續得到了淘寶的資金。

對絕大多數新車研發項目來說，量產前的樣車驗證和確認耗資巨大。新車許多潛在問題必須通過小批次生產甚至量產才能發現，無法只依賴數據計算和電腦模擬。如果等到量產才發現重大問題，解決問題需要付出更高的成本。

比如理想ONE就是在2019年量產以后決定延期交付、并將待交付的2019款車型都升級成2020款。

2019年下半年是蔚來最難熬的時期。ES8銷售疲軟和積弊已久的管理費用失控拖累經營現金流，同時ES6量產交付都前期準備又在不斷增加資本開支。2019年9月，投行伯恩斯坦的分析師點評蔚來的流動性得“按周計量”。

后來它靠李斌個人以及騰訊、愉悅資本等投資方數億美元的輸血，才維持到2020年初安徽國資領投的70億元人民幣戰投——安徽是蔚來造車合作伙伴江淮汽車所在地。截至今年上半年末，蔚來賬面資金提升至約105億元人民幣。勉強度過了危機。

不過盡管資金進入三家公司的時點、規模、來源各有不同，但有一點是相同的，即創始人大金額入股。

創始人本身也是重要出資方，三人總計出資超過7億美元

相比汽柴油車，電動車少了復雜的內燃機和變速箱，但研發投入依然是個天文數字。從頭開始的特斯拉，僅資本開支一項，在2010年至2019年就超過115億美元。

面對巨大的不確定性，投資人、董事會會要求新入行的整車廠創始人甚至核心高管團隊共擔風險，最直接的方式就是一起燒錢。其中，新品牌什么時間下場造車以及造什么車，又會在一定程度上影響創始人們出資的高低。

根據《財經》記者的整理，李想和何小鵬在自家公司的出資額至少占到了融資總額的10%。理想汽車如果加上李鐵、樊錚、秦致這些核心高管團隊成員，這一比例還會更高。相比之下，李斌在蔚來上市前的出資比例只有5.4%。

李斌的個人出資主要集中在蔚來2015年的A輪。這輪1.63億美元融資中，李斌投了1.48億美元。當時已經創辦車和家的李想也投了李斌大約1500萬美元。

IPO前的幾輪融資里，蔚來順風順水，李斌個人沒有再入股。直到上市后的2019年6月，當時蔚來的現金流已經非常緊張了，李斌以可轉債的形式，出資1億美元。此外2020年蔚來還發行兩輪可轉債，蔚來報表里只披露投資是多個亞洲基金，不清楚李斌是否出資。

2019年之前，資本的信心可能來自當時蓬勃發展的中國新能源車市場。2010年中國首次試點私人購買新能源車補貼，并于2014年以后更大規模推廣，直到2016年推廣到全國。其間雖然國家補貼小幅退坡5%-10%，但是地方補貼隨即跟上。單車補貼通常能達到五六萬元。

短短數年時間，中國新能源車年度銷量就從2014年的7.5萬輛飆升至2017 年的77.7萬輛。市場和政策紅利惠及了當時創立的一批電動車公司，比如蔚來、威馬、奇點、前途等。

但隨之而來的是新車發布和交付的壓力。傳統的汽車制造商通常需要7年-10年才能推出新車型，初創企業通常3年-4年就需要發布新車并投入市場。唯有這樣才有可能取得新的融資支撐后續的生產、研發和市場開支。否則很可能遭到投資人的冷待。

最典型的就是2019年的蔚來，它正面臨產能低、產品競爭力弱和新能源車補貼大幅退坡的三重打擊，股價一路走低，并在2019年10月觸及1.32美元的低點。但伯恩斯坦的分析師覺得蔚來還會繼續跌到90美分。

李想和何小鵬多輪次融資中都有高比例出資。他們有各自的原因。

車和家2015年成立也趕上了好時候，但根據一位接近理想投資機構的人士，當時大部分基金都不看好李想選擇的低速電動車 SEV，覺得市場太窄。后來理想調整路線做中大型SUV，又因選擇增程式而非純電動設計一度難以融資。

根據理想汽車招股書披露，公司Pre-A輪的股票一共價值1億元人民幣，李想、李鐵、樊錚、秦致出了7000萬元人民幣。之后的A、A-2輪融資李想雖然沒有出資，但李鐵和樊錚加起來出了9000萬元人民幣。

在天眼查和國家企業信用公示系統里，有理想汽車工商實體北京車和家的注冊資本增資記錄，但沒有自愿公示的實繳資本數據。截至今年5月，北京車和家注冊資本約為7.5億元人民幣。

2018年SEV項目終止，車和家重組為理想汽車轉向大型整車市場。項目轉型疊加新能源車補貼退坡，李想和高管團隊在后續融資中多輪跟投甚至領投。B-2輪融資李想出資25%、B-3輪出資17.6%、C輪出資14.6%。

小鵬汽車成立于2015年，但何小鵬一直到2017年8月才離開阿里巴巴集團，隨后出任小鵬汽車董事長兼CEO。

何小鵬在小鵬汽車正式二次創業以后，很快就獲得了淘寶的投資。

2018年1月小鵬汽車完成B輪融資，領投的淘寶出資1.18億美元，何小鵬出資3318萬美元。同年8月的B-1輪、B-2輪，何小鵬領投9449萬美元和2557萬美元。期間，蔚來和理想遇到的問題，小鵬一個都沒有落下。再之后的C輪和C+輪，淘寶領投2.15億美元，何小鵬跟投1.645億美元。

三家公司的創始人中，最晚全職電動車創業的何小鵬出資最多，約有3.17億美元（約合人民幣22億元）。他能出這么多錢可能也和一筆交易相關：2014年阿里巴巴花43億美元收購了何小鵬聯合創辦的UC。

危機之下，有人加注、有人退出

從2015年入股蔚來至今，高瓴每年都投了新能源汽車。先是跟投蔚來到2019年，又從2018年入股小鵬并跟投到上市。《財經》記者獲悉，高瓴在今年還看過理想，不過沒投，直到7月底理想上市前，擬認購3億美元。

高瓴在新造車領域似乎更接近于財務投資的心態。從2019年三季度起，隨著蔚來融資困難、股價暴跌，高瓴開始減持，至年底清倉。蔚來股價在2019年10月1日一度跌至1.32美元，而在2020年8月26日，股價回漲到20.44美元。

同樣減倉的還有淡馬錫，2020年一季度，淡馬錫減倉六成蔚來股票，持股比例降至1.25%。不過，同期貝萊德、先鋒領航不僅沒有減持蔚來，反而在2019年四季度有所加倉。

從股價波動情況看，高瓴確實是賣在低點，2019年三、四季度蔚來股價在1美元-4美元徘徊，或許高瓴不像外界揣測的“巨虧”，但不可否認的是它確實在最低潮階段賣出了所有股票。

高瓴備受關注，但它遠不是唯一一家。根據東財Choice的數據，今年一季度蔚來新增51家機構股東，有66家原機構股東增持股票。同期減持的機構股東則有102家。

被減持的也不只是蔚來。2018年1月，淘寶、富士康和IDG資本聯合投資小鵬，其中富士康的運營主體鴻海精密投資了3億元人民幣（約4500萬美元），占股2.94%。次月，富士康董事長郭臺銘還親訪小鵬汽車總部并試乘小鵬G3。

但這段關系沒有持續多久。2019年4月，鴻海精密在臺交所發公告，宣布轉讓小鵬母公司——廣州橙行智動汽車科技有限公司股權，交易總金額約3億元人民幣。接手方為天津瑞豐新創，其股東為IDG資本的合伙人。

三家公司各在三大經濟帶，但對國資的依賴各不相同

蔚來、理想、小鵬的總部分設在中國經濟最發達的三個地區：長三角、京津冀和粵港澳。同時，這三個地區也是中國汽車產業相對發達的地區，是傳統的汽車產業優勢地區。并且選擇三個一線城市作為總部，或許也更有利于吸納人才。

在中國汽車工業押注新能源的背景下，無論是傳統車廠轉型新能源，還是初創公司，都有機會拿到國資投資。

其中，北汽新能源單輪111.18億元人民幣融資以及今年安徽國資對蔚來的70億元人民幣增資是典范。相比之下，理想汽車在創業前期拿到過工廠所在地常州武進高新區國資的5000萬元人民幣投資，以及2018年以后首鋼給的7億元人民幣。投資理想前，首鋼還參與了北汽的巨額融資。

小鵬汽車的國資屬性是三家公司里最弱的。根據《財經》的報道，它只在2019年末的融資中疑似獲得廣州國資的增資，股東列表新增廣州市工業轉型升級發展基金。

不過國資投資的新能源造車項目更多沒有成功。

如皋政府投了賽麟汽車66億元人民幣，結果后者成立四年只賣了三位數左右的車，今年還被指資產評估報告涉嫌造假;燒了84億元人民幣PPT造車的拜騰，它在2017年A輪融資中獲得蘇寧、豐盛控股和南京國資委給的2.4億美元（約16.5億元人民幣）投資;還有宣稱加水就能跑的青年汽車，十幾年里先后找到九個地方國資委達成投資合作，獲得數億元財政投資和或者補貼，但其氫能源整車項目始終沒有落地。

新能源補貼上2000億元，絕大部分沒有落在這三家公司

中國新能源車補貼工程始于2009年的“十城千輛”計劃，即用三年時間，每年發展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行。總之，國家和地方政府通過提供財政補貼，按照先公共交通、后私人購車的原則，以及從城市、區域試點，再到全國范圍推廣實行的步驟推進。

2013年9月，四部委聯合發布新的補貼政策，首次對私人購車補貼予以現金補貼。同時地方補貼基本按1∶1配套國家補貼的力度跟進。盡管2014年和2015年補貼分別較2013年下降5% 和10%，但地方補貼的加入以及享受車型的增多，整體補貼強度強于2009年-2012年期間。

2016年以后，新能源車購車補貼推廣到全國。但隨著騙補事件不斷曝光，2017年開始政策有較大幅度調整，商用車和乘用車補貼減少幅度20%-60%不等，并對地方配套補貼設定上限。2019年3 月新發布的補貼政策，對不同續航里程檔的單車減少補貼67%至100%，純電續航250公里以內的電動車補貼為零。

三家新公司創業的時候補貼力度尚在，但當它們開售、交車的時候，補貼已經在走下坡路。千億元的銷售補貼大部分沒有落在它們身上。

今年初，受新冠疫情的影響，中國延長新能源補貼實施期至2022年。但要求2020年至2022年每年補貼標準比上一年低10%、20%、30%，且只有售價30萬元以下的電動車才可以享受（換電模式的車輛不受限價限制）。

國盛證券研究所分析師王磊在一篇研究報告中總結說，這十多年的補貼政策就是個補貼金額不斷下降、車型標準不斷細化的過程。但將近2000多億元的補貼發出去以后，中國并沒有誕生像特斯拉那樣可以改變全球汽車行業秩序的公司。

這是因為電動車普及的難點在于里程焦慮，突破主要依賴產業鏈上游技術革新，尤其是動力電池技術領域的突破。根據東方證券研究所的數據，上游技術電池、電機和電控，合計占整車成本約47%。

但中國新能源補貼政策向整車廠傾斜，資源錯配導致車企競爭力愈發孱弱，不少車企因此定向研發挨著補貼門檻下限的高價低質車。

當補貼開始下滑，汽車廠商的銷量暴跌，而上游電池領域反而在激烈的競爭中崛起了全球第一大動力電池供應商，國內市占率約50%的寧德時代。它脫胎于消費鋰電池巨頭ATL，憑借開發能量密度更高、壽命更長、性價比更高的三元鋰電池，穩居國內市占率第一。

繼與國內一線整車廠配套綁定后，寧德時代這幾年還先后成為特斯拉和寶馬等公司的供應商。去年寧德時代國內動力電池裝機量達到31.71GWh，是第二名比亞迪的三倍。

特斯拉是最大的威脅，也是三家最大的催化劑

2020年4月，新能源補貼限價30萬元以內，比理想和蔚來主力車型起價低3萬-6萬元。

李想當時說“基本上是精準的助攻特斯拉來打殘國內的純電動品牌”。何小鵬則說“原來15萬-40萬元售價的電動汽車競爭壓力只都會明顯加大，不會縮小，大家應都做好準備”，他還預計年內國產Model長續航版補貼后會降價到27.75萬元。

特斯拉暫時沒有將Model 3降到中國同行們擔心的價格區間，現在中國大陸地區Model 3標準續航版起售價29.18萬元、長續航版起售價34.405萬元，后者不享受現金補貼。

不過即便如此，特斯拉Model 3銷量還是遙遙領先。根據乘聯會的數據，今年前七個月中國賣出大約5.73萬輛Model 3，比二到四名加起來都多。

幾家新造車公司里，理想的ONE和蔚來ES6銷量不算差。乘聯會的數據顯示，今年前七個月，在中國30萬元及以上的SUV市場中，ES6排第九、ONE排第十。但各家的銷量都只有特斯拉中國的四分之一甚至更低。

令特斯拉Model 3領先的不止有445公里的續航。全球最高市值車企的光環，已經包含了技術之外其他溢價，包括品牌影響力、市場增量和重塑產業鏈的想象。

Model 3推出到量產，加上全面打開中國市場，特斯拉改變了資本市場對自己的預期。

但與此同時，資本對電動車行業的看法也被特斯拉的成功所改變。正是這種預期的扭轉今年一定程度上幫助蔚來的股價走出泥潭，讓它能以更低成本增發將近20億美元。也讓理想和小鵬能以相對較高的價格IPO，大額募資。

目前三家公司上半年總和2.9萬輛車，大約為中國新能源乘用車銷量的6%，但在整個中國乘用車市場的份額就只有0.2%。

汽車品牌的建立需要很長時間。資本重新涌入，但汽車行業的特殊性決定了新品牌無法靠短期內大額的投入達成快速擴張。

同時造車是系統工程，電動車制造環節的減少并沒有讓造車變成一件簡單的事。特斯拉在順利完成年產3萬輛的Model S之后，差點在量產Model 3時資金鏈斷裂。現在三個新勢力的產能最高的也只是Model S的階段。而中高端SUV特斯拉Model Y中國版預期將在2021年量產。

對于造車這個行業，成功上市只是競爭早期的一個節點。