可轉換債券定價及投資決策

胡越

摘 要：本文基于可轉換債券的單因素成分定價模型對可轉換債券的投資決策進行分析并對單因素成分模型延伸出的幾種修正模型進行因素分析，以此討論可轉換債券定價不同因素對最終定價的影響，對各種影響因素進行分析并建立簡單的決策模型，最后研究其投資風險并提出部分投資決策建議。希望可以為可轉換債券的相關投資及決策者提供思路和借鑒，并且給我國可轉債定價提供新的角度。

關鍵詞：可轉換債券;單因素定價模型;投資決策

一、概述、研究現狀及本文方向

（一）可轉債概述及研究背景

可轉換債券指有一定存續期限的根據約定條件可轉換為股份的公司債務憑證，即投資者可在持有公司債券的同時獲得一定條件下的股票期權，其在宏觀層面來講一定程度上彌補了證券市場的不足。自2001年中國證券會頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》以來，我國可轉債市場立刻步入高速發展。對于資產負債率普遍偏高的我國企業來講，可轉換債券憑借融資成本低的特點成為一種更受發行者青睞的新興融資類金融工具。同時對于投資者，擁有優先償清權、當期收益較普通股紅利高、可操作性強的可轉換債券對于他們有極強的吸引力。同時可轉債因其成分因素比較復雜且具有一定股票性質的原因，定價難度較高、投資決策風險大，因此導致很多投資者對其望而卻步。

（二）我國可轉債定價研究現狀

由于起步較晚，我國的可轉債定價現主要參考西方定價方法。在西方定價方法中較為成熟的是單因素成分定價，即對可轉換債券的價值構成分為普通債券價值和期權價值兩部分，從而通過普通債券定價模型（現金流貼現）和經典期權定價模型（Black-Scholes模型或二叉樹模型）來為可轉債定價;同時為了適應市場的多樣性，西方學術界基于公司價值、股票價值、利率、信用風險等變量因素構建了各種或單因素或多因素的定價模型來滿足不同的定價需求。為了適應中國的證券市場，國內學術界的努力頗具針對性。賴其男、姚長輝、王志誠（2005）通過對單因素成分模型進行信用風險的修正，并在二叉樹模型中同時考慮我國可轉債修正條款造成的期權看漲與否的不同情況來達到貼合我國可轉債市場的目的;賀強、翟琳琳、楊華（2005）則結合我國可轉債二級市場的實際價格，提出利率非市場化、股權分置、交易機制、條款設計等更貼合我國的更多變量因素為研究者提供更完善的思路。

（三）創新及研究方向

不同于上述模型對變量因素的逐個討論修正，本文以單因素成分模型為基礎，通過結合我國實際情況和變量因素之間的相關性將變量因素化簡并抽象出來，以此為進行定價模型的簡單風險定性分析提供便利。再通過潛在轉化價值簡化模型，同時以最小價值原理為角度通過所構建的簡單決策模型，以此討論可轉債投資的不同思路及轉換決策建議。

二、可轉換債券定價所需修正參數的列舉、相關性分析以及參數化簡

（一）基于B-S模型的單因素成分模型所需修正的參數列舉

不難看出，不論是B-S模型中的期權部分的價值界定還是純債券價值中的現金流貼現，都與股票價格緊密相關。事實上，單因素模型中隨機變量僅為同期股價和股價歷史波動率。但在不同于資本主義世界具有的財團林立、企業估值方法完善和股價波動較為理性的特點，我國股市散戶居多且股價波動影響因素中短期輿論導向占比較重，因此我國股市價格波動難以反映企業實際經營狀況和企業自身能力。如此一來我國采用主流單因素模型給可轉債定價時就遇到了估計出的理論價值與可轉債二級市場實際價格差異較大的現象，上文中提到的我國學者的各種實證分析也證明了這一點。同時我國可轉債二級市場規章制度不健全導致可轉債期權價值不穩定（債權價值基本只受無風險利率和股價波動影響），即投資者往往會高估可轉換期權部分的價值（主要原因是我國可轉債的信用評級不完善）。再有就是會出現由于股權分置和輿論影響通常導致的流通股票價格高估，這就會造成可轉債上市初期公司股價和可轉債價格同時處于高估值的情況。同時期權部分對股價影響的敏感程度高于債權部分，但其作為對于未來更長期收益的投資，與股價波動相比其受輿論影響相對較小。同時整個可轉債期限內期權價值在長期來看必定是減值的。

（二）所需修正因素的相關性分析和參數化簡

從上述分析中可以看出的是，股票價值波動毫無疑問是可轉債定價最根本的變動影響因素。債券部分的定價影響幾乎完全受股票價值影響，但是期權部分的價值必定與可轉債可轉換為股票的期限有關，同時雖然其也受股票價值影響，但期權價值更看重的是企業內在價值，從而可以一定程度上減少輿論的影響。為了更好的進行定性討論，我們將上述因素總結為股價波動參數、可轉股時長參數和企業素質參數。

三、修正參數的定性分析

（一）股價波動參數

具體理解為公司發行的股票價值波動對于同一公司發行的可轉換債券價值的影響。股票價值波動標志著公司的發展狀況與大眾投資者的信任程度，這種影響力同樣會波及可轉債市場。并且從流動性偏好假說的角度來講，由于投資者更喜歡持有短期證券（更多是股票），作為長期證券的可轉債所處的市場會更加敏感，甚至在可轉債上市初期會對股票波動因素做出比股票市場更激烈的反應（也與股權分置有關）。

（二）可轉股時長參數

比股價波動參數更容易理解，同時也和可轉債不進行轉換情況下的證券可轉換為股票的期限直接掛鉤（通常一致）。利率期限結構的預期假說表明如果預期未來短期利率與現期短期利率相等，則長期債券利率就與短期債券相同。結合流動性偏好理論得出，可轉債在可轉股時長內的補償利率與票面利率之和與短期利率的對比將成為持有者是否繼續持有可轉債的又一個決定性因素。簡而言之，即使可轉換為股票的時長越長股票優先購買權的期權價值越高，投資者依然需要在期權價值大小和長期投資下的實際利率變動之間進行抉擇（這也是可轉債上市初期不宜投資的原因）。

（三）企業素質參數

作為衡量企業潛力的參數，在其財務報表和政策決定上有一定體現，但是在我國股市這種情況下往往不能完全體現在股票價值波動上，比較難以判別。

四、可轉換債券投資價值簡單決策模型的構建

（一）潛在轉換價值概念的提出

可轉換債券與一般債券存在本質區別在于債轉股之后的價值變動。當只考慮可轉債權時，適用于普通債券的現金流貼現定價公式：其評估價值為P=■■+■，其中CFi為第i年的現金流量，r為無風險收益率，X為可轉債面值，ri為信用價差即風險收益率減風險收益率。轉換后價值V的計算是由債券轉換部分同當期股價的乘積，轉換比率越高、當期股價越高則轉換價值V越大，反之亦然。V-P的部分即為可轉換債券的轉換價值（本文中用x來表示），可以看出公式中除了股價波動之外的因素較為固定，即股價波動決定了可轉換債券潛在價值的正負值（即決定了投資者是否會選擇債轉股）。

（二）基于最小價值原理的決策模型構建

最小價值原理在可轉債價值上的直觀表現為其價值底線為純債券價值與轉換后價值之間的較大者加上所謂股票優先購買權的期權價值。由此我們可以利用可轉換債券的價值構成來構建一個簡單的價值評估模型（y為期權價值）：當x≥0時，P總=P債+? x+y，? 為投資者的操作風險系數（主要是交易風險和轉股風險，? ≤1）;當x<0時，P總=P債+y。

五、結合可轉債定價影響因素和決策模型進行的風險分析及投資決策

（一）從本文參數的角度思考可轉換債券風險

本文所總結模型中前兩個修正參數的變動毫無疑問將是風險的集中體現，其分別對應的兩個風險因素為市場波動風險和利率風險。可轉換債券上市初期所處的高估值會對影響因素更加敏感意味著可轉債上市初期市場價值的波動將會很大（接近于股票市場），這要求投資者必須投入更多的精力管理自己的可轉債并做出決策。當一些輿論等社會因素對股票和可轉債市場產生影響時，一些投資者的自身操作不當就可能導致巨大的損失。同時債券本身的利率風險來源于證券的市場價值波動，可轉債其更復雜之處在于其補償利率和票面利率讓投資者更加難以判斷其市場價值和實際價值的大小。同時可轉債的優先購買權期權價值與補償利率對投資者的誘惑可能導致投資者的決策失誤從而加大了投資風險。而企業素質參數所體現的投資風險則更加難以察覺，投資者對于企業的了解程度決定了其對于企業實時信息的不同理解，而企業與投資者之間的信息不對稱也會成為投資者判斷風險大小的阻礙。同時企業是否對于小股東權益有合理的保障機制、是否有合理且有效的內控制度也會成為部分企業素質風險的來源。

（二）可轉換債券的投資決策思路

通過潛在轉換價值的判斷來進行決策可以有效應用于非系統風險的解決。投資決策方法從模型的各個參數和實際操作過程出發總的來說有以下幾點決策思路。

1.對可轉債市場的風向給予更多關注并結合股市動態以便及時做出決策。

2.了解持有的可轉換債券本身的詳細參數并關注其市場價值，同時與各種短期利率進行對比。

3.了解自身所持有可轉債的發行公司并對其行業風險和企業風險進行分析。

4.與其他證券組成投資組合降低投資風險。

5.根據數據綜合分析可轉債實際價值和市場價值，避免盲目跟風。

6.根據市場波動決定進行債轉股或者賣出債券，當債券實際價值低于面值時建議債轉股反之推薦持有或者拋售。持有和拋售則要根據市場信息的反饋做出較穩健的選擇降低風險。同時我國可轉債市場建設處在發展階段，系統性風險大。投資者們應該結合國家實際政策和機構動向來調整可轉換債券的投資戰略，同時關注宏觀經濟的變動和外部環境因素以便提前預測政策變動和外部風險，從而更好地進行決策。

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