我國資本市場新戰略目標的相關探討

倪淑慧 胡海峰

〔摘要〕 打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是新時代賦予資本市場新的定位和使命，這一新戰略目標具有較強的內在邏輯性。其中，規范是根本要求，透明是重要保障，開放是有效措施，有活力和有韌性是最終目標。然而，當前資本市場發展和新戰略目標之間存在一定的現實差距，表現為：市場化建設明顯不足，難以通過創新提高質量和效率;法制化建設存在諸多挑戰，制度潛力難以激發，國際化進展緩慢，難以提升國內競爭力;投資者結構有待完善，居民財富效應不足;市場穩定性有待加強，難以應對經濟波動。對此，應全面提升資本市場地位，進一步深化資本市場基礎性制度改革，加快金融創新的力度和步伐，積極推進資本市場對外開放進程，加大系統性金融風險的防范。

〔關鍵詞〕 資本市場，新戰略目標，金融風險，金融創新

〔中圖分類號〕F832 ?? 〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1004-4175（2020）05-0122-07

一、引言

2018年中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。相比之前中央和相關政府工作會議的表述，此次會議將資本市場的地位提升到了“牽一發而動全身”的空前高度，同時調整了未來資本市場建設的目標。實際上，從2003年黨的十六屆三中全會首次提出“多層次資本市場”概念以來，國務院及相關政府部門就推出多項“構建多層次資本市場”和“促進資本市場健康發展”的舉措。這些舉措促使資本市場不斷發展壯大，使得中國在短期內發展成為一個名副其實的資本大國，有效提升了中國金融市場的國際地位。

目前，中國特色社會主義已經進入新時代，中國經濟由高速增長轉向高質量發展階段，經濟發展的重點將從規模的增長轉向質量、效率和治理能力的提升。在這樣的背景下，資本市場的發展也應從規模擴張向質量提升演變，這樣才能更好地服務實體經濟發展。在12字資本市場新戰略目標提出后，黨的十九屆四中全會進一步指出，要“加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險”。由此可見，加快資本市場體制改革是完善社會主義市場經濟體制的重要組成部分，也是推進新時代國家治理體系和治理能力現代化建設的重要內容。

中國資本市場戰略地位和目標的調整及其重大轉變，背后有著深刻的理論背景和現實依據。根據經濟發展階段理論和金融結構理論，金融結構提升既是金融發展的重要途徑，也是經濟結構升級和經濟實現最優增長的必要條件 〔1 〕，金融結構應該和經濟發展保持動態演變。隨著經濟發展進入新常態，它更需要依靠“創造性破壞”或者技術創新和產業升級 〔2 〕來推動，嘗試創新的單個企業需要承擔較高的研發成本和風險，而研發創造的技術卻使所有企業受益 〔3 〕，因此需要可以動員大量資本并能更大分散風險的金融結構和安排，銀行主導的金融體系由于其天然的風險厭惡偏好 〔4 〕，將不利于新技術產業發展，而市場主導的金融體系將在促進產業結構升級中發揮更大的作用。但是中國金融發展的歷史經驗顯示，金融體系發展和結構調整均相對滯后 〔5 〕，長期未能根本扭轉的“大銀行體制”給經濟發展帶來了諸多問題，比如扭曲經濟結構、降低經濟發展效率 〔6 〕以及加劇經濟運行風險等。因此，提升資本市場地位成為新時代經濟發展的必然選擇。

新時代如何合理有效地完善資本市場，切實提升資本市場地位，是擺在我們面前亟需解決的問題。這些問題不僅制約著中國從資本大國邁向資本強國的速度，也關系到國家治理體系建設和完善的步伐。筆者認為，回答上述問題需要深入分析資本市場新戰略目標的內在邏輯結構，并根據資本市場發展的實際，提出切實可行的實現路徑。

二、資本市場新戰略目標的內在邏輯結構

2018年對資本市場戰略目標的設定和調整，緊緊圍繞著中國經濟邁入新時代的現實，并積極借鑒發達國家金融體系發展的經驗，具有較強的內在邏輯結構。“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的12字資本市場新戰略目標是一個有機整體，其中，規范是根本要求，透明是重要保障，開放是有效措施，有活力和有韌性是最終目標。

所謂規范，是指各類市場參與主體（如發行人、投資者、證券基金經營機構、其他中介機構，市場監管部門等）及其行為客體要符合法律規范。發行人（上市公司）行為主要包括上市、運營和退出;投資者行為主要包括交易;市場監管部門的行為主要包括審核、監督和懲處。所謂市場主體符合法律規范，是指只有滿足一定資格才能成為參與主體，比如公司想要在資本市場融資，必須要滿足上市的要求;所謂市場行為符合法律規范，是指參與主體進行某個行為時要滿足一定的行為準則，比如上市公司在運營過程中，要定期披露公司治理和財務等信息。從國際經驗來看，中國經濟已經基本完成了工業化，進入工業深化的新階段 〔7 〕，未來保持經濟中高速增長的主要動力，來自于全要素生產率（TFP）的提升和貢獻率的增加，這從根本上說要依靠制度、技術、市場和組織等創新的驅動。這表明，在經濟金融全球化、開放程度不斷擴大的環境下，國際競爭本質上是制度的競爭 〔8 〕。只有市場主體和行為是規范的，才能掃除制度障礙，深化改革和推進創新，切實發揮資本市場的資源配置和優勝劣汰等職能。因此，規范是資本市場長期可持續發展的根本要求。

所謂透明，是指市場、市場參與者以及行為的相關信息必須是透明的。信息不對稱是資本市場發展和運行中面臨的主要問題，由此容易引發市場逆向選擇和道德風險，同樣不利于資本市場發展。信息透明不僅要求信息是公開的，還要求信息是準確的 〔9 〕。很多公司出于上市或者為了穩定股價等目的，容易出現信息披露不完全或者披露虛假信息的行為，這將大大損害中小投資者的利益。隨著經濟發展水平的提高，一國經濟將進入高消費和追求生活質量的階段，居民的需求也將從數量型向質量型轉變，需求范圍、內容和種類明顯擴大。這就要求為投資者提供豐富多樣且高質量的投資產品，并有效保護投資者利益，使資本市場成為居民收入和財富增加的主要渠道。只有所有市場主體和行為的信息都是透明的，才能確保交易的公平公正，切實維護投資者利益。因此，透明是構建穩健發展的資本市場的重要保障。

所謂開放，是指市場主體和行為跨越地理和空間限制在全球配置資源，它是國際化的必要保障。開放不僅包括對外開放，而且包括對內開放，是“走出去”和“引進來”的雙向開放?！白叱鋈ァ笔侵竾鴥仁袌鲎呦驀H市場，這將有利于拓展國內機構和投資者的投融資選擇;“引進來”是將國內市場打造成為國際市場的一部分，它將有利于國外機構和投資者進入國內市場，推動機構運營機制升級和服務質量提高。市場經濟是一種開放型的經濟，開放是市場經濟發展的一般前提和普遍規律。根據金融結構理論，融資渠道從國內拓展至國外是成熟金融結構的標志，因此，開放性是成熟資本市場的基本特征之一。只有以更大力度推進資本市場高水平的雙向開放，不斷提高資本市場雙向開放質量和水平，才能切實拓展市場范圍，學習成熟先進的運營經驗，并推動國內資本市場的改革、完善和發展。因此，開放是資本市場從大變強的有效措施。

所謂有活力，是指資本市場具有發展的能力和潛力，具有吸引投資者的競爭力，具有可持續發展的內生動力和強大后勁，這是資本市場建設的目標之一。有活力的資本市場不僅應具有較高的流動性和多樣化的產品，還應該有穩定的收益性 〔10 〕，這樣才具有長期發展的競爭力和潛力。經濟增速變化是新時代的起點和動因，經濟增速放緩后，已經不能企望實際資本投入或投資增速再有持續性的較大回升，因此經濟增長模式要從依靠數量轉向依托質量和效率的提升。只有保證市場有活力，才能持續吸引投資者進入并交易，進而實現資本市場提供融資、價格發現和便利交易等諸多職能，提升資本市場運行的效率;只有保證市場有活力，切實發揮資本市場職能，才能盤活市場存量，促進優勝劣汰，進而提高發展質量。因此，構建有活力的資本市場是經濟持續發展的重要前提。

所謂有韌性，是指資本市場遭遇外部沖擊后具有較強風險抵抗能力和較快的恢復能力，化解沖擊能力強，這是資本市場建設的重要目標。只有保證市場有韌性，才能有效分散經濟和金融體系的風險 〔11 〕，進而有效抵御風險的聚集和外部的沖擊，降低資本市場的脆弱性;只有保證市場有韌性，才能在面臨宏觀經濟政策調整或國際市場波動等外生沖擊時，快速調整內部要素配置和結構，迅速適應新的狀態和形勢，進而實現市場的長期穩定。依據日本和韓國經濟階段轉變的經驗，在經濟增長階段轉換過程中容易出現負增長、波動大的現象，中國情況亦是如此。在經濟增速不斷回落后，2019年學者還展開了關于是否要保“6”的爭論 〔12 〕。2020年4月15日，受新冠肺炎疫情的影響，IMF《世界經濟展望》將2020年中國的經濟增速下調至1.2%，6月24日將該值進一步下調至1%。因此，如何應對經濟增速大幅波動是經濟發展階段轉變必然面臨的重要問題。盡管經濟負增長有利于市場出清，但經濟波動也會破壞經濟環境穩定，帶來較大金融風險。一方面，在經濟增速換擋期中，總量和結構矛盾可能會相互影響;另一方面，2018年以來嚴峻的外部環境沖擊，特別是中美貿易摩擦與疫情疊加帶來極大的不確定性，比如2020年3月，受疫情影響，美股發生4次熔斷，MSCI全球市場指數下跌超過22%。上述因素相互作用，都將大大加劇國內金融波動風險。在未來經濟金融波動風險加劇的背景下，只有構建有韌性的資本市場，有效防范系統性風險，才能適應新常態下經濟發展帶來的新挑戰，因此，有韌性是資本市場建設的最終目標。

三、資本市場建設與新戰略目標的現實差距

資本市場建立三十年來，經歷了從無到有、從有到多層次的不斷完善，在推動中國經濟快速發展并成長為世界第二大經濟體中發揮了巨大的作用。但是中國金融體系的結構和發展依然嚴重滯后于經濟發展階段的要求，表現為資本市場發展與新戰略目標之間存在較大的現實差距。

（一）市場化建設明顯不足，難以通過創新提高質量和效率

資本市場的成立和發展為中國市場經濟的發展提供了有效支撐，一方面通過拓展企業融資渠道，在解決了政府財政緊張的同時，也將企業從政府管制中解放出來，另一方面，通過資產定價推動資源配置，推動國企股份制改革 〔13 〕，激發了市場活力。

但是目前我國資本市場的諸多制度尚未完善，嚴重阻礙了資本市場的發展。比如，資本市場發行制度改革進程緩慢。比較成熟的資本市場通常采用注冊制，這種制度可以保證公正公平的融資機會，可以利用分散決策保證市場化機制運行，但是我國的注冊制改革還在試驗階段，推廣至所有板塊還有較長的路程。再比如，證券市場監督行政化。目前的監管手段傾向于行政手段和計劃管理，一般通過發布指令計劃、通知、規定以及方針政策的形式來監管，這容易造成市場行為扭曲。在行政管制的市場中，政府監管部門與市場參與主體處于一種信息不對稱狀態，行政管制并不能按照市場的內在規律進行規制。市場化建設進程中存在的諸多不足，將大大限制資本市場發展的公平性和公正性，不利于資本市場資源配置和優勝劣汰職能的發揮，更不利于市場的創新發展。

（二）法制化建設存在諸多挑戰，制度潛力難以激發

資本市場法律制度的不斷完善是有效保障資本市場作用發揮的關鍵 〔14 〕1。中國資本市場自建立以來，形成了以《證券法》《期貨法》《公司法》《刑法》為主導，其他相關行政法律為輔的法律體系。但是在實際運行中，中國資本市場仍存在諸多問題，給法制化建設帶來巨大挑戰。

首先，上市公司違規事件頻發，虛假披露、內幕交易、隱瞞披露、故意延遲性披露等不同類型的違規行為層出不窮。僅2018年就有615家A股上市公司、參控股公司或其實控人、董監高等相關責任人收到處罰決定1094件，處罰金額累計108.12億元，同比增長86.85%。其次，投資者保護制度有待完善，主要體現為在投資者權益受到損害時，自發訴訟維權面臨訴訟期間長、成本高、成效低、取證難、專業能力不夠、訴訟預期不明確等困難，難以獲得補償和賠償。即使訴訟成功，上市公司受到的處罰也比較低。比如，2014年的南紡股份連續5年虛構利潤3.44億元，而證監會只是作出警告和50萬元的罰款。法制化建設中的諸多問題，不但難以保障投資者共享市場財富的升值，嚴重時還會增加市場負面情緒和市場波動性，難以適應新階段通過制度和組織創新推動經濟增長的要求。

（三）國際化進展緩慢，難以提升國內競爭力

在全球經濟和金融逐漸融合的形勢下，資源全球自由配置的趨勢逐漸加強，資本市場走向國際化是生產和資本國際化的必然結果。中國資本市場自建立以來，對外國際化進程取得了較好的發展，特別是國內企業境外融資。過去十多年一大批發展前景好、盈利能力強、創新動力足的高質量中國企業因為種種原因選擇遠赴海外上市，包括互聯網科技企業的代表阿里、騰訊、京東，汽車行業自主創新品牌的佼佼者吉利、長城，還有房地產企業巨頭恒大、碧桂園等。

但是盡管出臺了QFII、滬港通、深港通、滬倫通等制度，資本市場對內國際化進程卻十分緩慢。體現在：一是國外公司在中國上市的數量很少，即對內融資的國際化停滯不前;二是合資券商在我國的發展現狀并不理想，即金融市場業務的對內國際化發展緩慢。截至2018年5月，我國資本市場上有11家合資券商，從這些機構運行情況來看，合資券商的整體規模偏小，且盈利狀況明顯低于行業平均水平。盡管2017年11家合資券商營收及凈利潤占行業總體比重均創新高，但占比僅僅為4.90%和2.45%，如果剔除中金，10家合資券商凈利潤幾乎為零 〔15 〕10。此外，中國資本市場監管機構參與國際監管協調和規則制定的能力也十分有限。

資本市場單向國際化確實大大拓展了國內企業的融資范圍，但是這種單向的國際化，既無法為國內投資者提供更好的投資機會，也不能將國外優秀的經營和運行方式吸引進來，并不利于資本市場國際競爭力的提升。

（四）投資者結構有待完善，居民財富效應不足

從投資者結構來看，我國股票市場中散戶占居主導地位，基金和機構投資者發育尚不成熟。這使得我國A股投資者整體專業素質不過關，嚴重缺乏專業技能和判斷能力，同時缺乏理性和風險意識，常常進行過度狂熱的投機活動和盲目從眾的跟風行為，個人財務能力十分脆弱，無法承擔較大風險 〔16 〕。投資者結構不合理以及投資者認知不成熟，導致了資本市場以注重短期收益的投機性行為為主，而重視中長期收益的價值性投資相對匱乏，因此中長期資金入市比例較低。

與此同時，我國資本市場對于投資者個人資產和利益的保護仍有差距。一方面，擁有公司控制權的大股東出于自謀私利的目的，容易出現占用上市公司資金、虛假出資、轉移上市公司利益等行為，且對中小股東不分紅或極少分紅。另一方面，投資者維權舉步維艱。由于我國市場經營主體投訴處理責任不明確、資本市場多元化糾紛解決機制不健全、證券糾紛專業調解剛剛起步、民事賠償訴訟制度有待完善，導致中小投資者在維權過程中困難重重?，F實中，鮮有中小投資者成功維權的案例，大多數中小投資者維權意識淡薄。

（五）市場穩定性有待加強，難以應對經濟波動

資本市場的健康穩定發展，有助于發揮其穩定投融資環境、改善融資結構、規范融資渠道、提高資金融通和配置效率的功能，使其成為推動經濟發展和產業升級的有力引擎。但是隨著金融一體化進程加快，全球金融體系相互影響，由全球經濟和各項政策帶來的較大不確定性，再加上散戶為主的投資結構，使得中國資本市場容易出現暴漲暴跌的大幅波動，穩定性較差。比如，2008年全球金融危機時，我國股票市場出現資金鏈斷裂、股市崩盤。再比如，2015年股市瘋漲后的股災，給整個金融系統帶來了劇烈動蕩，眾多投資者損失慘重 〔17 〕。在經濟下行期間，經濟增速減緩帶來的諸多不確定性必將進一步提升金融體系的風險，如果資本市場穩定性無法保障，在銀行等金融機構利潤不斷被擠壓的情況下，經濟必將面臨毀滅性打擊。

四、實現資本市場新戰略目標的路徑選擇

為實現資本市場新戰略目標，切實縮小資本市場發展與新戰略目標的現實差距，需要從以下五方面著手。

（一）優化結構，全面提升資本市場地位

發達的金融市場是現代金融體系的鮮明特征，在經濟增速放緩、傳統銀行經營面臨高杠桿和負利率挑戰的新時代，切實優化金融結構、市場結構以及投資者結構，充分認識并全面提升資本市場地位，是實現金融體系高質量發展的必然要求。具體優化措施應從以下三方面展開。

一是切實發展直接融資，優化融資結構。根據祁斌和查向陽（2013） 〔18 〕的測算，中國在G20國家中，直接融資占比（宏觀存量）是最低的。2012年中國直接融資占比為42.3%，遠低于美國，甚至低于傳統銀行主導金融體系的德國（69.2%）以及低收入國家印度（66.7%）。對此，中國應積極建設區域性和場外資本市場，加強多層次資本市場的轉板機制建設，吸引更多企業通過資本市場融資。同時還應大力發展債券市場，鼓勵企業通過債券市場融資。

二是通過優化增量，盤活市場存量。2019年7月，中國資本市場推出科創板和試點注冊制，這是提升資本市場服務功能的重大舉措。該措施通過“適當放寬”高科技企業入市門檻，吸引具有技術領先和較好成長性的企業進入資本市場，配合嚴格的退市標準，既可以拓展優質增量，也可以盤活市場存量，優化現有市場結構。

三是大力發展機構投資者，優化投資者結構。根據2019年《全國股票市場投資者狀況調查報告》，截至2018年8月底，中國股票投資者數量為1.42億，其中自然人投資者占比高達99.77%。散戶為主的投資者結構容易表現出非理性。對此，應開通更多投資者渠道，完善養老保險、公募基金等機構投資機制，引導中小投資者通過機構進入市場。

（二）深化改革，加快市場生態環境建設

加快資本市場生態環境建設，是資本市場規范發展、有效保護中小投資者、促進市場公平公正的關鍵，是資本市場生存和發展的基礎。目前中國資本市場生態環境存在政府行政管制較多、市場主體和行為不規范、信息披露不完全等諸多問題，未來應加快這些領域的法律法規建設，充分發揮資本市場制度潛力，全面提升金融制度乃至整個經濟制度的國際競爭力。

一是明確政府行為邊界，深化市場化進程。具體來說，首先要加快注冊制改革和退市制度建設，弱化政府在發行和退市過程中的干預力度，為上市公司提供公平的機會，充分發揮市場的決定性作用;其次要盡快完善交易制度，特別是回轉交易制度、漲跌停板制度和熔斷制度的改革，在借鑒國外經驗推出相應政策時，應充分考慮中國實際及機構與投資者的意見。

除了開展進一步的研究外，筆者認為還要做好實現資本市場健康發展的外部保障。一是確保經濟穩定增長。只有經濟不斷發展，產業結構持續優化升級，才能保證資本市場持續穩健的發展。二是提高社會信用體系建設和水平。完善的信用制度將對市場參與主體形成強有力的約束，有利于市場規范和投資者利益的保護。三是積極參與區域性以及全球性證券合作組織建設，增強發展中國家在全球資本市場中的發言權和地位，從而推動中國資本市場的全面國際化。

參考文獻：

〔1〕楊 琳，李建偉.金融結構轉變與實體經濟結構升級（下）〔J〕.財貿經濟，2002（03）：11-14.

〔2〕Aghion P，Howitt P.A Model of Growth Through Creative Destruction〔J〕.Econometrica，1992（02）：323-351.

〔3〕Jones C I，Romer P M.The new Kaldor facts：ideas，institutions，population，and human capital〔J〕.American Economic Journal：Macroeconomics，2010（01）：224-245.

〔4〕Morck R，Nakamura M.Banks and corporate control in Japan〔J〕.The Journal of Finance，1999（01）：319-339.

〔5〕黃益平.中國經濟進入常規增長時代〔J〕.中國市場，2010（33）：16-18.

〔6〕張 杰，劉元春，翟福昕，等.銀行歧視、商業信用與企業發展〔J〕.世界經濟，2013（09）：94-126.

〔7〕魏后凱，王頌吉.中國“過度去工業化”現象剖析與理論反思〔J〕.中國工業經濟，2019（01）：5-22.

〔8〕徐 忠.新時代背景下中國金融體系與國家治理體系現代化〔J〕.經濟研究，2018（07）：4-20.

〔9〕Bushman R M，Smith A J.Transparency，financial accounting information，and corporate governance〔J〕.Economic Policy Review，2003（01）：65-87.

〔10〕田素華.恢復H股市場場活力的途徑研究——對CDR、QDII及增發A股三種方法的討論〔J〕.改革，2002（05）：74-80.

〔11〕朱太輝，邊衛紅.如何從根源上改進金融系統性風險監管？——基于實體經濟債務視角的研究〔J〕.金融評論，2018（05）：25-35.

〔12〕余永定.6%的經濟增速應是底線〔N〕.新京報，2019-11-17（16）.

〔13〕巴曙松.多層次資本市場與經濟體制改革〔J〕.產權導刊，2004（01）：7-9.

〔14〕安青松.中國證券業發展報告2019前言〔C〕//中國證券業協會.中國證券業發展報告2019.北京：中國財政經濟出版社，2019.

〔15〕陳 雯.借鑒海外看證券開放 格局整體難撼業務局部發力〔R〕.平安證券金融開放專題報告之二，2018-05-29.

〔16〕齊 岳，張艷慧，齊竹君.促進多層次資本市場發展下基于國家治理的發審委反腐和股票市場反應研究〔J〕.經濟論壇，2018（09）：50-58.

〔17〕謝百三，童鑫來.中國2015年“股災”的反思及建議〔J〕.價格理論與實踐，2015（12）：29-32.

〔18〕祁 斌，查向陽.直接融資和間接融資的國際比較〔J〕.新金融評論，2013（06）：102-166.

〔19〕馬 奔.防范上市公司欺詐研究：現狀、問題與對策〔J〕.現代管理科學，2018（11）：24-26.

〔20〕吳曉求，陳啟清，毛宏靈.中國證券業：發展與未來之路〔J〕.經濟理論與經濟管理，2004（01）：24-32.

〔21〕程 棵，王 云，楊曉光.經濟全球化背景下金融傳染的特征與規律〔J〕.廣東財經大學學報，2016（05）：47-60.

〔22〕馬 駿，唐晉榮.重大國際金融危機對中國的啟示〔J〕.清華金融評論，2019（03）：59-64.

〔23〕劉立新，李鵬濤.金融供給側結構性改革與系統性金融風險的防范〔J〕.改革，2019（06）：1-13.

〔24〕劉新剛.新時代我國金融高質量發展問題探討——基于金融關系及其治理的視角〔J〕.理論探索，2019（03）：5-13.

責任編輯 于曉媛