股票估值方法的比較研究

李汶靜 張軍 劉慧

摘要：隨著我國資本市場的不斷完善與發展，越來越多本土企業成功上市，股票價值評估方法也在國內被投資者廣泛使用。文章基于實務中應用較為廣泛的股利貼現模型和可比公司法，以上市公司“H”的財務數據為基礎，將兩種方法評估的結果與公司股票實際價值進行比較，以辨析兩種估值方法的適用性，為投資者面臨多種估值方法時，如何選擇較為適當的方法提供參考。

關鍵詞：股票;估值方法;比較研究

一、引言

隨著我國經濟社會的不斷發展，資本市場的改革也在不斷進行。我國大陸地區先后成立的上海證券交易所、深圳證券交易所目前已各有上千只股票掛牌交易，無論是居民投資者還是機構投資者，均廣泛采用股利貼現模型和可比公司法對股票進行估值，以判斷目標公司是否具有投資價值。然而在股票估值方法選擇上，多數中小投資者更傾向于采用市盈率法進行估值，忽視了其他估值方法的應用。本文以在上海證券交易所掛牌交易的H公司2019年股票價值評估為例，將兩種常用估值方法評估的結果與公司股票實際價值進行對比，據此評價各種方法的優缺點及適用性，為投資者選擇估值方法提供參考。

二、H公司基本信息

（一）公司簡介

H公司成立于1953年，是國內成立時間較長、進入制藥行業較早的醫藥公司，并于1994年在上海證券交易所掛牌上市。歷經半個多世紀的發展，H公司已經成為我國制藥行業中生物技術和藥物技術均處于領先地位的企業。H公司主要從事醫藥產品研發、生產和銷售業務。H公司2015～2019年財務報表所列示的凈利潤分別為5085萬元、5163萬元、1444萬元、1.458億元、1.479億元。上述情況表明H公司各年度凈利潤基本為正，屬于成熟且具有穩定盈利能力的企業。

（二）相關數據假設

采用H公司2015～2019年的歷史財務數據對其股利增長率進行預測，并假設H公司2019年后的股利進入穩定增長階段，將按照預測的增長率持續增長。

采用資本資產定價模型對H公司的權益資本成本進行估算，以此作為股利貼現模型中的貼現率。資本資產定價模型的基本公式為：

其中：rf為無風險利率，β為H公司對市場收益率的敏感程度，rm為市場收益率。

此外，本文以央行公布的5年期國債利率3.20%作為無風險利率;由同花順數據庫可知H公司值為1.2;以上證指數市盈率13.75為基礎，估算出市場平均收益率為7.27%。

將以上數據帶入公式可以得到H公司的權益資本成本為：

本文選取了醫藥行業中具有代表性的5家公司作為H公司的可比公司。

三、基于股利貼現模型的股票價值評估

股利貼現模型的基本原理為：公司當前股票價格等于未來所有股利按照合適的貼現率折算為當前時刻的價值之和。股利貼現模型根據公司股利發放特征不同，可大致分為：固定股利分配政策下的零增長股利貼現模型、固定股利支付率政策下的不變增長模型、多階段增長模型。

在固定股利分配政策下，無論公司未來經營情況如何，均按照固定數額發放股利，因而其計算過程較為簡單，股票價值的估算類似于永續債，即使用股利除以合適的貼現率。固定股利支付率政策下，公司未來年度股利支付均按照相同的比率，其計算方法為計算期下一期的預計每股股利除以貼現率與股利增長率之差。多階段增長模型是最為復雜，但也是最符合現實情況的模型，其按照公司股利支付不固定的特征，可將公司股利增長情況分為多個階段，并且假設在最后一個階段公司股利進入穩定增長狀態，因此其最后一階段的折現方法與不變增長模型相同，計算出最后一階段價值后再對前幾個階段進行單獨折算，最后將所有現值加總，即可得到目標公司當前時刻的股價。

由于H公司每股股利支付額度較小，且公司處于成熟期，經營較為穩定。本文假設H公司2019年以后股利增長進入穩定階段，將按照固定比率進行增長，因此選擇不變增長模型對H公司2019年股價進行估值，不變增長模型的計算公式為：

其中，P0為計算期股價，D為下一期的股利支付（D=D0×（1+g），r為股權資本成本，g為預計股利增長率。

通過H公司2019年年報可知，H公司2019年每10股宣告發放0.3元股利，將每股股利及上述假設數值代入公式，通過計算得出2019年H公司股價為：

四、基于可比公司法的股票價值評估

可比公司法認為，與目標公司處于同一行業且具有行業代表性的公司，或與目標公司有著類似資本結構的公司，其股票價值與目標公司股票價值大致相同，因此可以依據可比公司的市價比率對目標公司股票進行定價。可比公司法包括市盈率法、市凈率法和市銷率法三種基本估值方法。由于可比公司和目標公司之間存在某些差異，嚴格意義上需要通過關鍵指標對可比市值進行修正，從而又衍生出三種修正估值方法。

市盈率法適用于較為成熟的企業，這類企業一般具有比較穩定的盈利能力，但如果公司每股收益為負，將無法采用市盈率進行估值，我國股票市場上值得投資的公司市盈率均較高，且計算過程簡單、快捷，被絕大多數投資者作為判斷企業是否具備投資價值的首要方法。市凈率法的應用主要以公司的每股凈資產為基礎，每股凈資產由公司評估或審計后的凈資產與流通在外的普通股股數計算得出，理論上其估值的可靠程度高于市盈率法，適用于評估風險較高的企業，但其對凈資產的依賴性較強，更適合評估凈資產比重較高的公司，對以技術創新為主的高新企業其實用性普遍不高。市銷率法依賴企業的每股銷售收入，即使企業每股收益為負、凈資產占比極低，采用市銷率法也能得到具有參考價值的評估結果，但其未考慮成本狀況，因此只能作為市盈率法和市凈率法的補充。

由于H公司屬于具有穩定盈利能力的成熟企業，采用市盈率法對其股票價值進行評估具有較高的適用性，市盈率法計算公式為：