品渥食品：多元化突圍遭遇挫折單靠進口奶單一業務難以撐起未來

王立峰

品渥食品的不少投資者正在陷入一種估值困境——不知道到底該如何給這家公司定價，參照什么樣的行業估值，才能更貼合這家公司的實際業務發展。

一部分心態較為積極的投資者，期望品渥食品可以參照零食銷售商如良品鋪子、三只松鼠等進行估值，這意味著這家新上市公司的估值可以高達80倍PE。采用這一估值模型有個致命缺陷，品渥食品的產品，不管是乳制品還是啤酒、谷物等，都是常規食品飲料，并不是零食。

另有一部分相對消極的投資者，則期望按照食品行業來估值，如參考伊利股份、蒙牛乳業等。

前述積極與消極的投資者在品渥食品估值傾向上的巨大差異，實質映射了投資者對這家公司未來成長空間和業績增長潛力的觀點分歧。

多元業務結構突圍遇折乳制品業務單一凸顯兩大危機

品渥食品是一家食品零售商，創立于1997年，地處上海，創始人為王牧。創業板上市以后，王牧及其配偶徐松莉直接或者間接持有49.73%的股權。按照最新收盤市值63億測算（截至2020年9月30日），王牧夫婦財富總額超31億元。

招股書數據顯示，品渥食品總資產8.6億元，今年上半年實現營收6.8億元，實現歸屬于上市公司股東凈利潤0.67億元。對于乳制品行業來說，這只是個小型的參與者。以伊利股份為例，其資產規模近700億，年度營收超900億。

作為一家食品零售商，品渥食品的核心業務為從海外進口乳制品（主要是液態奶）并以“德亞”的獨立品牌進行經營，這本質上是一種貼牌生意。

利用這一模式，品渥食品成功將低成本的海外牛奶以“德亞”品牌賣到國內。招股說明書數據顯示，2017～2019年度，德亞品牌乳品銷售收入分別為6.1億元、7.9億元、9.7億元，占公司當期主營業務收入的比例分別為50.05%、62.80%、70.15%。但是從增速來看，德亞乳品的增速從2016年的55%一路下降至2019年的22.03%，今年上半年為16.59%。

數字背后隱含危機。危機之一是營收方面對于德亞單一產品的過度依賴。超過70%的乳品業務營收占比，一旦乳品業務進展不利將嚴重拖累公司盈利。

品渥食品試圖尋求業務結構多元化。乳制品以外開拓了諸如瓦倫丁啤酒、亨利谷物食品，也有品利在內的糧油產品。但即使這樣，來自自營的德亞乳制品的收入在整體公司營收結構中的依賴度不斷上升，從2017年的50%上升至2019年的70%。從2016年至2019年，只有乳品的收入是上升的，其它產品，如啤酒、食用面粉及食用油、餅干及點心、谷物等悉數呈現下降。

危機之二則在于這家公司的品牌市場化競爭力不足，來自乳品進口方面的數據會加強我們對于這一結論的判斷。2019年，中國液態奶進口額同比增長19.2%;同期品渥食品旗下整體的乳制品收入同比增長22%，與行業增速相比并無優勢。

品牌方面的挑戰還在于，品渥食品缺乏一個強有力的市場招牌，無法讓消費者能夠將德亞牛奶、瓦倫丁啤酒以及品利橄欖油等子品牌很好地聯系在一起。而且品渥食品的多數產品（如谷物、橄欖油）都是小眾市場，這可能會加劇其市場推廣的難度。

雖然德亞純牛奶在進口純牛奶方面占12%的市場份額，但進口奶特別是進口液態奶在中國的市場份額太低了。海關以及國家統計局的數據顯示，2019年，中國進口液態奶92.43萬噸，當年中國國產鮮奶3201萬噸，也就是說進口液態奶不及國產牛奶產量的3%。另據招股書，德亞純牛奶市場份額1.0%。過去媒體廣泛宣傳的海外乳制品低成本、高品質的優點并沒有帶來更多的榮耀——目前市場份額極低。

從市場競爭的角度，如果德亞乳品的營收和市場影響力不能有效擴大，在伊利、蒙牛等對手的壓力之下，品渥食品將可能陷入低營收、低毛利、更低營收、更低毛利的惡性循環，這會嚴重沖擊這家公司的盈利以及估值。

營收角度凸顯德亞乳品地位的尷尬。2019年，伊利股份實現收入902億元，蒙牛乳業收入790億元，德亞乳制品收入僅為后兩者的1%多一點。

除了伊利、蒙牛、光明等競爭對手，品渥食品還面臨紐仕蘭、蘭雀、尼平河等對手的強力競爭，后三者正采用德亞乳品相同的市場策略試圖占領國內市場。

上述事實足夠說明，品渥食品精心構建的“差異化”競爭優勢在一度獲取了市場之后，其光彩逐步退卻。

毛利率與營銷費用開支的沖突

品渥食品在業務方面遭遇的挑戰，最終會反映在財務數據上，這包括了逐步走低的毛利率以及較高的營銷費用。

盡管擁有海外加工基地，擁有更低成本的奶源等諸多優勢，但是這些并沒有為品渥食品貢獻更高的毛利率。趨勢方面，品渥食品的毛利率下降至2015年以來的最低點，相比2015年下降超過13個百分點（圖1）。

圖1 品渥食品銷售毛利率（%）

圖2 品渥食品ROE

數據揭示真相，在乳制品方面，品渥食品缺乏市場定價權，這凸顯了其產品競爭力不足。同在疫情影響之下，伊利與蒙牛的毛利率今年上半年相比2019年都有所提升，但是品渥食品的毛利率下降了4個百分點。

需要澄清的是，上述越來越低的毛利率還是以相比競爭對手更長的保質期實現的。據招股書，品渥食品的主要產品，包括德亞乳制品以及啤酒，保質期明顯長于競爭對手。如德亞全脂牛奶保質期為12個月，伊利金典僅為6個月;德亞酸奶利樂裝保質期12個月，伊利安慕希6個月。

這意味著品渥食品更長保質期，更低毛利率沒有為其換來多少市場空間，其營收規模近幾年一直維持低位增長。2018年、2019年營收增長率分別為2.85%、10.36%，今年上半年為9.25%，核心產品德亞乳品的年收入不過10億。

產品競爭力不足，只能更多依賴市場宣傳，才能維持市場規模。從數據來看，品渥食品的銷售費用占營收的比重從2015年的39.74%下降至今年2019年的27.02%。對于品渥食品來說，銷售費用占比的下降，并非市場競爭力提升的結果，因為其營收規模增長緩慢，這種下降更大程度上是由于低價促銷（更低的毛利率）壓縮了公司營銷費用開支的空間。

市場壓力之下，股東回報率下降或成必然

盡管存在前述的諸多問題，從反映股東回報率的核心指標凈資產收益率（ROE）來看，2019年，品渥食品的加權ROE為34.24%，這高于伊利股份的26.38%，也遠高于蒙牛乳業的15.11%;零食行業，良品鋪子ROE27.30%，三只松鼠、絕味食品分別為16.37%、23.28%。數據顯示，品渥食品的股東回報率處于行業高位。

不過，這未必能夠代表未來。

從趨勢的角度，品渥食品的ROE一路走低，從2016年的57.01%，下降至2019年的32.24%，下降超過20個百分點。激烈的市場競爭壓力，越來越低的毛利率，正在導致這家公司股東回報率逐步下降。

當然，從數據的形成結果看，導致品渥食品ROE下降的一個不可忽視的因素是資產負債率（杠桿率）的下降。但是，杠桿率的下降，不構成品渥食品ROE乏力的充分理由。原因在于，隨著其資產負債率趨向穩定，品渥食品ROE上升或者下降，將更多依賴于銷售凈利率以及經營效率的業績表現。

上市公司銷售凈利率的表現顯然會受到毛利率下降的抑制。如前所述，由于激烈的市場競爭，品渥食品的毛利率最近幾年一直呈現下降趨勢，這導致了銷售凈利率的疲軟。

從運營效率看，品渥食品實際上進行了精心的內部數據“重構”。品渥食品通過延長銷售商賬期的方式，成功地將尚未交給消費者的乳制品、啤酒等放到了銷售商那里，從而在財務上表現為存貨水平的下降。財務數據顯示，品渥食品的存貨從2016年的2.53億元下降至今年6月末的2.18億元;與此同時，公司應收賬款從2016年的0.9億元上升至今年上半年的1.57億元。

品渥食品采取了加大賒銷力度，擴張銷售的財務政策。但是，這種政策的收效只可能是短期的，除非有更好的有競爭力的產品推出。舉例來說，2018年，品渥食品的營收增長率僅為2.85%，隨著賒銷政策的調整逐步到位，2019年其營收增長有所恢復，但也只是維持了10.36%的增長。

另外一個不能回避的事實是，Wind顯示，迄今為止品渥食品公司尚未吸引到任何一家機構給出其2020年盈利預測。