我國證券市場該如何自處？

彭子一

摘要：2020年2月1日，渾水公司做空瑞幸咖啡股票，并發表了一份長達89頁的數據造假報告，矛頭直指在納斯達克上市近1年的瑞幸咖啡（LK.US）存在捏造公司財務和運營數據的行為，導致瑞幸股票大跳水，股價當天掉價26.5%，兩個月后瑞幸公司發布公告承認存在造假行為，股價跌掉80%，六次熔斷，市值一度蒸發高達54億美元（相當于380億人民幣），而之后瑞幸面臨的將是多家律師事務所和投資者的訴訟（美國股民的集體訴訟），至此瑞幸公司的結局基本走向滅亡。那么，渾水的這種做空操作對于凈化我國A股市場有什么重要啟示呢，本文以渾水公司做空瑞幸為案例進行解析。

關鍵詞：做空機制 ?案例研究

中國金融市場用30年的時間走完了美國市場300年的路，目前，中美主板上市公司數量大致相同，說明我國市場融資機制的有效性。然而，中國證券市場在活躍性下也存在一些問題，例如上市公司質量參差不齊、監管存在非有效性等。隨著中國證券市場第三次大改革，注冊制的實施，上市數量會不斷增加，這會導致證券市場中上市公司數量龐大，對于公司融資和總體經濟發展是不利的。一方面，一次性大量上市，對股市的沖擊比較大，對市場形成巨大壓力，不利于證券市場的平穩運行;另一方面，混淆中小投資者的投資方向，不利于資源流向優質企業，同時容易損害眾多投資者的利益。因此，如何有效地管理我國上市公司的經營狀況至關重要。做空機制作為一項重要的管理手段，在美國證券市場發展旺盛，張曉燕曾收集了包括美國38個市場做空者在2006到2015年來做空費用、做空交易量和股票供給三類數據，發現多數情況下做空能夠預測未來市場的變動，對市場有一定的健康補充作用[1]。而我國A股市場的做空機制尚未發展成熟，那么，如果A股市場允許做空，我國將會有多少企業被做空，證券市場的發展狀況是否會更好？這些問題值得進行深刻探究。

一、渾水做空瑞幸

（一）背景

渾水公司（Muddy Waters Research）是一家專門從事做空中概股的美國第三方研究機構，主要針對我國在美上市的企業，商業模式為“蹚渾水，摸大魚”，渾水公司做空最頻繁是在2011年和2012年，直接造成了當時美國投資者對中概股的普遍質疑和不滿。而這次渾水做空瑞幸并不是空穴來風，瑞幸咖啡從公司成立到IPO不到兩年。上市前瑞幸已經完成了四輪融資，估值不斷水漲船高，2019年5月17日，瑞幸咖啡在納斯達克敲鐘上市，募集資金接近7億美元，市值達42.5億美元，成為當年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司，而瑞幸的這種光速發展也不得不讓人懷疑背后存在“高資本”操作。在渾水出具的報告中，渾水共動用了92名全職員工和1400多名兼職員工對瑞幸進行了多視角的采證調查，最后坐實了瑞幸存在財務造假行為，之后就是渾水大量做空瑞幸，瑞幸股價大跌，截至4月9日，瑞幸股票已經暴跌停牌。

（二）渾水的做空手段

渾水自成立以來，10年做空18家中企，這么多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設殼、擬假合同、開假發票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司，這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據[2]。做空需要更多詳實的數據分析來證明自己的結論，而渾水的調研體系幾乎全方位覆蓋了被調查對象的所有方面，調查方法大致分為四步：第一步尋找問題公司;第二步向券商借入該公司的股票，并賣出;第三步發布調查報告;第四步公司股價暴跌后，再低價購入還給券商。查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課，在選定攻擊對象后，渾水會對上市公司的各種公開資料做詳細研讀，這種費時費力的手段極其繁重，但恰恰是最實用的，用最基層的數據推導出的結論往往是最有效、最令人信服的。我國證券市場就是缺少渾水這樣的公司，以及這樣的調研態度，否則我們的資本市場會表現得更好，我們的很多創業公司死亡率也會更低。

二、我國“做空機制”的發展

2010年3月31日，我國證券市場開展融資融券業務，同年4月16日，我國第一個股指期貨——滬深300股指期貨正式上市，融券、股指期貨等都可以看作是我國實施的一種做空機制，但是由于我國股票市場還未全面推廣和大范圍批準這種做空手段，融券規模較小，因此在我國證券市場上做空受到很大限制。在我國無論是上市公司、買方還是買方，做多仍是主要的獲利手段[3]。同時國內大部分券商都與上市公司組成了利益生態圈，其收入來源主要出自買方機構的傭金，所以，一旦利益牽扯的上市公司被做空，券商們的買賣業務無法開展。因此無論是期刊報道還是券商研究公告基本都是“看好”信號，這也就是為什么我國股票市場會經常發生周期性波動的原因之一。同時我國A股市場有較為嚴重的“羊群效應”，做空信號一經傳播，很容易造成市場投資者的恐慌，大量拋售以致造成股市動蕩，2019年3月8日的A股暴跌就是這種原因造成的。縱觀我國股市近幾年來的整體波動，與印度股市相比，波動性較大;與美國等成熟股市相比，波動性更大。因此在市場尚未發展成熟的情況下，政策制定者和市場監管者為了預防這種頻繁波動和異常情況，沒有大規模地實施做空機制，目前“做空機制”在我國還是一個有待發展的稀缺物。與國內機構對中企稀缺的做空操作相反，國外做空機構對我國企業的做空速度日益增加，近期國內企業愛奇藝、跟誰學、好未來三家企業集體跳水，分別被國外做空機構狼群、灰熊以及渾水公司指出存在違法造假行為，特別是好未來在2018年就曾被渾水公司攻擊過，終于在今年“原地爆炸”，企業自爆財務虛增一個億。我國企業頻繁遭受國外機構做空攻擊，而國內市場與企業間卻維持著一種特殊的曖昧關系，對比之下，說明我國證券市場的管理手段有待提高，目前來說，做空機制是我們應該嘗試的手段之一，放開市場“做空”，順勢清理門戶，以維護市場的良好發展。

三、“做空”對股票市場的影響

（一）企業層面

被做空的上市企業而言，做空操作后，上市企業的后續走向大致有四種：第一，企業遭遇集體訴訟;第二，企業的相關責任人面臨刑事調查或者起訴判刑;第三，上市企業被證券市場強制退市;第四，嚴重的造假企業會破產倒閉。所以“做空”通過淘汰不良企業，可以維持不良企業和優質企業間資源的合理分配。

（二）市場層面

做空機制對于整個證券市場有什么影響呢，中國股市應不應該運行這種機制呢？首先，做空操作本身是一個利益鏈條，包括基金公司、審計公司、律所、投行、調查公司等，每個環節收集、整理作假信息，以配合公布的做空報告，最后由資本方實施做空來獲利。因此做空在一定程度上存在做空方惡意操作進行謀利的目的，這種情況下的做空會造成股市的波動，但是這種波動具有一定限度，反而有時賣空交易會降低市場波動[4]。第二，做空機制對于股票市場具有對沖穩定的作用。以2015年我國股災為例，過度杠桿化造成的股災波動經過當時出臺的做空機制緩沖后，其波動幅度要比2008年美國次貸危機小很多，可見做空機制在市場急劇變動下能夠穩定市場。第三，做空機制也具有價格發現功能。通常來說，價格總是圍繞價值進行上下波動，但是我國創業板市場整體上存在估值偏高的現象，而主板市場估值偏低，所以當市場存在做空機制時，股票價格上漲偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空，使得多空雙方不斷在市場上進行價格博弈，最終股票的價格將會穩定在其內在價值周圍，從而穩定股票市場的價格波動。第四，做空機制可以通過微觀傳導作用于企業內部，以約束企業管理層人員過度風險投資和“圈錢”行為，保障眾多中小股東的利益安全。最后，資本運營與企業管理之間邏輯思維的不同，當企業過度依賴資本運作，蒙蔽股民進行“圈錢”操作，最終受到傷害的只會是眾多股民;當資本停止輸入，企業也沒有了眾多投資者作為支撐，其發展就會陷入死循環。遭遇類似渾水這樣的做空機構同樣變成了一種必然，所以做空機制也就充當了平衡企業資本運作與經營管理微妙關系的介質，有利于企業長久經營和股市向陽發展。

四、啟示與建議

股市的行情決定投資者的態度，公司股票的漲跌也反映投資者對于上市公司前景發展的看法，但是失去理性的股市漲跌才是證券監管部門應該格外重視的。由于大量中國公司本身的確存在會計問題和信息披露問題，目前針對中資企業的做空趨勢乍起，難以判定是否會愈演愈烈，但是渾水機構對中國企業的調查工作還在繼續，不論出于何種目的，都說明了我國上市企業很大一部分存在重大違規行為，這為我國整個證券市場，包括其中的監管者、融資者、投資者一個警示，上市公司的造假行為不論在任何國家的證券市場都構成了極大威脅。而美國市場的這種做空機制，通過類似渾水這種做空機制的賣空操作凈化證券市場，可以有效地打壓這種不良風氣。另外渾水公司主管布洛克此前表示，如果中國公司更加透明、不要避稅、遵守法規等，危機會結束得越快。因此，做空機制作為一種政策輔助可以起到很好的凈化作用，但是更為根本的問題是我國上市企業要加強和搞好自身的經營管理。

參考文獻：

[1]張曉燕.做空機制在美國量化投資的實踐及對中國的啟示[J].清華金融評論，2017，No.38，83-84.

[2]蔡慎坤.引入渾水機構治A股造假頑疾[N].經濟參考報，2013-10-31.002.

[3]潤東.一個健全的股市應有正常的做空機制[J].，2019，（5）：10-11.DOI：10.3969/j.issn.1672-8890.2019.05.003.

[4]胡松明，鄧衢，王磊.做空機制對我國股市波動性影響的實證分析[J].當代金融研究，2019，No.10，93-104.

[5]梁振宇.我國做空機制對證券市場發展影響的研究[J].2017，（39）：18-19.DOI：10.3969/j.issn.1673-4041.2017.39.017.

[6]王碧澄，韓豫峰，韓復齡.賣空制度、公司管理層行為與股價信息效率——基于微觀傳導機制的研究[J].中央財經大學學報，2019，No.388，26-42.

作者單位：河北經貿大學金融學院