上市方式、股權結構與公司績效關系之研究

齊萱　劉源

摘要：上市是能夠快速籌集資金、提高企業競爭實力的一條主要途，然而，不同上市方式公司績效表現會存在差異。股權結構作為公司治理的基礎，也是影響公司績效的主要因素。通過不同方式上市的公司，其股權結構可能有所差別，且對績效表現的作用程度同樣存在差異。本文通過對2011至2015年我國A股上市公司績效進行分析后，得出借殼上市公司的績效表現明顯勝于IPO公司。在加入股權結構這一調節變量后，發現股權結構對借殼上市公司的調節作用更加顯著。最后，通過進一步分析結論得出相關啟示。

關鍵詞：股權結構 上市方式 公司績效

一、引言

由于資本市場的不斷完善，企業對融資的需求越來越迫切，因此，大量公司急需通過上市來獲取融資。目前，我國主要有兩種上市方式，即IPO上市和借殼上市。IPO上市需要向證監會提交一系列申請，是目前我國最為普遍也是最為重要的一種上市方式。但實際上，IPO上市條件十分嚴苛，迫使許多具備發展潛力但目前還未達到IPO準入門檻的企業只能轉向借助“殼”公司完成間接上市。通常采取不同的方式實現上市后，公司績效的表現是截然不同的。國內外學者們關于兩種上市方式帶來的績效變化特征的研究結論也尚未統一。同時，作為公司治理的根本，股權結構對公司績效的表現起到了決定性作用。IPO上市公司和借殼上市公司的股權結構不同，那么對公司績效所產生的影響也會有一定的差別。在這一背景下，究竟哪種上市方式能為公司帶來更好的績效表現、不同股權結構的企業更應該傾向于選用哪種上市方式？這一問題極具研究意義。因此，本文將選取2011至2015年間上市的公司作為研究對象，對比兩種上市方式所帶來的公司績效差異，除此之外還將進一步探究兩種上市公司的股權結構對其績效的作用機制，為預期即將上市的公司提供參考性建議。

二、文獻回顧與研究假設

外國學術界很早就有關于兩種上市公司績效的對比研究，且至今已有關于這一方面研究的大量文獻記載。有學者認為相比于同期IPO上市的企業，借殼上市公司績效表現更差，Loannis（2008）對美國市場借殼公司進行了分析，發現借殼上市公司往往比IPO上市公司成立的時間更短，公司規模也更小，同時還發現借殼上市公司急需大量資金來維持自身的營運，卻又很難在短時間內獲取大量融資。然而，Healy等人（1992）得出的結論與之剛好相反，他們在借殼上市案例研究中察覺到借殼上市能使公司績效得到較好的提升，且其本質是公司治理得到了改善。K.V. Bhanu Murthy等（2016）通過對31家樣本IPO上市公司的股票進行分析后得出：從理論上來講，IPO市場的上市收益、短期收益和長期收益都應該是呈現出較高水平的，因為只有這樣，才能夠促進企業未來的長期發展，然而實際上IPO企業的長期盈利能力卻相對較弱。

國內學者們對兩種上市企業公司績效差異的比較研究并不多，相關研究大多為個案和行業研究。有部分學者得出的結論是IPO上市公司績效要比借殼上市公司績效表現得更出色，孟丁（2013）根據數據計算得出IPO公司在2003年和2007年的凈資產收益率都要高于借殼上市公司，這在一定程度上表明IPO上市公司績效的表現略勝一籌。由此也可以證明復雜的上市流程、嚴苛的政策規定和較高的上市門檻還是起到了一定的篩選作用。而較多學者經過研究得出借殼上市能使公司績效得到很好的提升：屈原育等（2018）比較了2007至2015年間1427例IPO上市和136例借殼上市企業在上市前后的財務特征表現，發現選擇借殼上市后的企業績效并不差。在控制了規模等變量后，采用借殼上市企業的資產質量顯著高于IPO企業，借殼上市企業在上市后的績效表現也持續優于IPO企業。

同時根據效率理論，企業通過并購，可以使雙方的管理效率因整合而有所提升，不斷發揮并購的正效應，改善公司整體的運營效果，就企業并購而言，兩家公司的管理水平可能存在較大差異，一般情況下，效率較差的公司更加希望和效率高的企業進行合并，使自身的效率得到提高。而且效率高的企業也將發揮其一系列的自身優勢，完成合并之后，其經營管理效率將高于此前兩家企業效率的總和。因此，本文認為借殼上市企業的公司績效表現要好于IPO企業。據此，基于上述分析，提出假設1。

H1：采用不同方式進行上市的公司其績效表現存在差異，且借殼上市公司績效表現要比IPO公司更優異。

雖已有大量文獻對股權結構和公司績效中間的相關性進行分析，但學者們得出的結果卻截然不同。有認為股權結構與公司績效不存在相關性的，如Fama（1980）經過分析得出，并沒有一個能夠使公司績效達到最優的股權結構。Fama（2001）也表示能夠證明股權結構與公司績效緊密相關的證據并不多。也有眾多學者研究得出股權結構和公司績效是存在顯著相關性的，如：Han和Suk（1998）通過實證發現，公司股東的持股水平與股票的收益率呈正相關關系。Jensen等人（1976）通過建立模型發現二者之間有較為明顯的相關性，隨后得出股權結構越分散，股東們對公司的控制程度就越弱，因此很難對公司一些重大決策產生適當影響，股東也無法對代理人進行實質性制約，進而影響了其公司績效表現。

根據委托代理理論，要將公司的控制權和經營權分離，所有者擁有剩余索取權，而經營權則轉讓給其代理人。因此，股東既要監管代理人也要采取一系列政策激勵代理人，以防公司股東們的利益受到侵害，較多企業的股權結構都高度集中，多由大股東所控制，而大股東則可以利用其信息不對稱的優勢從而侵害其他股東利益。在大股東控制下，高管成員大部分由大股東組成，因此代理人實際上只能為大股東利益行事，股東和代理人的委托代理問題就轉變成了小股東和大股東的委托代理問題。因此本文推測兩種上市公司其股權結構會存在差別，且在采用不同方式進行上市時，股權結構對公司績效的作用機制也會有所區別，因此，基于假設1及上述相關理論推導，本文提出假設2。

H2：股權結構可以調節上市方式和公司績效之間的關系，且對借殼上市公司作用顯著于IPO公司。

三、研究設計

（一）變量設計

1.上市方式的計量。上市方式為本文實證研究的自變量，本文研究的兩種上市方式分別為IPO上市和借殼上市，本文以Dum=1代表借殼上市，Dum=0代表IPO上市。

2.公司績效的計量。所謂公司績效，是企業所開展活動的績效和效率的統稱，通常可以將其視為公司或組織戰略目標的完成程度，其內容包括活動的效率和結果等。在眾多文獻研究中，學者們通常用Tobin-Q來度量企業價值，并已獲得大量數據和經驗的支撐。且由于公司市值與公司總資產的比值可以同時將市場和財務兩個維度的經營成果予以較好的體現，因此本文也選用Tobin-Q這一指標來計量因變量公司績效的表現。

3.股權結構的計量。本文采用公司最大股東持股所占比例CRI計量股權結構這一調節變量。從這一角度來看，可將其分為三種：第一種是高度集中，存在持有50%以上股份的絕對控股股東;第二種是高度分散，不存在絕對控股股東，控制權與經營權相互獨立，相互制約;最后一種公司既擁有絕對控股股東又存在其他大股東，其持股比約為10%至50%。

4.控制變量。本文主要對公司特征方面的影響因素進行控制，Size是總資產的自然對數，代表公司規模;Growth是企業的凈利潤增長率，是其計量企業的成長能力;Lev是負債與資產的比值，用來度量企業的財務杠桿水平;ROA凈資產收益率，以此來度量公司的盈利能力。此外，本文還引入了Ind和Region，以控制企業所屬行業和地域的固有效應可能對公司績效的影響。

（二）模型設計

（1）

（2）

（三）數據來源與描述性統計

1.數據來源。本文數據主要來源于Wind數據庫。由于本文需要觀測樣本公司在上市當年以及之后三年每年的績效表現，因此本文選取2011-2015年于A股市場進行上市的企業作為樣本，并剔除金融行業和有缺失數據的企業，最后得到116個借殼上市公司和749個IPO上市公司作為樣本。同時，由于所獲數據當中存在一些極大、極小值，本文為了消除一些極端值對研究結果的影響，對最終經過篩選得出的公司各項數據上下進行各1%的縮尾處理。

2.描述性統計。表1報告了用Tobin-Q測度公司績效時所得的描述性統計分析結果。如表2所示，樣本總數為865。借殼上市企業個數占總體研究對象的13.41%，IPO上市企業個數占總體研究對象的86.59%。本文所選取的A股樣本上市公司中公司規模最小值為19.48，最大值為25.23，說明各A股上市公司之間公司規模相差不多;而凈利潤增長率的極端值分別為-180和250.59，這表明A股各上市公司的成長能力有天壤之別;財務杠桿水平的最小值僅有2.98，最大值可達94.65，說明不同企業舉債情況不同，財務風險也不同;總資產收益率最低下限為-0.98，最高上限是31.42，證明各公司之間的盈利能力同樣存在比較明顯的差異。調節變量股權結構的極小值是9.65，極大值是78.94，可以看出A股各上市企業之間股權結構也存在較大差異。

四、實證結果與分析

（一）相關性分析

表2是對以Tobin-Q作為公司績效衡量指標的相關性分析，大部分變量之間都表現為顯著相關，且各系數都表現為較小值，因此能夠初步得出沒有多重共線性問題。公司績效和公司規模在0.01水平（雙側）上呈現為顯著負相關，表示總資產較大的公司，其績效表現往往較差;與成長能力在0.05水平（雙側）上呈顯著正相關，說明公司的凈利潤增長率越高，其公司績效表現越優異;與財務杠桿在0.01水平（雙側）上呈顯著負相關，表明有較高資產負債率的企業，其公司績效表現反而較弱;與盈利能力在0.01水平（雙側）上呈顯著正相關，表明總資產收益率越高的企業，公司的績效表現越優異。公司績效與第一大股東持股比例在0.01水平（雙側）上呈顯著負相關，這說明股權結構越分散，公司績效表現越好。

（二）回歸分析

本文在相關性檢驗基礎上，運用Stata14.0軟件對上市方式與公司績效之間的關系進行線性回歸檢驗，其回歸分析所得結果見表3。通過對上市當年及上市后三年兩種上市方式和公司績效進行回歸分析后發現，各年DUM的系數均顯示為正，說明借殼上市公司績效要顯著優于IPO公司。DUM的系數及t值在上市當年最大，且回歸結果最顯著，由此可以看出，相比于IPO公司，借殼上市公司績效的優越性在上市當年表現得最為明顯。據此能夠得出，低效率企業與高效率企業兼并能使新公司的效率得到提升，借殼上市公司績效表現同效率理論描述一致。由此看出，不同的上市方式確實能夠顯著影響公司績效的表現，借殼上市這一上市方式對公司績效的表現具有顯著的正向影響，即借殼上市這一上市方式對公司績效的促進作用要比IPO更明顯。因此可以得出，借殼上市對公司績效有著顯著的正向影響，由此驗證了假設1。

與此同時，控制變量公司規模、成長能力、財務杠桿和盈利能力大部分均在1%水平下與公司績效顯著相關。當借殼上市公司績效表現出顯著超越IPO公司時，第一大股東持股比例顯著為正，其和上市方式的交乘項C系數顯著為負，表明股權結構確實能夠對公司績效產生調節作用，其具體表現為，股權結構越分散，借殼上市對公司績效的這種調節機制越明顯。由此可以得出，股權結構對上市方式和公司績效之間的關系起到了調節作用，且這種作用在選擇借殼上市時更明顯，從而驗證了假設2。

各變量后的t，t1，t2，t3分別代表上市當年，上市后第一年，上市后第二年和上市后第三年。

五、結論和啟示

本文選用2011至2015年在我國A股市場上市的公司作為樣本，經過研究得出，相比于IPO上市公司，借殼上市能夠為公司帶來更為優異的績效表現。且股權結構較分散的公司，通過借殼上市能夠為企業帶來更好的公司績效表現。最后，結合我國的制度背景及本文的實證研究結論提出相關建議：從上市行為帶來的經濟后果角度看，由于我國IPO上市的準入機制嚴格，借殼上市為想要進入資本市場進行融資的企業提供了捷徑，而通過這種捷徑借殼上市的公司績效表現經過研究后發現并不差于IPO公司，甚至其表現要顯著好于IPO公司。因此，預期即將上市的企業，尤其是一些股權結構相對分散的企業，更應該考慮通過借殼上市以抓住機遇迅速獲取融資。

從上市的監管政策角度看，相對而言借殼上市的監管較為寬松，而證監會已發布公告稱借殼上市與IPO準入要求進一步趨同。這會使得一些優質公司錯失投資機會，在保護我國資本市場的同時也存在很大的局限性，而借殼上市可以為部分IPO難的優質公司提供機會。本文實證研究結果也證明了借殼上市公司績效顯著好于IPO公司，所以相關部門應該給予市場優勝劣汰的機會以及逐步完善的空間。

從我國的法律背景來看，借殼上市的相關制度還不夠健全，隨著我國資本市場的日漸發展壯大，選擇借殼上市的公司也隨之增多，因此該規定仍需結合實際情況進一步完善。

參考文獻：

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作者單位：齊萱為天津商業大學副院長/教授;劉源為天津商業大學在讀研究生