媒體關注、股權激勵與企業風險承擔

張露洋

摘? 要：本文使用2014-2018年A股上市公司的經驗數據，實證檢驗了媒體關注與企業風險承擔水平的影響，以及股權激勵對其關系的調節效應。研究發現，加強媒體關注度能夠顯著促進企業的風險承擔水平;股權激勵對媒體關注和企業風險承擔之間的關系起到完全的調節效應，能削弱兩者之間的正向關系。

關鍵詞：媒體關注;股權激勵;企業風險承擔

一、引言

作為一個正處于“經濟新常態”這一特殊時期的國家，我國的企業在擁有廣闊的發展空間和大量的潛在投資機會的同時，更需要面臨市場風險的考驗，如何在激勵管理層的風險投資決策、助力我國經濟增長的同時，防范其過度風險承擔行為，以免滋生潛在的金融危機進而對全球經濟造成影響，需要廣大的學者及政策制定者引起注意。

如今國內外的研究越來越重視企業風險承擔這一領域，學者們不僅從微觀和宏觀兩個層面研究影響企業風險承擔水平的因素，還逐漸關注到了個人因素的影響，然而到目前為止，學術界對于企業風險承擔的影響因素及其所產生的影響效果并未形成一致的結論。

此外現有的研究通常忽略企業外部因素的影響，而僅從管理層激勵、股權性質等企業內部治理角度研究企業風險承擔（劉志遠，王存峰等，2016）。然而如果忽略外部因素不確定性，而僅從企業內部因素的角度出發很難充分理解企業風險承擔決策的形成機理。

近年來，媒體關注作為一項重要的外部治理機制，已經成為了能夠彌補中國新興市場經濟下正式的制度與法律不成熟的一項重要輔助治理機制。同時在企業內部，股權激勵作為一種長期激勵機制，也對高管人員的投資決策行為產生了顯著的影響。這導致了管理層做出的投資決策與管理層個人獲得的薪酬補償形式密切相關，股權激勵機制的效果則會直接體現在管理層的投資決策上，最終影響企業的風險承擔水平。

因此本文通過研究媒體關注與企業風險承擔的關系，并引入管理層股權激勵這個調節變量，力求增加企業風險承擔領域的實證研究積累，為進一步完善企業內外部的治理機制以更好地改善企業風險承擔行為提供相應的理論依據和指導。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體關注與企業風險承擔

管理者作為內部人，其私人利益因素會影響風險承擔的水平。例如，如果高風險投資項目能夠給企業帶來正的現金流，但卻限制了管理者私人利益的攫取或增加其職業生涯風險，那么管理者出于這些考慮會放棄該項目。

媒體關注在資本市場中發揮著信息傳播和外部監督作用，從而影響管理層風險承擔決策。媒體關注可以發揮信息中介作用，減少資本市場信息不對稱;同時媒體的報道能夠引發大眾對企業治理問題的關注，迫使管理者在私人利益與企業利益的權衡中作出偏向股東利益的決策。另一方面，媒體關注發揮聲譽約束作用。大量文獻證實，通過聲譽機制，媒體能有效降低控制權的私人收益，對企業多方利益群體的行為起到約束和調整作用（余玉苗等，2013）。

基于以上分析，在媒體關注度較高時，高管基于這種隱性約束，考慮到聲譽維護和避免被市場淘汰，會主動承擔更多責任和風險，作出與股東價值最大化相一致的決策。據此提出假設：

假設1：媒體關注越高，企業承擔風險的程度越大。

（二）股權激勵在媒體關注和企業風險承擔中的調節作用

一般來說，為了分散風險，股東財富的投資往往是多元化的，即表現為風險中性。而對于管理者這個個體而言，其人力資本與私人財富過于集中地投資于該公司，是一個單一化的投資，所以經理沒有其他的投資項目來分散高風險投資項目失敗帶來的損失，受到損失的嚴重程度遠遠大于股東，那么如果提高管理層對其所供職企業的持股比例，管理層的私人財富不但不會被分散，而且還會更大程度上地集中化。一旦高風險投資項目失敗，管理層承受的損失也就越大，于是管理層會隨著其持股比例的增加而采取更謹慎保守的投資決策。所以雖然管理層持股比例的增加使得管理層與股東之間的利益達成了一定的一致性，但這并不能在做投資決策時增強其風險偏好，反而會由于這種線性的激勵方式強化管理層私人財富與股價直接的關系，從而增強了其風險規避的傾向，最終降低企業的風險承擔水平。這一假設在陳闖，吳曉暉（2016）等人的實證研究里也得到了驗證。

因此在媒體關注下，管理層出于聲譽維護和避免被市場淘汰的考慮，會被迫承擔更多風險并作出與股東利益趨同的決策。但是，隨著管理層持股比例的增加，公司經營狀況、股價波動等諸多因素會直接影響到其切身利益，于是管理層決策行為會變得更加小心謹慎，更傾向于風險規避，最終對媒體關注與企業風險承擔之間的正相關關系產生一定的削弱作用。所以本文提出以下假設：

假設2：管理層持股比例增強，會弱化媒體關注對企業風險承擔的正向作用。

三、研究設計

（一）樣本和數據

本文的初始樣本為2014-2018年所有A股上市公司。并在此基礎上做以下處理：（1）剔除了ST企業（2）剔除了存在缺失的變量值（3）剔除了金融行業。最終得到12598個樣本觀測值。本文對所有連續變量采用了左右1%的縮尾（Winsorization）的方法進行處理以消除異常值的影響。媒體報道的次數根據CSMAR數據庫中的新聞信息經過計算得出，此外所有數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1、風險承擔（risk taking）。本文參考施先旺，陳莎（2018）等人的研究方法，用企業的盈利波動性來衡量風險承擔。并用經過行業均值調整后的adjroa_et衡量盈利波動性。其中，其中risk_et代表企業的風險承擔水平，e代表企業，t代表期間。roa_et為企業e在t年的roa（息稅前利潤ebitda_et與當年平均資產總額asset_et的比值）。X表示企業e所處的行業的企業總數，N=3。計算企業盈利的波動性時我們首先用行業均值調整企業每年的息稅前利潤，再計算出經行業調整的企業息稅前利潤標準差，如下所示：

risk_e，t=

其中，Adjroa_et=

2、股權激勵。本研究采用公司董事、監事、高級管理人員總計持有的公司股份數（有兼任的情況下不再重復計算持股數量）占公司期末總股份的比例來衡量監管層股權激勵程度（mshr）

3、媒體關注。參考現有文獻（曹志鵬，袁志玉，2019;梁上坤，2017），我們采用了“1+媒體關注次數”的自然對數（newsat）來衡量媒體關注。

4、控制變量。考慮到其他方面各種因素對企業風險承擔程度的影響本文采取的控制變量包括企業性質、資本結構、企業規模、企業成長性等，各變量匯總表見表1。

（三）模型設計

分析媒體關注對企業風險承擔的影響（假設1），本文采用模型一檢驗。

（1）

其中，risk_e，t為在e行業第t年的風險承擔水平，newsat_e，t媒體關注的衡量方式，controvariables_e，t為控制變量，ε為殘差。

為了檢驗假設2，分析股權激勵對媒體關注和企業風險承擔關系的調節作用，設置模型二如下：

（2）

其中，mshr_e，t為股權激勵，mshr_e，t_newsat_e，t為兩種媒體關注和股權激勵的交互項，其他同上。

四、實證研究結果及其分析

t statistics in parentheses

*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.001

表4顯示了兩類衡量方式的媒體關注對企業風險承擔的影響。結果顯示：媒體關注（newsat）對企業風險承擔（risk）的回歸系數為0.012，在系數在1%的水平上顯著為正，表明媒體關注提高了管理者承擔的風險承擔水平，這個結果與假設一致，假設H1得證。

t statistics in parentheses

*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.0015

由此表可以看出，媒體關注與股權激勵的交乘項（mshr_newsaat）對企業風險承擔（risk）的回歸系數分別為-0.009，在1%的水平上顯著為負，表明股權激勵明顯地緩解了媒體關注對企業風險承擔之間的正相關關系，假設H2得證。

六、結論

本文采對媒體關注與企業風險承擔的關系以及股權激勵對兩者之間關系的調節效應進行了理論分析和實證檢驗。肯定了媒體的信息中介功能以及聲譽治理功能，表明媒體可以作為一項重要的外部治理機制發揮其作用，增加公司價值。此外管理層持股削弱了媒體關注對風險承擔水平的正向削弱作用，管理層持股導致私人財富與股價的直接關系，從而使管理層采取更保守的投資決策。

本文的研究意義如下：第一，本文綜合考慮了內部與外部治理兩個因素，站在兩個角度更加充分、全面地理解企業風險承擔決策的形成機理;第二，有助于相關政策制定者以及企業更加全面、深入地了解管理層的風險承擔及其及其形成機理，并提供新的思路。

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