外資流入與企業信貸融資關系
——基于我國上市企業數據的經驗分析

陸劍峰 博士生 劉中升

（1、北京大學光華管理學院 北京 100871；2、對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院北京 100029）

引言與文獻綜述

外商直接投資對中國經濟發展所產生的積極影響已經得到了廣泛的關注。外商直接投資能夠帶來更加先進的技術和管理方式，進而有效促進國內企業的發展。

根據學者們已有研究發現：由于地方保護和市場發展的不成熟，中國當前資本配置效率偏低。宋馬林和金培振（2016）認為由于中國現實中大量存在地方保護，使得資本資源錯配嚴重，大量優質企業無法獲得信貸資金支持。譚語嫣和譚之博（2018）認為由于大量僵尸企業的存在，弱化了金融對實體經濟的支持，優質企業無法獲得信貸資金。而外商直接投資能夠優化中國的資本配置。郭炳南和唐利（2020）發現外商直接投資能夠促進中國綠色經濟效率的提升。張士軍（2016）基于浙江省民營企業數據進行的實證分析發現外商直接投資能夠影響企業銀行貸款的獲取，進而對企業出口產生影響。

筆者梳理文獻發現：當前從微觀層面就外資流入對企業信貸融資產生的影響進行分析的相關文獻較少。為此，本文收集了2007-2018年中國A股上市企業的面板數據就外資對企業信貸融資產生的具體影響進行了實證分析，并深入探討了這種影響對不同所有制與不同融資約束企業間產生的差異影響，從而拓展當前的研究。

研究設計

（一）計量模型建立與變量選取

為了分析外資流入對企業信貸的影響，本文建立如下計量回歸模型：

其中loan代表企業信貸規模，fdi代表外商直接投資，controls代表控制變量。下標i代表企業，t為年份，ε為誤差項。如果fdi的回歸系數為正且顯著，則表明外資流入使得企業更容易獲得信貸資金。

（二）變量定義和解釋

上述模型設定中涉及的變量定義如下：

企業信貸規模。信貸規模采用企業取得借款收到的現金（從銀行和其他金融機構獲取）的對數值來衡量，該數值越大表明企業越容易獲得信貸資金。

外商直接投資。本文將外資企業所持有的股數占上市企業總股數的比重作為外資流入情況的衡量指標，該指標越大則表明越多的外資流入了該企業。

其他變量。本文進一步控制了其他可能影響企業信貸融資的主要變量，這些變量包括：凈資產收益率（roe）=凈利潤／平均股東權益，代表企業的盈利能力；資產負債率（lev）=總負債/總資產，代表企業的財務杠桿率；總資產增長率（dev1）=本年總資產增長額/年初資產總額×100%，代表企業的發展；最大股東持股比率（large）=（最大股東持股數量/總股數），代表最大股東對企業影響力；現金資產比率（rmoney）=（期末現金及現金等價物余額/總資產），代表企業流動性；托賓q值（qa）=企業股票市值/資產重置成本，代表企業的經營績效。

表1 變量的描述性統計

（三）數據來源與變量的統計信息

本文采用2007-2018年滬深兩市的A股上市公司中非金融類企業的面板數據，研究外資流入對企業信貸融資產生的影響。本文首先對數據進行了如下處理：剔除了ST類企業；對本文中的所有連續變量進行上下1%的winsorize處理。處理后各變量的描述性統計結果顯示在表1中。

實證結果及分析

（一）基準回歸

本文首先從整體角度考慮外資流入對企業信貸融資產生的影響進行面板回歸，具體結果顯示在表2中。面板數據回歸的基本方法有固定效應和隨機效應法，首先進行的Hausman檢驗顯示采用固定效應法更為合理，為此本文后續回歸主要圍繞固定效應的回歸結果進行解釋。表2顯示：外資流入fdi的系數均為正且都顯著，這表明外資流入顯著促進了企業信貸融資。外資流入主要通過兩個方面促進企業信貸融資：一方面，外資流入使得獲得了更多的流動資金，改善了企業的資產負債表結構，使得企業更容易滿足獲取信貸資金的財務結構要求，進而促進企業信貸融資；另一方面，外資流入的同時往往也會給企業帶來更加先進的管理技術，提升了企業的核心競爭力，使得更多外部機構愿意為企業的信貸融資提供擔保，從而進一步促進了企業信貸融資。

控制變量中資產負債率（lev）的系數為正且顯著。資產負債率越高表明企業獲取借貸資金的能力越強，越容易進行信貸融資。凈資產收益率（roe）的系數為正且顯著，表明企業盈利能力越強，企業越容易進行信貸融資。盈利能力強則企業的自有資本越多，企業的償債能力越強，越容易進行信貸融資。總資產增長率（dev1）的系數為正且顯著，表明企業增長速度越多，企業越容易進行信貸融資。較快的增長速度反映了企業較強的市場競爭力，因而企業在將來更容易獲得穩定的利潤，能夠有效償還信貸資金。現金資產比率（rmoney）的系數為負且顯著，表明現金流充裕的企業對信貸資金的需求小。現金流充裕則表明企業現有的資金還有未得到充分利用，因而企業不會支付額外的成本來獲取信貸資金。托賓q值（qa）的系數為負且顯著，表明托賓q值高的企業對信貸資金的需求小。托賓q值大表明企業經營績效良好，市場對其發展前景較為樂觀。

（二）外資流入對不同類型企業信貸融資的差異性影響

由于不同所有制和不同融資約束企業對信貸資金的需求和信貸資金獲取的能力都存在較大的差異，因而外資流入對不同類型企業信貸融資的影響可能差異較大。為此本文進一步依據所有制和融資約束的不同分別對樣本進行重新分組，從而完善當前的研究。

外資流入對不同所有制企業信貸融資的影響分析。表3的（1）（2）列中，外資流入fdi的回歸系數在非國企組中為正且顯著，而在國企組中不顯著，這表明外資流入顯著促進了非國有企業的信貸融資，而對國有企業信貸融資的促進作用不明顯。非國有企業在外資流入后自身的資本結構得到了有效改善，借貸資金償還能力提升，因而更易獲得信貸融資。由于存在隱性擔保，國有企業本身獲取信貸資金的能力就較強，因而外資流入對其信貸融資的促進作用不顯著。其他控制變量對不同所有制企業間也存在一定程度的差異，但是基本上與表2的回歸類似，在此不再贅述。

表2 基本回歸

表3 外資流入對不同所有制企業信貸融資的影響分析

表4 外資流入對不同融資約束企業信貸融資的影響分析

外資流入對不同融資約束企業信貸融資的影響分析。本文使用sa指數衡量企業融資約束程度（sa=0.043*size^2-0.737*size-0.04*age，其中size為企業實際總資產的對數（總資產的單位為百萬元），age為企業的上市年齡）。融資約束指數越大，則表明企業面臨的融資約束越嚴重，融資約束指數越小，則表明企業面臨的融資約束輕微。該指數僅包含與融資約束密切相關的企業年齡和企業規模兩項因素，而不包含其他內生性的金融變量，因而被學者廣為采用。將sa指數的絕對值較大的樣本企業定義為高融資約束企業，絕對值較小的樣本企業定義為低融資約束企業，回歸結果分別顯示在表4的（1）（2）列中。

表4的（1）（2）列中，外資流入fdi的回歸系數在高融資約束組中為正且顯著，而在低融資約束組中不顯著，這表明外資流入顯著促進了高融資約束企業的信貸融資，而對低融資約束企業信貸融資的影響不顯著。高融資約束企業在外資流入后自身的資本結構得到有效改善，借貸資金償還能力提升，因而更易獲得信貸融資。低融資約束企業本身獲取信貸資金的能力就較強，因而外資流入對其信貸融資的促進作用不顯著。其他控制變量在不同融資約束企業間也存在一定程度的差異但是基本上與表2的回歸類似，在此不再贅述。

結論

本文發現：總體上外資流入使得企業更容易獲得信貸融資；從所有制角度出發，發現外資流入使得非國有制企業更易獲得信貸融資，而對國有制企業的影響不顯著；從融資約束角度出發，發現外資流入使得高融資約束企業更易獲得信貸融資，而對低融資約束企業的影響不顯著。基于研究結論，本文提出了一些相應的政策建議：

第一，繼續優化外資引進機制，使得更多的優質外資能夠流入中國相關企業，進而優化企業資本結構，從而讓企業順利獲取發展所需要的相關信貸資金。

第二，完善企業信息，讓那些暫時面臨較高融資約束，但是企業本身發展潛力好的企業提升企業的市場競爭力，進而順利獲取更多信貸資金。