控股股東對財務重述的影響研究
——基于法律制度的調節作用

肖作平 金虹敏 蘇忠秦

(1.杭州電子科技大學會計學院，浙江 杭州 310018；2.西南交通大學經濟管理學院，四川 成都 610031)

一、引言

在資本市場中，完善的公司治理能夠提高財務信息質量，透明的財務信息則反映了公司治理的有效性。財務報告作為公司信息披露的主要載體，是投資者獲取相關信息的重要渠道，而財務重述則表明公司會計信息的真實性存在問題。近年來，資本市場上財務重述行為頻發，上市公司于年報披露后頻繁地以重大事項臨時公告形式發布各類補充及更正公告。隨著安然、施樂、世通等越來越多的知名大型跨國公司在財務重述中相繼被爆出財務欺詐丑聞，學者們開始關注財務重述(Arthaud-Day et al.，2006；Graham et al.，2008；Aziz et al.，2017)[4][15][5]。在過去近二十年中，雖然中國資本市場環境和制度建設有了巨大進展，但與西方成熟市場相比，中國金融市場信息披露機制仍不完善，投資者法律保護相對薄弱，信息透明度較低，以致財務重述現象仍屢見不鮮。作為近幾年我國較為嚴重的三例財務重述事件，2015年的*ST博元、2013年的萬福生科及2011年的云南綠大地，嚴重沖擊社會經濟的健康發展，致使投資者遭受巨大損害。

財務重述現象威脅財務報告信息質量，造成嚴重的經濟后果，引起了監管層、學術界和實務界的關注。財務經濟學文獻發現，財務重述降低了公司市場價值(Wu et al.，2016)[28]、提高了資本成本(Graham et al.，2008)[15]，從而給投資者帶來巨大損失，威脅投資者對證券市場穩健發展的信心。近年來，隨著代理理論和信息不對稱理論的發展，部分學者逐漸把研究目光集中在公司治理與財務重述之間關系上，實證檢驗了諸如董事會網絡關系(Omer et al.，2019)[25]、管理層權利(Aziz et al.，2017)[5]和股權結構(于鵬，2007)[35]等公司治理特征對財務重述的重要影響。然而全球大多數上市公司的股權通常掌握在終極控股股東手中(La Porta et al.，1999；Faccio and Lang，2002)[20][12]，尤其是在歐洲和亞洲大陸(Claessens et al.，2002)[8]。公司治理議題的研究實際經歷了從所有權分散的Berle and Means(1932)[7]范式到所有權集中的La Porta et al.(1999)[20]范式的演變過程。Berle and Means(1932)[7]范式認為，現代公司股權廣泛分散，研究焦點集中于內部管理者的行為與激勵機制，核心議題為內部管理者與外部股東之間的利益沖突，這種觀點由Jensen and Meckling(1976)[18]進一步推廣。La Porta et al.(1999)[20]范式則認為，現代公司所有權高度集中，研究焦點集中于控股股東的行為與激勵機制，核心議題為內部人(控股股東/管理者)與外部投資者(中小股東/債權人)之間的利益沖突。終極控股股東通常利用金字塔結構、交叉持股等方式，通過“隧道”掠奪外部投資者利益。

圖1 華映科技終極控股股東控股關系鏈

然而，由于文化和制度的差異，中國市場與西方成熟市場在許多方面存在較大差異。中國上市公司的控股股東往往是通過金字塔式的控制鏈實現對公司的控制。以華映科技(集團)股份有限公司(股票代碼000536)2016年的終極控股股東控股關系鏈圖(見圖1)為例，其終極控股股東大同股份有限公司分別擁有中華映管股份有限公司22.64%的股份、中華映管(納閩)股份有限公司41.03%的股份。中華映管股份有限公司分別擁有中華映管(納閩)股份有限公司58.97%的股份、華映科技(集團)股份有限公司28.68%的股份。中華映管(納閩)股份有限公司擁有華映科技(集團)股份有限公司1.74%的股份。那么終極控股股東對華映科技(集團)股份有限公司的現金流量權(所有權)為7.44%(即22.64%×100%×28.68%+22.64%×100%×58.97%×1.74%+41.03%×1.74%)；控制權為24.38%(即min (22.64%,100%,28.68%)+min(22.64%+41.03%,1.74%))，這通常已經能夠對華映科技(集團)股份有限公司實施有效控制；控制權與現金流量權的分離度為3.28(即24.38%/7.44%)，終極控股股東對華映科技(集團)股份有限公司的控制權和現金流量權產生了分離，為其通過“隧道”掠奪外部投資者利益提供了機會。華映科技(集團)股份有限公司的終極控股股東是大同股份有限公司，為非國有控股公司。因此，只有追溯到終極控股股東對財務報告質量的影響，才能真正厘清股權結構與財務重述之間的關系。這些無疑是中國資本市場發展過程中亟待回答和解決的理論和實踐問題。這些問題的回答，不僅對理解企業所有權和控制權具有普遍意義，而且對探索新興市場國家和轉型經濟體的公司治理機制也具有重要意義。

隨著“法與金融”研究的興起，最近的研究開始關注法律制度與財務信息質量之間的關系。法律制度會對財務報告質量產生重要影響，一國投資者保護程度、執法質量、腐敗程度等是決定財務信息質量的重要因素。La Porta et al.(1999)[20]和Claessens et al.(2002)[8]指出，有效的法律制度能夠保護投資者合法利益，賦予他們監督內部人的權利，從而避免內部人的道德風險與逆向選擇問題。因此，投資者法律保護程度較高的國家(地區)中，由于掠奪成本和掠奪風險的提高，內部人侵占外部投資者利益的可能性降低，外部投資者利益將得到合理保障。由于歷史和體制等原因，中國上市公司存在特殊的制度背景，如投資者法律保護不健全、政府干預較嚴重、經理人市場不發達和股權結構較獨特等，這些進一步加劇了終極控股股東與外部投資者的代理沖突，增大控股股東的掠奪動機和降低掠奪風險。，即中國上市公司的控股股東更容易通過“隧道”掠奪外部投資者利益以實現控制權私利。因此，在中國特殊的制度背景下，研究終極控股股東問題具有重要的理論和現實意義。本文關注中國資本市場，實證檢驗終極控股股東(包括終極控股股東的現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、終極控股股東類型)對財務重述的影響，并將法律制度納入研究框架，分析終極控股股東(特別是控制權和現金流量權的分離度)與財務重述之間的關系是否受法律制度的影響，為公司治理、法學和公司財務學的交互學科研究提供有益補充。

本文的貢獻主要有以下四方面：第一，現有文獻主要關注董事會網絡關系、管理層權利、股權結構等公司治理特征對財務重述的重要影響(Omer et al.，2019；Aziz et al.，2017；于鵬，2007)[25][5][35]。先前的研究往往只注重管理者或大股東的直接持股如何影響財務重述，沒有真正理清股權結構與財務重述之間關系。本文則追溯到終極所有權結構，將終極控股股東與財務重述發生可能性聯系起來，通過使用來自中國上市公司數據實證檢驗終極控股股東對財務重述的影響，并提供證據表明終極控股股東的確是影響財務重述發生可能性的重要因素，從而拓展和深化了對財務重述影響因素的理解。第二，雖然國外學者針對終極控股股東與財務重述的研究已取得了一些突破性成果(Young et al.，2008)[30]，但他們的研究僅限于臺灣地區。同時，僅從控制權與現金流量權分離度單一維度考察其對財務重述的影響。本文從終極控股股東(現金流量權、控制權與現金流量權分離度、終極控股股東性質)三個維度(而不是單一維度)分析其對財務重述的影響，更全面地調查終極控股股東的多維特征對財務重述的影響。第三，本文把法律制度納入研究框架，研究終極控股股東與財務重述之間的關系如何受法律制度質量的影響，發現法律制度質量的提高能夠削弱終極控股股東控制權和現金流量權的分離度與財務重述發生的可能性，拓展了公司治理、法學和公司財務學的交叉研究。最后，中國與其他國家在所有權性質方面也存在重要差異。因此，考慮到中國復雜的所有權性質，本文對終極所有權的國有產權性質進行細分(分為中央政府控股和地方政府控股)，探討終極控股股東對財務重述的影響是否會因所有權性質的不同而產生系統差異。

二、理論分析與研究假設

本節以會計信息質量為切入點，理論推演終極控股股東(終極控股股東的現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、終極控股股東的類型)、法律制度與財務重述之間的關系，提出相關研究假設。

(一)終極控股股東的現金流量權與財務重述

擁有更多現金流量權的終極控股股東具有強烈的動機使公司價值最大化，并且能夠有效地監督管理者，從而克服管理者與股東之間的利益沖突問題(Jensen and Meckling，1976)[18]。La Porta et al.(2002)[19]證實了終極控股股東現金流量權的正面激勵效應，即現金流量權可以提高公司價值。Shleifer and Vishny(1997)[26]發現當控股股東利用較少現金流量權便幾乎控制整個公司時，其謀取控制權私有收益的可能性大大增加。Malan et al.(2012)[24]發現，隨著現金流量權的提高，會計盈余的信息含量增加，信息不對稱程度減弱，操縱會計信息的可能性降低，會計穩健性得以提高。而會計穩健性要求企業及時確認損失，能夠緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱問題，提高對管理層的監督，有效減少企業財務風險。因此，隨著終極控股股東現金流量權的增加，正面激勵作用增強，更好經營公司的意愿提高，對會計信息質量的要求提升，降低了財務重述發生的概率。Hughes and Ozkan(2014)[17]指出，較高的現金流量權有助于緩解代理沖突，提高財務信息披露的透明度，保護投資者利益。這些證據表明，擁有更多現金流量權的終極控股股東通過“隧道”降低公司價值的意愿減弱，因為這樣做會減少其自身財富。同時，擁有更多現金流量權的終極控股股東也更愿意與外部投資者分享信息，提高財務信息透明度(Hughes and Ozkan，2014)[17]，從而降低內部人與外部投資者的信息不對稱水平。因此，隨著終極控股股東現金流量權的增加，他們更好運營公司的意愿加強，因為高現金流量權意味著終極控股股東自身利益與公司利益趨同，為謀取私利而侵害投資者利益的動機被削弱，代理問題和信息不對稱問題得到緩和(Malan et al.，2012)[24]，公司治理水平提高，發生財務重述的概率降低。因此，本文提出以下假設：

H1：終極控股股東持有現金流量權越多，發生財務重述的可能性越小。

(二)控制權與現金流量權的分離度與財務重述

控制權與現金流量權的分離度是反映外部投資者遭受終極控股股東掠奪程度與可能性的重要指標。Claessens et al.(2002)[8]指出，終極控股股東的控制權與現金流量權分離會增加代理成本，降低企業績效，提高信息不對稱水平。當控制權超過現金流量權時，終極控股股東通常會選擇利用手中控制權去“掏空”公司資源，榨取財富(Lee，2007；Young et al.，2008)[21][30]。在這種情況下，終極控股股東獲取所有收益卻只承擔一小部分成本，當其獲得公司幾乎全部控制權時，他們更樂意獲取外部股東所無法分享的控制權私有收益，從而導致嚴重的代理沖突(Shleifer and Vishny，1997)[26]。為了防范外部人獲得企業財務信息，避免外部監督與公司名譽受損，終極控股股東往往通過操縱會計信息來掩蓋控制權私有收益，從而加劇與外部投資者之間的代理沖突(Aziz et al.，2017)[5]。因為，超額的控制權會增強終極控股股東掠奪外部投資者的動機，并且控制權與現金流量權的分離度越大，代理沖突和信息不對稱問題越嚴重。Fan and Wong(2002)[14]研究發現，終極控股股東的控制權與現金流量權分離度越大，會計盈余信息含量越低，并且當存在兩權分離時，終極控股股東為獲取控制權私利會加強對公司信息披露的控制，從而加大控股股東與外部投資者之間信息不對稱程度，降低財務報告質量。Lee(2007)[21]發現，隨著終極控股股東控制權與現金流量權的增大，其掠奪外部投資者的動機提高，為掩蓋“掏空”行為，終極控股股東會損害公司信息質量。He and Luo(2018)[16]研究發現，內部人士有動機管理會計數據，以掩飾他們對少數股東的侵占行為。此外，若內外部監管缺失，終極控股股東利用其超額控制權操縱財務信息謀取私人收益掏空公司的可能性提高。此時，為掩蓋其轉移企業資源的事實，終極控股股東可能會采取各種手段粉飾財務報表，這種利己主義行為將擾亂資本市場秩序，提高發生財務重述的可能性。因此，本文提出以下假設：

H2：控制權和現金流量權分離度越大，發生財務重述的可能性越大。

(三)終極控股股東類型與財務重述

不同類型的終極控股股東在公司治理中扮演著不同角色，具有不同的激勵特征。為了詳細檢查終極控股股東與財務重述之間的關系，本文將終極控股股東類型(國有控制和民營等非國有控制)對財務重述的影響納入研究框架。一方面，民營等非國有公司可能面臨著更加嚴峻的代理沖突和信息不對稱問題，更可能通過操縱會計信息掠奪中小股東利益(Dehkordi，2013)[11]。Berkman et al.(2009)[6]研究發現，實際控制人為政府時，其權力受到多個部門的嚴格監督，掠奪動機會降低。Anderson et al.(2009)[2]研究認為，家族式的企業由于內部控制存在重大缺陷，信息披露水平較低。另一方面，當終極控股股東是政府時，公司可以從政府獲得隱性擔保從而避免陷入財務困境，公司信譽提高，掠奪風險減弱，代理沖突和信息不對稱問題得到緩和，發生財務重述的概率降低。Faccio et al.(2006)[13]指出，國有控股企業通常經營風險較小，而民營等非國有公司面臨著環境的不確定性、風險的多樣性與內部控制的失效，致使企業無法高效運營與可持續發展。于鵬(2007)[35]的研究認為，產權性質是影響財務重述的重要因素，終極控股股東是民營等非國有公司發生財務重述的可能性更大。在中國資本市場中，民營等非國有公司通常處于弱勢地位，會報告比實際情況更好的財務業績來消除資本市場疑慮(Wang and Yung，2011)[27]。此時，為掩蓋真實財務業績的事實，公司會采取各種財務舞弊手段，從而降低會計信息質量，提高發生財務重述的可能性。總之，在其他條件相同的情況下，與終極控股股東是國有企業相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴重，終極控股股東與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題將會加劇。綜上所述，與非國有控股的上市公司相比，最終控制人為國有控股的上市公司，發生財務重述的概率較小。因此，本文提出以下假設：

H3：與終極控股股東是國有公司相比，民營等非國有公司發生財務重述的可能性更大。

(四)法律制度與財務重述

隨著“法與金融”的興起，越來越多的學者開始關注法律制度與財務信息質量之間的關系(Anagnostopoulou，2017)[1]。DeFond et al.(2011)[10]研究發現，投資者保護程度、信息披露要求和執法質量等因素會對會計信息可比性產生顯著影響，若企業受到嚴格的法律監管，便會更加自覺地強化風險意識，從而減少發生財務重述的概率。Leuz et al.(2003)[22]研究發現，一個國家或地區的法律環境水平對提高會計信息質量意義重大。可見，高質量的財務信息的必要條件是較高的法律制度執行效率，避免終極控股股東出于道德風險和逆向選擇采用各種手段人為操縱產生的重大會計差錯。而法制環境較差的國家或地區，法律體系較為薄弱，監管機制不健全，司法訴訟效率較低，財務信息使用者的合法權益無法得到有效保護，致使終極控股股東違反財務信息披露要求的違規成本較低，難以形成針對企業披露會計信息的有效約束(方紅星等，2017)[31]，出現財務重述的可能性加大。因此，完善的法律制度環境對財務信息披露的要求更為嚴格，降低操縱會計信息的可能性，從而降低發生財務重述的概率。

終極控股股東控制權與現金流量權的分離是公司代理問題的主要來源(Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999)[26][20]。當控制權超過現金流量權時，終極控股股東通常會選擇利用手中控制權去“掏空”公司資源，榨取財富(Lee，2007)[21]。但是，在良好的投資者法律保護環境中，終極控股股東的掠奪行為也更容易被識別，而這種行為也將遭受嚴厲的懲罰，增加其掠奪風險和掠奪成本(Shleifer and Vishny，1997)[26]。La Porta et al.(2002)[19]指出，投資者法律保護程度較高的國家中終極控股股東利用其超額控制權操縱財務信息謀取私人收益掏空公司的可能性較低。這表明法制環境健全的國家，公司治理角色更為有效，市場中信息不對稱程度較低，從而抑制了終極控股股東利用其控制權影響財務信息質量，降低財務重述的發生。Anagnostopoulou(2017)[1]研究認為，法律執行力度加強，能夠顯著提高會計信息質量，降低融資成本；良好的法律制度會促進股票和信貸市場的發展，使公司獲得外部資金，增加企業價值，提高會計穩健性以及降低控制權私有收益。這些證據表明，對投資者良好的法律保護可以降低終極控股股東利用其超額控制權操縱財務信息謀取私人收益掏空公司的可能性，提高會計穩健性和公司治理效率，進而減少發生財務重述的概率。中國屬于一個政令統一但地區法律制度環境差異較大的國家，該差異體現在東部沿海地區的法律制度環境優于中西部地區(王小魯等，2016)[32]。這為研究制度環境、終極控股股東與財務重述之間的關系提供了一個自然實驗。綜上所述，在法律制度發展水平較高的環境中，終極控股股東的掠奪成本和掠奪風險提升，掠奪行為在一定程度上得到抑制，從而減緩終極控股股東與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題，降低發生財務重述的可能性。因此，本文提出以下假設：

H4：在法律制度質量好的地區，上市公司發生財務重述的可能性較小。

H5：法律制度質量的提高能抑制控制權和現金流量權分離度誘發財務重述的可能性。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以中國上市公司為研究樣本，從Wind資訊金融終端選取對2012―2016年報發布補充、更正或補充更正公告的公司作為初始財務重述樣本。同時，本文按照以下原則對初始年報重述樣本公司和未發生財務重述樣本公司進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除相關財務數據缺失的上市公司；(4)剔除無法獲得相關數據的上市公司；(5)當公司同一會計年度發生多次重述公告時，以第一次重述公告為準。根據上述原則，本文得到2012―2016年共9155個樣本，其中有895個財務重述樣本和8260個非財務重述樣本。法律制度數據來自王小魯等(2016)[32]的《中國分省份市場化指數報告》中“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數，終極控股股東相關數據和財務數據來自國泰安數據庫。

表1顯示的是財務重述行業分布狀況。本文采用中國證券監督管理委員會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》，用兩位數代碼標記制造業，其余行業用一位數代碼標記。由表1可知，制造業公司發生財務重述的樣本量占財務重述總樣本量的比例最高(75.1%)，且制造業細分類型中非金屬、金屬、設備、機械和儀器的公司發生財務重述樣本量占財務重述總樣本量的比例位居首位(42.5%)。該結果一方面與中國制造業上市公司基數大有關，另一方面說明制造業公司會計信息質量較差，有待進一步完善。此外，從表1中也可以看出，中國上市公司發生財務重述的現象比較普遍，涉及的行業較多。

(二)變量設計

1.被解釋變量：財務重述

本文的財務重述(Restatement)是指公司對上一年度的財務報告進行補充、更正或補充更正，當公司對上一年度的財務報告發布了補充、更正或補充更正公告時，Restatement取值為1，否則為0(肖作平和王璐，2018)[33]。

2.解釋變量：終極控股股東和法律制度

本文采用終極控股股東的現金流量權(Cash)、控制權和現金流量權的分離度(Sep)、終極控股股東類型(Uct)等作為終極控股股東的代理變量。

表1 財務重述行業分布情況

本文選取王小魯等(2016)[32]在《中國分省份市場化指數報告》中“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數作為法律制度的測度指標，數值越大，說明上市公司所在區域面臨的法律制度環境越完善。王小魯等(2016)[32]構建的指數區間為2008―2014年，而本文的樣本年度區間為2012―2016年，因此，本文采用兩步趨勢外推法計算2015年和2016年的指數1。

3.控制變量

通過對現有文獻的梳理，本文參考Y o u n g e t a l. (2008)[30]和Omer et al.(2019)[25]的研究，選擇了企業規模(Size)、成長性(MB)、資產負債率(Leverage)、盈利能力(R o a)、審計事務所規模(B i g4)、董事會規模(Boardsize)、董事長與總經理兩職合一(Dual)、獨立董事比例(IndDirect)等控制變量。此外，加入年份虛擬變量和行業虛擬變量，控制宏觀經濟因素和行業對財務重述的影響。研究變量的具體定義和度量見表2。

(三)實證模型設計

為了實證檢驗終極控股股東、法律制度對財務重述的影響，本文構建如下的Logit回歸模型(1)和(2)：

表2 變量定義

為了檢驗法律制度對終極控股股東(尤其是控制權與現金流量權的分離度)與財務重述之間關系的調節作用，在模型(2)的基礎上加入控制權和現金流量權的分離度與法律制度的交互項，構建如下Logit回歸模型(3)：

其中：Logit=1n(P/(1－P))，P為Restatement=1時的概率，該Logit模型采用極大似然估計法進行參數估計。i為第i家樣本公司，α為截距項，β1、β2、β3、β4為回歸系數，γ、η、ξ為回歸系數向量，μ為隨機誤差項。Restatement代表財務重述，公司發生財務重述時取值為1，否則為0；Cash、Sep、Uct為終極控股股東的代理變量，Law代表法律制度，Law×Sep代表控制權和現金流量權的分離度與法律制度的交互項，ControlVariables為控制變量。Year、Industry分別為年度和行業固定效應。所有變量的具體定義見表2。

四、實證結果與分析

表3為變量的描述性統計結果。從中可見，有9.8%的樣本公司發生了財務重述，顯著高于Arthaud-Day et al. (2006)[4]研究的美國上市公司財務重述的均值0.5%，說明我國上市公司財務重述現象更普遍。此外，樣本公司終極控股股東現金流量權(Cash)的均值為0.360，普遍高于Claessens et al.(2000)[9]研究的東亞國家(東亞國家現金流量權的均值為0.1570)和Faccio and Lang(2002)[12]研究的西歐國家(西歐國家現金流量權的均值為0.3463)；控制權與現金流量權的分離度(Sep)的均值為1.239，普遍小于東亞國家(東亞國家控制權占現金流量權的比率為1.3405)，但普遍高于西歐國家(西歐國家控制權占現金流量權的比率為1.1521)；控股股東類型(Uct)的均值為0.361，表明平均有36.1%的公司為國有控股公司。

表3 主要變量描述性統計

表4 財務重述公司和非財務重述公司的均值差異

為進一步比較重述公司與非重述公司的終極控股股東等主要變量是否有顯著差異，將樣本分為兩組，比較兩組樣本所包含變量的均值差并進行t檢驗。結果(如表4所示)表明，非財務重述樣本終極控股股東現金流量權(Cash)、終極控股股東類型(Uct)和法律制度水平(Law)的均值顯著高于財務重述樣本，而財務重述樣本控制權與現金流量權的分離度(Sep)的均值顯著高于非財務重述樣本。

表5報告了終極控股股東、法律制度與財務重述的回歸結果。可以看出：第一，在未考慮控制變量對財務重述的影響時，終極控股股東的現金流量權回歸系數為-0.798且在1%水平下顯著(見表5第Ⅰ列)，驗證了假設1。終極控股股東的控制權與現金流量權分離度回歸系數為0.190且在5%水平下顯著(見表5第Ⅱ列)，驗證了假設2。無論以終極控股股東的現金流量權還是控制權與現金流量權的分離度為解釋變量的回歸中，終極控股股東類型、法律制度的回歸系數均為負且均在1%水平下顯著(見表5第Ⅰ、Ⅱ列)，驗證了假設3和假設4。

第二，在考慮控制變量對財務重述的影響時，終極控股股東的現金流量權回歸系數為-0.743且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ列)，說明隨著終極控股股東現金流量權的增加，終極控股股東和中小股東之間的利益沖突得到緩和，正面激勵作用加強，更好經營公司的意愿提高，對會計信息質量的要求提升，從而降低發生財務重述的概率，假設1得到進一步驗證。終極控股股東的控制權與現金流量權分離度回歸系數為0.201且在1%水平下顯著(見表5第Ⅳ列)，表明當終極控股股東控制權超過現金流量權時，代理沖突和信息不對稱程度問題更加嚴重，終極控股股東掠奪外部投資者的動機提高，為掩蓋“掏空”行為，其會損害公司信息質量，從而提高財務重述發生的概率，假設2得到進一步驗證。無論以終極控股股東的現金流量權還是控制權與現金流量權的分離度為解釋變量的回歸中，終極控股股東類型的回歸系數為負且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ、Ⅳ列)，表明與終極控股股東是國有企業相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴重，終極控股股東與中小股東的利益沖突將會加劇，發生財務重述的概率提高，假設3得到進一步驗證。無論以終極控股股東的現金流量權、控制權與現金流量權的分離度，還是以終極控股股東類型為解釋變量的回歸中，法律制度的回歸系數為負且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ、Ⅳ列)，說明法制環境較好的地區，法律體系較為完善，監管機制相對健全，司法訴訟效率較高，財務信息使用者的合法權益得到有效保護，發生財務重述的可能性降低，驗證了假設4。控制權和現金流量權的分離度與法律制度的交互項系數為-0.026且在10%水平下顯著(見表5第Ⅴ列)，說明良好的法律制度抑制了終極控股股東獲取控制權私有收益的動機和能力，增大終極控股股東的掠奪風險和掠奪成本，從而防止發生掠奪行為。可見，良好的法律制度環境能在一定程度上約束終極控股股東的“隧道”行為，保護投資者免遭終極控股股東“利益侵占”行為的損害，提高財務信息披露透明度，進而降低控制權和現金流量權分離度與財務重述發生的可能性，驗證了假設5。

表5 終極控股股東、法律制度與財務重述的回歸結果

為了得到控制權和現金流量權分離度與財務重述之間的關系是否受到法律制度影響的穩健結論，本文構建了表示法律制度指數高低的虛擬變量ML，即當法律制度指數Law大于樣本公司法律制度指數中位數時，ML為1，說明公司所處地區面臨的法律制度較好；當法律制度指數Law小于樣本公司法律制度指數中位數時，ML為0，說明公司所在地區面臨的法律制度較差。回歸結果見表5第Ⅵ、Ⅶ、Ⅷ列，顯示終極控股股東的控制權與現金流量權分離度的回歸系數為-0.376且在5%水平下顯著，證實了良好的法律制度環境可以抑制終極控股股東的“隧道”行為，控制權和現金流量權分離度與財務重述發生的可能性之間的關系受到法律制度的影響。

五、進一步研究

不同的國有產權行使主體具有不同的激勵和約束特征，決定了企業的委托治理結構，導致代理成本和代理效率產生明顯差異。這些差異主要體現在以下兩方面：首先，在中國多樣化的企業制度中，國有公司中的中央控股企業目標與地方控股企業不同，其兼具國資委設定的財務目標和履行社會責任目標，因此更有可能最大化社會福利而不是自身的經濟利益(Li and Xia，2018)[23]。同時，中央國有企業控股的上市公司管理層一般同政府行政官員關系密切，因此更可能關注其自身政治仕途，更可能表現出對上級指令的服從與機會主義的自我克制(辛清泉等，2007)[34]。與此相反，地方國有企業控股的上市公司管理層政治晉升有限，其更可能通過在職消費等機會主義行為謀取私人收益。其次，中央國有企業控股的上市公司管的財務報表受到國資委的嚴格監督(Li and Xia，2018)[23]，其對法律法規的遵守程度要高于地方控股企業。在中國現有的政府架構下，各級政府行使的權力和職能不同，受到的約束也存在差異，致使它們在資本市場的動機和行為也可能不盡相同，可能導致監督與激勵效應有所不同。于是，將國有控股企業分成中央政府控股企業和地方政府控股企業兩個子樣本，進一步探討不同的國有產權行使主體(中央政府或地方政府)差異是否會導致終極控股股東對財務重述影響的不同。回歸結果見表6。

從表6可知，在中央控股樣本中，終極控股股東現金流量權的回歸系數為-1.908且在1%水平下顯著(見表6第Ⅰ列)，而在地方控股樣本中，現金流量權的回歸系數為-0.0285且不顯著(見表6第Ⅳ列)，說明終極控股股東是中央國有企業，現金流量權對財務重述的抑制作用顯著高于終極控股股東是地方國有企業。此外，在中央控股樣本中，終極控股股東控制權與現金流量權分離度的回歸系數為0.038且不顯著(見表6第Ⅱ列)，控制權和現金流量權分離度與法律制度交互項的回歸系數為0.022且不顯著(見表6第Ⅲ列)；而在地方國有企業中，控制權與現金流量權分離度的回歸系數為0.307且在5%水平下顯著(見表6第Ⅴ列)，控制權和現金流量權分離度與法律制度交互項的回歸系數為-0.112且在5%水平下顯著(見表6第Ⅵ列)，說明終極控股股東是中央國有企業，控制權與現金流量權的分離度誘發財務重述的可能性著低于終極控股股東是地方國有企業，法律制度對控制權和現金流量權分離度誘發財務重述的可能性的抑制作用顯著低于終極控股股東是地方國有企業。這一研究結果表明中央國有企業現金流量權的“激勵效應”顯著高于地方國有企業，中央國有企業超額控制權的掠奪動機和可能性顯著低于地方國有企業，法律制度對終極控股股東掠奪行為的抑制作用顯著低于地方國有企業。

表6 中央控股和地方控股下終極控股股東、法律制度與財務重述的回歸結果

六、穩健性檢驗

前文的研究設計有可能存在遺漏變量、關鍵變量衡量誤差、樣本選擇偏誤等問題。為了消除這一擔憂并得到穩健的研究結論，本文進行了如下穩健性檢驗：(1)PSM配對樣本檢驗；(2)工具變量檢驗；(3)更換法律制度的代理變量；(4)更換控制權與現金流量權分離度的度量方法。

表7 PSM 配對和工具變量檢驗結果

(一)PSM配對樣本檢驗

在樣本中，只有9.8%的上市公司發生財務重述。為了合理比較兩組樣本公司差異(財務重述公司和非財務重述公司)，以年度、企業規模以及2012―2016年期間未發生過財務重述為配對標準，采用一對一最近鄰匹配法構建財務重述的匹配樣本。通過上述匹配原則，最終得到895個財務重述樣本和895個非財務重述樣本，并將匹配后的1790個樣本作為新的研究樣本進行回歸分析，回歸結果見表7(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)。由表7可知，終極控股股東的現金流量權回歸系數、終極控股股東類型回歸系數、法律制度回歸系數均顯著為負。此外，終極控股股東控制權與現金流量權分離度的回歸系數為正且顯著。總體來講，前文提出的假設仍然得到驗證。

(二)工具變量檢驗

借鑒Xu et al.(2014)[29]的研究思路，本文選取同一年度同一行業及同一年度同一地區的現金流量權均值，作為Cash的兩個工具變量(Cash1和Cash2)，并采用同一年度同一行業及同一年度同一地區的兩權分離度均值，作為Sep的兩個工具變量(Sep1和Sep2)。這四個變量滿足工具變量的相關性和外生性條件：從外生性來看，目前尚無證據表明同行業或同地區其他公司終極控股股東的現金流量權或兩權分離度會影響本公司的財務重述；從相關性來看，同行業或同地區的公司會面臨相似的行業特征和外部宏觀環境，因此各公司的現金流量權或兩權分離度之間具有一定的相關性。此外，運用統計檢驗方法對工具變量進行了相關檢驗。表7第Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ列回歸結果系采用Newey’s two-step估計方法得到，工具變量過度識別采用Newey’s minimum chi方法檢驗。由表7第Ⅴ、Ⅶ列的Wald檢驗可得p值分別為0.071(小于10%)和0.123(大于10%)，因此現金流量權(Cash)為內生變量，而兩權分離度(Sep)為外生變量，這說明Sep作為解釋變量時，回歸結果更有效。由表7第Ⅳ列的F值可知，不存在弱工具變量，滿足相關性條件。表7第Ⅴ列的Newey’s minimum chi檢驗p值為0.607(大于10%)，因此Cash1和Cash2兩個工具變量滿足外生性條件。

從表7第Ⅴ列可知，現金流量權、終極控股股東類型、法律制度的回歸系數均顯著為負，本文提出的假設依然得到驗證。

(三)更換法律制度的代理變量

本文借鑒Arin et al.(2011)[3]的研究思路，采用腐敗程度(Corrupt)衡量各地區的法律制度環境，腐敗程度用每萬名公務人員中貪污賄賂案件立案數度量3，該指標無疑是一個地區法律制度環境好壞的有效體現。該指標值越大，地區的法律制度環境越差，投資者保護水平越弱。由表8(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)可知，控制權與現金流量權分離度的回歸系數顯著為正，終極控股股東類型回歸系數、腐敗程度回歸系數、控制權與現金流量權的分離度與腐敗程度的交互項回歸系數顯著為正，表明本文提出的假設依然得到驗證。

(四)更換控制權與現金流量權分離度的度量方法

為進一步驗證前文回歸結果的穩健性，本文使用“1－現金流量權/控制權”作為控制權與現金流量權分離度(Sepone)的度量指標，并運用前文構建的Logit回歸模型進行回歸，結果見表8(第Ⅳ、Ⅴ列)。從中可知，更換控制權與現金流量權分離度的度量方法后，控制權與現金流量權分離度的回歸系數仍顯著為正，終極控股股東類型回歸系數、法律制度回歸系數、控制權與現金流量權的分離度與法律制度的交互項回歸系數均顯著為負。總體來講，本研究提出的假設仍然得到驗證。

表8 更換法律制度代理變量與兩權分離度度量方法的檢驗結果

七、研究結論

本文通過檢驗終極控股股東(終極控股股東的現金流量權、控制權與現金流量權之間的分離度、終極控股股東性質)與財務重述之間的關系，并將法律制度納入研究框架，分析法律制度如何影響終極控股股東與財務重述之間的關系，為研究終極控股股東與財務重述之間的關系提供了一個新視角。

研究發現：(1)隨著終極控股股東現金流量權的增加，他們更好運營公司的意愿加強，能夠對管理層實施有效監督，為謀取私利而侵害投資者利益的動機被削弱，代理問題和信息不對稱問題得到緩和，發生財務重述的可能性降低；當終極控股股東控制權超過現金流量權時，公司代理沖突和信息不對稱程度問題更加嚴重，終極控股股東掠奪外部投資者的動機提高，為掩蓋“掏空”行為，其會損害公司信息質量，從而增大發生財務重述的概率；與終極控股股東是國有企業相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴重，終極控股股東與中小股東的利益沖突將會加劇，發生財務重述的概率增大。(2)在考慮法律制度的情況下，法制環境較好的地區，法律體系較為完善，監管機制健全，財務信息使用者的合法權益得到了有效保護，發生財務重述的可能性降低。(3)終極控股股東與財務重述之間的關系受法律環境的影響。良好的法律制度環境能夠降低終極控股股東與財務重述發生的可能性，保護投資者免遭終極控股股東“利益侵占”行為的損害，有助于提升公司財務信息披露透明度。(4)終極控股股東是中央國有企業，現金流量權對財務重述發生可能性的負向影響顯著高于地方控股公司，而控制權與現金流量權的分離度對財務重述發生可能性的正向影響顯著低于地方控股公司，法律制度對控制權和現金流量權分離度與財務重述發生可能性的正向關系的抑制作用顯著低于地方控股 公司。

本文的研究有助于拓展和豐富公司治理、法學與公司財務的交互學科研究，對于規范上市公司的財務重述行為，保護投資者合法利益，完善公司治理結構與深化企業改革意義重大。

注釋

1. 以2015年指數計算為例：第一步，計算2011年、2012年、2013年相對于前一年指數增加值之和的平均數；第二步，將第一步計算得到的平均值加上2014年的指數作為2015年的指數。2016年的指數采用相同計算思路獲得。

2. 控制權指每條控制鏈條上最小的一個持股比例之和。

3. 腐敗程度數據來自中國各省份的人民檢察院年度工作年報，并通過手工搜集整理獲得。