不確定性、投資者情緒與股票市場波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究

李思雨

（中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島266100）

一、引言

有效市場假說認(rèn)為，所有的新信息會(huì)被立刻反應(yīng)在股票價(jià)格中， 市場中的投資者是完全理性的，但在現(xiàn)實(shí)市場運(yùn)行過程中，這種情況并不存在。 由此而興起的行為金融學(xué)放松了投資者完全理性這一假設(shè)， 認(rèn)為股票的價(jià)格不僅取決于其內(nèi)在價(jià)值，還受到投資者情緒等因素的影響。 且與發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場誕生時(shí)間較晚，投資者的知識和經(jīng)驗(yàn)不足且散戶占比很高，在此背景下研究投資者情緒與股票市場波動(dòng)的關(guān)系具有重要意義。

經(jīng)濟(jì)政策作為政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，它是投資者調(diào)整自身投資行為的重要依據(jù)之一，與金融市場的穩(wěn)定息息相關(guān)。近年來，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入新常態(tài)發(fā)展，在穩(wěn)增長的同時(shí)還面臨去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性去杠桿等諸多難題， 同時(shí)中美貿(mào)易摩擦等事件的爆發(fā)都使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加， 需要重視經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者情緒和股票市場穩(wěn)定的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多是單獨(dú)研究政策因素對股市波動(dòng)的影響或投資者情緒對股市波動(dòng)的影響，較少將三者放在一起討論。 本文利用TVP-VAR-SV 模型研究三者間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒會(huì)影響股票市場波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可通過投資者情緒間接影響股市波動(dòng)，且這種影響關(guān)系是隨時(shí)間變化而變化的。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于投資者情緒對股票市場波動(dòng)的影響， 一些學(xué)者在理論研究方面做出了貢獻(xiàn)：De Long 等認(rèn)為有限理性的噪聲交易者對資產(chǎn)價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)會(huì)導(dǎo)致市場產(chǎn)生異常波動(dòng)①；Barberis 等發(fā)現(xiàn)投資者對損失的厭惡會(huì)增強(qiáng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性②；Mendel 等發(fā)現(xiàn)交易者可能會(huì)追逐噪音并將其當(dāng)作信息， 從而放大情緒沖擊，使價(jià)格偏離基本面③。 這些理論研究均支持投資者情緒會(huì)增強(qiáng)股票市場波動(dòng)的論斷。 實(shí)證方面，Lee 對美國三大股指進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票市場波動(dòng)有顯著影響，其中看漲情緒會(huì)減弱波動(dòng)，而看跌情緒會(huì)增大波動(dòng)④。 張宗新和王海亮研究得到市場新信息通過改變投資者信念影響情緒， 投資者情緒又對股指波動(dòng)存在顯著正向影響⑤。 胡昌生和池陽春發(fā)現(xiàn)即使理性投資者的存在也不會(huì)使市場更加穩(wěn)定，無論情緒是否理性均會(huì)導(dǎo)致市場波動(dòng)⑥。 姚堯之等通過對混頻情緒與股票價(jià)格行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能影響股市長期波動(dòng)⑦。 投資者情緒對股市波動(dòng)的實(shí)證結(jié)果比較一致地支持了情緒高漲會(huì)增強(qiáng)股市波動(dòng)這一結(jié)論。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市波動(dòng)的關(guān)系，Pástor 和Veronesi、Brogaard 和Detzel 研究證實(shí)了政策不確定性會(huì)影響股票價(jià)格⑧⑨。 Mei 和Guo 發(fā)現(xiàn)在新興資本市場， 政策不確定性會(huì)增加資本市場價(jià)格波動(dòng)⑩。Maria 等發(fā)現(xiàn)對于特定行業(yè)，地方和全球政治風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致更高的收益波動(dòng)性?。 國內(nèi)研究中，彭文平和肖繼輝發(fā)現(xiàn)政府的股市政策不僅不能穩(wěn)定股市，還會(huì)起到適得其反的效果?。 王明濤等通過對政策因素分類量化， 研究政策對股市波動(dòng)影響的非對稱性，發(fā)現(xiàn)政策因素能夠影響股市波動(dòng)，且在牛市情況下和股市向下波動(dòng)時(shí)影響更為顯著?。王永蓮和劉漢通過對股市波動(dòng)進(jìn)行分解， 發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在預(yù)期股市波動(dòng)方面的表現(xiàn)并不良好?。

一些文獻(xiàn)將情緒與政策結(jié)合起來考察。 靳光輝等發(fā)現(xiàn)政策不確定性會(huì)使投資者對風(fēng)險(xiǎn)更加敏感且提高其厭惡水平，從而使投資者情緒低落?。 陳其安和雷小燕則將重點(diǎn)放在貨幣政策上，發(fā)現(xiàn)投資者情緒提高會(huì)增大股市波動(dòng)，而利率則相反，投資者情緒弱化了貨幣政策對股市波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用?。 朱冠平研究得出情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)股票市場波動(dòng)，而周方召和賈少卿的研究結(jié)論則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低投資者情緒，減弱股票市場波動(dòng)??。

綜上， 現(xiàn)有文獻(xiàn)較少將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒和股票市場波動(dòng)放在一起討論，同時(shí)也缺乏從時(shí)間變動(dòng)角度考察三者關(guān)系的特征，這可能使我們錯(cuò)失從動(dòng)態(tài)角度認(rèn)識它們之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。 因此， 本文引入TVP-VAR-SV 模型考察不同沖擊提前期和不同時(shí)點(diǎn)股市波動(dòng)的響應(yīng)情況。

三、模型與數(shù)據(jù)來源

（一）時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR-SV）模型

若采用線性VAR 模型研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒對股票市場波動(dòng)影響， 則要求各時(shí)期模型參數(shù)保持不變， 因而不能捕捉各變量間的非線性關(guān)系。 TVP-VAR-SV 模型是Primiceri （2005）在SVAR 模型的基礎(chǔ)上改進(jìn)而來， 將不變參數(shù)改為帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)， 可以捕捉到不同變量間的時(shí)變特征。 因此，本文利用TVP-VAR-SV 模型研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒對股票市場波動(dòng)的沖擊，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者情緒的沖擊。

進(jìn)一步用公式說明，SVAR 模型可以表示為：

TVP-VAR-SV 模型即是在此基礎(chǔ)上將βt,At,Σt三個(gè)參數(shù)變?yōu)榉碾S機(jī)游走且隨時(shí)間而變化的公式。 股市波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性及投資者情緒為本文的三個(gè)主要研究對象，因此公式為：

其中volt,eput,isit分別代表第t 期股票市場波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒。

（二）數(shù)據(jù)來源

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。 一些研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU）指數(shù)對金融市場未來收益有一定的預(yù)測作用??。 因此，文章采用EPU 指數(shù)來衡量我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。該指數(shù)通過相關(guān)媒體中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)報(bào)道中進(jìn)行文本篩選和頻率統(tǒng)計(jì)而構(gòu)建。 全部數(shù)據(jù)來自經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站（http://www.policyuncertainty.com/）。 同時(shí)，本文對原始不確定性指數(shù)取對數(shù)得到無量綱化數(shù)據(jù)，記為epu。

2.投資者情緒指數(shù)。 本文借鑒Baker(2006)的方法，利用主成分分析方法對反應(yīng)投資者情緒的多個(gè)客觀及主觀指標(biāo)進(jìn)行降維， 構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。同時(shí)，指標(biāo)選取方面借鑒一些國內(nèi)研究，采用封閉基金平均折價(jià)率、IPO 首日收益率均值、IPO 數(shù)、新增開戶數(shù)、市場換手率及消費(fèi)者信心指數(shù)作為構(gòu)建情緒指數(shù)的原始指標(biāo)。 同時(shí)，考慮到這些變量對投資者情緒的影響可能是同期的也可能存在滯后效應(yīng)，因此將當(dāng)期和滯后一期同時(shí)進(jìn)行主成分分析得到一個(gè)初始值后，再將當(dāng)期和滯后一期指標(biāo)分別與初始值回歸，從中選擇相關(guān)系數(shù)更大者進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。 最終確定的封閉基金平均折價(jià)率、市場換手率及消費(fèi)者信心指數(shù)采用了上月數(shù)據(jù)，其他為當(dāng)月數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。同樣對得到的投資者情緒指數(shù)進(jìn)行對數(shù)處理，記作isi。

3.股票市場波動(dòng)。 本文采用上證綜指代表計(jì)算股票市場的波動(dòng)情況。上證綜指日度收盤價(jià)記作pi，將它的日度收益率定為rti=ln(pi)-ln(pi-1)，利用日度收益率，本文構(gòu)建股票市場月度波動(dòng)公式如下：

其中ti代表第t 月的第i 天。 收盤價(jià)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。

綜合各組數(shù)據(jù)的可得性， 本文選取2003 年2月至2019 年8 月作為樣本區(qū)間。 序列具體情況繪制如圖1。股票市場波動(dòng)和投資者情緒走勢類似，均在2008 年和2015 年前后波動(dòng)明顯增大。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性則有隨時(shí)間變動(dòng)增大的趨勢。

四、實(shí)證分析

為保證序列的平穩(wěn)性，在進(jìn)行時(shí)變參數(shù)向量自回歸前，首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。 ADF 檢驗(yàn)結(jié)果顯示投資者情緒序列和股票市場波動(dòng)序列均是平穩(wěn)的，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性為非平穩(wěn)序列，差分后為平穩(wěn)序列，因此采用一階差分后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性序列進(jìn)行下面的分析，記為dlepu。

圖1 主要變量走勢圖

本文采用馬爾科夫鏈的蒙特卡洛模擬（MCMC）對模型進(jìn)行估計(jì)，抽樣次數(shù)設(shè)為10000 次。 其次為確定TVP-VAR-SV 模型的滯后階數(shù)， 本文利用VAR 模型并選擇AIC 準(zhǔn)則，將模型的滯后階數(shù)設(shè)定為5。 表1 報(bào)告了參數(shù)估計(jì)結(jié)果，其中Geweke 檢驗(yàn)驗(yàn)證了馬爾科夫鏈的收斂性，無效因子除了有一項(xiàng)為201.89 整體數(shù)值較小外，模擬估計(jì)總體上是有效的。 圖2 最上一行報(bào)告了樣本自相關(guān)圖，中間為樣本取值路徑，下面一行為后驗(yàn)分布的密度函數(shù)。 其中樣本自相關(guān)系數(shù)表明在剔除了1000 次預(yù)燒樣本后顯著下降，說明通過MCMC 抽樣效果較好。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖2 參數(shù)估計(jì)圖

為研究反應(yīng)變量對沖擊響應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，選擇1 期、3 期和6 期作為提前期，分別代表短期、中期和長期響應(yīng)，脈沖響應(yīng)圖如圖3 所示。 可以看出所選變量的脈沖響應(yīng)是隨時(shí)間而變化的。 左上角為股票市場波動(dòng)率對投資者情緒沖擊的響應(yīng)，當(dāng)提前期為1 期時(shí)響應(yīng)以正向?yàn)橹鳎?dāng)提前期為3 期時(shí)則以負(fù)向?yàn)橹鳎C明情緒對股票市場的影響具有長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這種影響可能在很大程度上來自于噪聲交易者。 對比1 期、3 期及6 期的脈沖響應(yīng)程度，存在隨提前期數(shù)增大而減弱的趨勢，投資者情緒對股票市場波動(dòng)的影響在短期更加明顯。 提前1 期脈沖響應(yīng)的兩個(gè)峰值出現(xiàn)在2008 年和2015 年，對應(yīng)了2008 年全球性金融危機(jī)和2015 年股災(zāi)， 說明市場劇烈震蕩時(shí)投資者情緒對股票市場波動(dòng)的影響更大。 左下角為股票市場波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的響應(yīng)，3 個(gè)不同提前期的沖擊曲線大體走勢比較一致，且有隨時(shí)間變動(dòng)響應(yīng)增大的趨勢，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市波動(dòng)的影響在近幾年強(qiáng)度逐漸增大。 提前6 期的響應(yīng)曲線波動(dòng)最大，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場波動(dòng)的影響在長期更加顯著。 與投資者情緒的脈沖響應(yīng)圖類似，響應(yīng)程度在2008 年和2015 年達(dá)到高峰，市場的不穩(wěn)定性會(huì)加強(qiáng)股票市場對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度。 右下角為投資者情緒對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的響應(yīng)圖，提前1 期的響應(yīng)為負(fù)向，而提前3 期和6 期的響應(yīng)為正向，經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)增大短期內(nèi)會(huì)使投資者情緒低落，但在中長期會(huì)使投資者情緒高漲。

圖3 不同提前期的脈沖響應(yīng)圖

前文提到2008 年金融危機(jī)和2015 年股災(zāi)對股票市場波動(dòng)響應(yīng)有較大影響， 同時(shí)考慮到2018年發(fā)生的中美貿(mào)易摩擦事件攪動(dòng)了經(jīng)濟(jì)政策、投資者情緒及股票市場這三個(gè)因素。 因此， 本文選取2008 年9 月、2015 年6 月和2018 年7 月這三個(gè)時(shí)點(diǎn)，研究特殊時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒以及股票市場波動(dòng)的關(guān)系。 三個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖如圖4 所示。 首先左上角為股市波動(dòng)對投資者情緒的響應(yīng)，三個(gè)時(shí)點(diǎn)均呈現(xiàn)先正后負(fù)隨后波動(dòng)減弱的趨勢，第6 期之后響應(yīng)逐漸平息。 觀察首期沖擊響應(yīng)程度，可以看出2008 年金融危機(jī)時(shí)期最大，2015年股災(zāi)時(shí)期次之，中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)階段最小。 其次看股市波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的響應(yīng)，首期響應(yīng)由大到小依次為2015 年6 月、2018 年7 月及2008 年9 月。 其中2018 年7 月的沖擊從第4 期開始轉(zhuǎn)為負(fù)向， 而其他兩個(gè)時(shí)期則始終為正向沖擊。最后，投資者情緒對政策不確定的脈沖響應(yīng)在三個(gè)時(shí)期無較大差異，均為首期負(fù)向響應(yīng)，第2 期轉(zhuǎn)為正向，隨后也大致每兩期轉(zhuǎn)變一次方向，響應(yīng)程度逐漸減弱。

圖4 不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建TVP-VAR-SV 模型， 研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒在不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)對股市波動(dòng)的沖擊效應(yīng)。 研究結(jié)論如下：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)在短期、中期和長期均會(huì)增強(qiáng)股市波動(dòng)，而投資者情緒的高漲在短期會(huì)增強(qiáng)股市波動(dòng)，中期則會(huì)降低股市波動(dòng)，長期影響程度減弱。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在短期會(huì)降低投資者情緒，中長期則增強(qiáng)投資者情緒。 在2008 年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性及投資者情緒對股市波動(dòng)的影響均有明顯增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒和股市波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系影響著股票市場的穩(wěn)定，本文的研究對于理清三者的傳導(dǎo)路徑，維護(hù)金融市場穩(wěn)定有一定啟示：

第一，要加強(qiáng)對市場參與者的投資教育，降低情緒對市場波動(dòng)的影響。 我國股市參與者的散戶占比多，易在股市大漲或大跌時(shí)盲目跟風(fēng)，加劇市場波動(dòng)。 監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對投資者情緒的引導(dǎo)，特別是在市場劇烈波動(dòng)階段，增強(qiáng)金融市場穩(wěn)定性。

第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響投資者情緒及股票市場波動(dòng)兩個(gè)因素。 政府部門在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不僅要重視政策本身效果，還要考慮公眾對于政策的反應(yīng)。 要做好政策宣傳，增強(qiáng)投資者對政策實(shí)施結(jié)果的信心，避免錯(cuò)誤解讀。

第三，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整應(yīng)適度。 經(jīng)濟(jì)政策不確定雖在短期內(nèi)能夠起到為投資者情緒降溫的作用，但其本身會(huì)增強(qiáng)股票市場的波動(dòng)程度，且在隨時(shí)間推移對投資者情緒的作用轉(zhuǎn)為正向，能夠使投資者情緒間接地增強(qiáng)股市波動(dòng)。 特別是近幾年來我國經(jīng)濟(jì)政策因國際影響不確定性指數(shù)不斷上升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市波動(dòng)的沖擊效應(yīng)也較前些年有所增強(qiáng)，提醒相關(guān)部門要把握好政策調(diào)整的度。

注釋：

①De Long B.J.,Shleifer A.,Summers L.H.,Waldmann R.J.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy,1990,98(4):703-738.

②Barberis N, Huang M, Santos T. Prospect Theory and Asset Prices[J]. NBER Working Papers, 1999, 116(1):1-53.

③Mendel B, Shleifer A. Chasing noise[J]. Journal of Financial Economics, 2012, 104(2):303-320.

④Lee W Y,Jiang C X,Indro D C.Stock market volatility,excess returns,and the role of investor sentiment[J].Journal of Banking&Finance, 2002, 26(12):2277-2299.

⑤張宗新,王海亮.投資者情緒、主觀信念調(diào)整與市場波動(dòng)[J].金融研究,2013,(04):142-155.

⑥胡昌生,池陽春.投資者情緒、資產(chǎn)估值與股票市場波動(dòng)[J].金融研究,2013,(10):181-193.

⑦姚堯之,王堅(jiān)強(qiáng),劉志峰.混頻投資者情緒與股票價(jià)格行為[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2018,21(02):104-113.

⑧Pástor L, Veronesi P. Uncertainty about Government Policy and Stock Prices[J]. The Journal of Finance,2012,67(4): 1219-1264.

⑨Brogaard J, Detzel A L. The Asset Pricing Implications of Government Economic Policy[J]. Management Science, 2015, 61(1): 3-18.

⑩Mei J,Guo L. Political Uncertainty,Financial Crisis,and Market Volatility[J]. European Financial Management,2004,10(4): 639-657.

?Maria B,Hitesh D,Art D,et al.Precarious Politics and Return Volatility[J]. The Review of Financial Studies,2012,25(4):1111-1154.

?彭文平,肖繼輝.股市政策與股市波動(dòng)[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2002,(03):43-49.

?王明濤,路磊,宋鍇.政策因素對股票市場波動(dòng)的非對稱性影響[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2012,15(12):40-57.

?王永蓮,劉漢.基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的股市長期波動(dòng)的混頻測度與分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究,2019,10(01):129-141.

?靳光輝,劉志遠(yuǎn),花貴如.政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)投資——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2016,(05):60-69.

?陳其安,雷小燕.貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動(dòng)性:理論與實(shí)證[J].中國管理科學(xué),2017,25(11):1-11.

?朱冠平,扈文秀,楊東.投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動(dòng)[J].海南金融,2019,(11):3-8.

?周方召,賈少卿.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與中國股市波動(dòng)[J].金融監(jiān)管研究,2019,(08):101-114.

?Broga ard J,Detzel A.The Asset-Pricing Implications of Government Economic Policy Uncertainty[J].Management Science,2015,61(1):3-18.

?Aye G.C.,Balcilar M.,Demirer R.,Gupta R.Firm-level political risk and asymmetric volatility[J].The Journal of Economic Asymmetries, 2018,18.