主板縮量調整迎接螞蟻IPO巨額發行

玄鐵

單日上漲176%、成交101億元……正元轉債22日的瘋狂表現，是在預演全市場注冊制推行后個股極度博傻的賺錢效應。多數散戶交易盤感差且熱衷套牢就長捂，在大漲大跌短炒成風的股市生態環境中，遭遇機構割韭菜的速度和廣度都將升級。

可轉債被“熱錢”瘋炒

熱錢永不眠，最新戰場是轉債市場。監管層已預見轉債風險。券商要求投資者在本月26日之前開通可轉債交易權限，重新簽署風險揭示書，T+0且無漲跌幅限制的轉債市場門檻在提升。不過，這并未阻止末班車的搶位現象。從10月20日至22日，轉債市場單日成交額分別為710億元、828億元和1171億元，其中22日的成交額約為滬市整體成交額的一半。

轉債風靡，全因熱錢滾燙。21日，萬里轉債猛漲72.4%，市場震驚。22日，正元轉債飆升176.4%，或已改寫非復牌狀態下存量證券品種漲幅新紀錄。近20只轉債當日盤中因漲停達到限制而臨時停牌。當晚，正元智慧公告稱，將自23日起進行股票和轉債停牌核查，轉債市場監管已升級。正元轉債領漲兩市，正元智慧22日僅上漲6.9%，轉債較正股溢價率逾1.7倍。

類似估值錯配在轉債市場已是常態，過度溢價主因是市值小，流通盤小且套牢籌碼少，不用交印花稅交易成本低。但利空也顯而易見，正股價格連續15個交易日超過轉股價格三成之時，發債公司可以100元/張的票面價格加當期應計利息強制贖回轉債;多數轉債向老股東配售，大股東持重倉可在高位減持;轉債整體火爆的時間窗口極短，一旦炒家離場，套牢期很漫長。

主板縮量調整迎接螞蟻IPO巨額發行

高換手率、高估值和高波動性，是A股整體效率低下的特征。目前，兩市303只在交易的轉債中，轉股溢價率中位數是18%，仍有23只轉債因觸發強制贖回等因素在折價出售，整體估值并未偏離純債屬性太多。相比之下，同股同權的128只AH股整體估值更高，溢價率中位數是96%，領頭的復旦張江總市值180億元，A股較H股溢價593%。可見A股估值高企是系統性問題，是散戶市紅利中高換手帶來的流動性溢價。

轉債博傻情緒升溫，背景是主板熱點輪換乏力，以縮量休整的弱市姿態，迎接螞蟻IPO巨額發行。同時，證監會副主席李超本周表示，“全市場推行注冊制條件已經逐步具備，下一步證監會將保持定力、循序漸進、扎實穩妥辦好注冊制改革這件大事。”熱錢選擇以轉債市場為突破口，看似無厘頭實有深意。監管層要完善符合我國國情的注冊制框架，投資者要掌握符合A股邏輯的注冊制對策，皆需時空互換，在漸進式的試錯和糾偏中摸索。

從散戶市路徑來看，放寬波幅必放大投機風險。1996年12月16日漲停板制度開始推行，滬綜指硬著陸，當日和次日分別大跌9.91%和9.94%，接近跌停兩連板，以回應官方限制股市投機的重磅利空。其實，市場本有自我調節機制。東北電A（舊名，現為*ST東電）曾上演單日飆升現象，在1996年10月17日以7.31元開盤，最高漲到17.01元，招來一片討伐之聲音，并于同年12月25日最低跌至5.14元。只是大漲之后多有大跌，散戶淘汰率因此大升。

具備擇時擇股能力的機構大賺

12日，銀行指數突漲 2.01%，滬綜指因此上漲2.64%，當日成交3557億元。截至本月22日，銀行指數月內上漲5.74%，同期滬綜指上漲2.94%。從20日至24日，滬市單日成交額徘徊在2000億元附近，多頭無意戀戰。

螞蟻上市在即，機構有必要減持科創板老股，以迎接首只A股互聯網航母的到來。本輪行情的龍頭指數科創50本月逆市下跌2.98%，較7月峰值縮水兩成，重新回歸技術性熊市。轉債或B股市場等冷門市場井噴，結局多是牛短熊長。2007年，深滬權證市場最多時只有26個品種，當年成交77828億元，大瘋狂之后是煙消云散。同年，香港權證市場有逾5000個交易品種，全年成交4.7萬億港元。

散戶群體狂熱之時，明智機構憑借略勝一籌的擇時能力（適時止盈式波段策略）和擇股能力（適時換股式輪炒策略）大賺。從2007年10月16日見頂6124點以來，滬綜指至今仍是熊相，基金卻成勝者，有何法寶？一是以抱團策略在熊市少虧。二是在牛市中適時減倉。統計顯示，截至2020年10月15日，可統計數據的主動權益基金共有214只，這13年來的投資業績均值為91%，甩了同期滬綜指（-44.74%）幾條街。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）