水泥股仍在超級周期中把握優(yōu)質龍頭股的機會

鐘楊

投資漲價產(chǎn)品的公司，一直以來都是熱門的投資策略。比如，茅臺酒從1951年到2019年，以年化11%的速度在提價，又如，喜思糖果在35年間價格提高了6倍多。它們都是漲價品里大牛股的代表。

而近期，水泥也開啟新一輪的漲價周期，全國水泥價格指數(shù)現(xiàn)已突破5月旺季最高值，但令人意外的是股價卻背道而馳地向下。這種現(xiàn)象還會持續(xù)嗎？接下來水泥股的投資機會又在哪里？如何看待水泥股的“周期”？

“夕陽”行業(yè)也有大牛股

隨著中國經(jīng)濟進入低增速時代，我們的“投資方法論”也要升級，看起來夕陽行業(yè)的水泥、家電都走出了翻倍大牛股。因此，“經(jīng)濟新周期”下選擇賽道比以往更為重要。增量市場看產(chǎn)業(yè)景氣度，存量關注競爭格局。

水泥看似是一個“大老粗”的毫無差異化的夕陽行業(yè)，但為什么這兩年還出現(xiàn)了如此巨大的投資機會呢？筆者在美國生活時發(fā)現(xiàn)，一個國家經(jīng)濟進入低增速時代后，大量龍頭公司因為擁有了壟斷經(jīng)營權，反而利潤逐步上升。成熟的產(chǎn)品比如糖果食品喜思糖果，芒格用這筆投資完全改變了巴菲特的投資理念：用合理的價格買好公司，而不是去“撿煙蒂”買便宜貨。喜思糖果這個品牌能夠輕而易舉地將每磅糖果提高10美分。1972年巴菲特投資的喜思糖果，這個品牌能輕而易舉地漲價，單價年均復合增長率為5.35%，35年間價格提高了6倍多。

回到水泥這個產(chǎn)品上，筆者在2017年發(fā)現(xiàn)了水泥漲價的拐點，上峰水泥在3年時間凈利潤高達85%的增幅引起了筆者的注意：2016年毛利率為20.25%，2017年為34.96%，2018年為46.7%，2019年為49.8%，遠高于行業(yè)平均水平。同時，漲價后的營業(yè)總收入逐年上升，比如2019年總收入比2018年還增加了39.7%

這一定是行業(yè)競爭格局發(fā)生了變化，帶來了“壟斷型”利潤。資本市場為何追捧漲價題材？我們算一筆賬就知道：如果產(chǎn)品價格提升50%，在銷量不變的情況下，凈利潤增長高達100%，可見漲價對凈利潤的貢獻之大。夕陽行業(yè)沒有投資機會這是一種誤判。

我們都知道，水泥產(chǎn)品同質化很嚴重，那為什么又能做到壟斷？事實上，在我們的常識中，高利潤的產(chǎn)品只靠研發(fā)創(chuàng)新、品牌溢價，其實還有一種是被大家忽略的——區(qū)域經(jīng)營特權。水泥是一個產(chǎn)品差異不大，但區(qū)域銷售市場差異巨大的“短腿產(chǎn)品”。

水泥據(jù)稱最早是古羅馬人發(fā)明的，至今已有數(shù)千年，但水泥產(chǎn)品的兩個特征一直未變：一方面是運輸半徑。水泥行業(yè)有“地圖效應”，水運500公里，陸運200公里，超過距離成本就不劃算，所以跨區(qū)域價格戰(zhàn)就很少出現(xiàn)。水運的成本最低，所以長江一帶容易出水泥龍頭公司;另一方面是不容易做庫存。水泥遇水容易變石頭，這決定了企業(yè)庫存1個月左右，一旦遇到需求爆發(fā)就會供不應求。

因此，具備區(qū)域特色的投資，最容易找到細分龍頭。水泥有運輸半徑差異，同樣我們在投資牛奶行業(yè)的時候發(fā)現(xiàn)，奶源也有運輸成本的半徑，疫情背景下，今年的低溫奶漲幅就大于常溫奶。低溫奶需要冷鏈運輸，所以區(qū)域奶中的“低溫奶”有成長空間，比如區(qū)域性乳企業(yè)新乳業(yè)（西南），光明（華東）等。

水泥短期遭遇“估值”和“時機”難題

水泥已經(jīng)漲了3個多月，8月/9月至10月上旬，水泥價格表現(xiàn)均強于去年同期。10月，傳統(tǒng)冬季大氣污染防治工作“停工令”，疊加部分項目年底趕工，本周華東地區(qū)水泥均價為490.4元/噸，較一周前繼續(xù)漲了2.38%，而多數(shù)水泥企業(yè)水泥庫存降至2-3成，水泥廠門口出現(xiàn)了排長龍的景象。

一邊是漲價的情景，另外一邊是水泥公司股價下跌，是什么原因導致的呢？投資一家公司要看三要素：“估值、品質、時機。”當一個公司股價下跌，我們要從這三個方面去做“體檢”。這次三季報水泥板塊

的下跌，主要是短期遭遇了“估值”和“時機”上的問題，而龍頭公司的“品質”是繼續(xù)向上的。

今年水泥從8月開始漲價，比往年提早了1個月時間，從8月一直漲到10月，但股價發(fā)生背道而馳的情況，主要有兩個方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行業(yè)，是最快能體會到經(jīng)濟脈搏的。10月19日公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，三季度實際GDP當季同比增長4.9%（Wind一致預期為5.2%），預期差的還來源于，二季度GDP增速3.2%高于市場預期的2.9%，也就是說，市場之前過于樂觀。

再看細分項，1-9月基建投資（不含電力）累計同比增長0.2%，低于市場預期。權重行業(yè)看，主要是鐵路/水利投資累計同比分別回落1.9、0.3個百分點導致的，而公路/公共設施投資邊際小幅改善。

一方面因為今年疫情以及夏初汛情的影響復工復產(chǎn)速度;另外一方面棚改資金分流和地方投資動力有所不足，上半年山東水泥需求下跌了20%左右。雖然水泥價格一直在上漲，但以上因素引發(fā)了市場對未來需求不足的猜想，出現(xiàn)了市場短期對水泥板塊預期下落殺估值的情況。

其次是時機方面。三季報披露窗口是機構調倉時間點，在漲幅較大且業(yè)績不夠明朗的情況下，部分機構主動權益基金有短暫調倉，保凈值的動機。

水泥很難普漲 把握優(yōu)質龍頭

水泥投資已經(jīng)進入下半場，普漲很難，機會在區(qū)域龍頭上，這里面有“分歧”才有預期差。A股適合價值投資的一個重要原因是市場的“非理性”，短期因素能帶來巨大的價格波動，這往往也是好公司給出好價格的時間點。筆者認為水泥股下行空間不大，接下來從周期、比價、增長點三個方面進行分析。

第一，龍頭水泥公司已經(jīng)是弱周期。這是投資水泥12年來經(jīng)歷的第四輪周期，上一輪景氣周期是2015年1季度至2018年三季度（歷時3年半時間），再上一輪景氣周期是2013年1季度到2014年3季度（歷時1年半時間），可以看到一次比一次時間長，為什么？

因為這一次水泥的超級周期是2017年開始的，這一年供給側改革加入了水泥行業(yè)，導致2017年出現(xiàn)了需求和供給雙重邊際超預期，環(huán)保約束極大地限制了供給端，市場開始向頭部企業(yè)集中，筆者在財報利潤表中的“毛利率連續(xù)提升”這個指標上嗅到了這個行業(yè)拐點。

第二，全球比價，估值下行空間有限。弱周期公司一般用市盈率估值，海螺水泥目前的市盈率為8.8倍，公司歷史平均市盈率為17.5倍，而最高估值到達78倍，今年最悲觀時期的估值為7.7倍。全球比價，世界水泥巨頭拉法基豪瑞集團市盈率在15倍左右。另外從水泥單價看，美國水泥100美元起，在中國經(jīng)過1年漲價后也才60～70美元/噸，遠低于發(fā)達國家的價格。未來提升估值，一方面靠業(yè)績新增長點，建材行業(yè)擴展品類、海外市場、骨料業(yè)務，一方面在A股市場整體偏暖情緒下，四季度“順周期”行業(yè)有望估值提升。

第三，壟斷集中，區(qū)域增長有新看點。2019年，海螺水泥國內營收僅1千億元，在全行業(yè)占比約10%，集中度可以進一步提升，其次是骨料業(yè)務占比低，但骨料市場增長空間是水泥市場空間的兩倍。此外區(qū)域市場開始逐步進入龍頭壟斷的局面，華東市場份額前五的企業(yè)CR5值（前五名市場集中度）超53%，而浙江、安徽、江西市場CR5值均在 80%左右。

需求端，今年城投凈融資以及專項債券規(guī)模都再創(chuàng)新高，從近期開始申報2021年的債券資金需求看，基建行業(yè)總體回暖是非常確定的，只是短期疫情打亂了時間節(jié)奏。

水泥價格已經(jīng)可以很好地反映當期供需，因為它無長期庫存、不受國際定價影響也沒有金融投資屬性。此外它還是一個季節(jié)性很強的品種，那么，接下來我們要重點跟蹤兩件事。第一是關注基建投資增速，筆者建議關注受益長三角一體化的華東區(qū)域水泥龍頭公司，以及受益珠三角大灣區(qū)的華南區(qū)域水泥;第二，關注天氣情況，水泥四季度容易出現(xiàn)價格高點，因為冬季低溫以及春季休假的影響，之前4年水泥價格高點出現(xiàn)時間點：2019年12月13日，2018年12月7日，2018年1月5日，2016年12月9日。

最后，筆者想強調的是，去投資那些勝負已分的行業(yè)，在中國比如家電、手機、水泥、快遞等行業(yè)都在陸續(xù)走向壟斷。我們看到巴菲特是在蘋果股價漲了9年，漲幅高達1062%才下手，但不妨礙之后蘋果股價又漲了340%，巴菲特看到蘋果出現(xiàn)了“壟斷型利潤”后才進場。

中國經(jīng)濟進入中低速增長后，大量行業(yè)總量不增長但行業(yè)在走向集中，這會誕生大量的投資機會，做投資確定性比高增長更重要，很多人尋找的是改變世界的公司，但尋找不被世界改變的公司也同樣迷人。

（文中提及個股只做舉例，不做買入推薦。）