“打折酬賓”進行時，A股不如港股香？

張俊鳴

近期，反映AH兩地同時上市公司股價對比的重要指標，恒生AH股溢價指數一度逼近150點大關，創下五年多以來的最高紀錄，也讓許多投資者對“明顯便宜”的港股興趣倍增。從表面來看，同樣公司的股票以更便宜的價格可以買到，顯然更有投資價值;特別是在內地和香港股市已經實現互聯互通的情況下，理論上兩地差價長期來看勢必大幅收斂甚至消失，看好同類公司買H股遠比A股勝算更高。不過，AH股價差的存在背后有眾多客觀因素，短期之內很難消失;同時，隨著A股和港股各自快速擴容，投資者并非只能“二選一”，而應當結合自身的情況，做好多元配置組合。

溢價率不變，A股表現更勝港股？

目前，面對“打折酬賓”的誘惑，追求價值投資的股民很難不心動，但從實務的角度來看，買“更便宜”的港股長期收益率卻不一定比A股強。如果以2015年9月恒生AH股溢價指數突破150點的時候開始計算，迄今滬深300指數上漲超過四成，而同期恒生指數僅上漲17%左右，漲幅不到滬深300的一半，差距明顯;如果境內投資者同時買入兩大指數的ETF基金，得出的結論也差不多，買入滬深300ETF（代碼510300）的收益率在五成以上，而買入恒生ETF（代碼159920）的收益率為35%左右，代表A股的指數和ETF基金取得了“雙贏”。因此，如果五年前看到AH股價差巨大，希望通過投資港股ETF來博取價差收斂的相對收益，將會出現跑輸A股的巨大尷尬。

為何二者的指數化投資在溢價率不變的情況下，會出現如此巨大的差異？滬深300和恒生指數無法各自代表AH股同類公司是原因之一，二者的成分股覆蓋面均超過AH股同時上市的公司，決定兩個指數強弱有一部分因素是由其他股票的表現決定。這似乎可以解釋一部分原因，但實際上同期H股ETF（代碼510900）的表現比二者更弱，漲幅僅有22%左右;另一個可供解釋的原因是五年里AH股同時上市的公司數量大增，新增公司的股價表現對二者表現的差距產生了影響。還有一個原因是，流通市值較大的公司，H股在過去五年的表現比同類A股要弱，拖累了港股ETF的表現。雖然原因不一而足，但“看到折價就無腦買入”，已經被實踐證明不是一個好的方法。

130點為重要分水嶺，抹平溢價率前路漫漫

過去五年在溢價率不變的情況下，A股指數和ETF基金的表現強于港股，不僅意味著押注溢價率收斂的投資者意圖落空，也意味著未來港股表現要超越A股，需要溢價率有更大幅度的收斂才能做到。從目前已經接近150點的溢價率水平來看，已經是過去十年的高檔區，未來數年出現一定的“均值回歸”，有所收斂是可預期的大概率事件，但港股因此取得超越A股的超額收益則未必能實現。事實上，在過去五年陸港通機制逐步完善，外資參與A股、內資參與港股程度日益加深的過程中，恒生AH股溢價指數波動相對穩定，呈現明顯的箱體震蕩，箱體的中軸就在130點左右。這也意味著，130點以上的階段，港股相對A股更有配置價值，存在超額收益的可能，而130點以下則A股長期勝出的可能性更大。

至于130點以下的溢價空間，要想在短中期之內快速抹平，筆者認為難度極大。造成AH股溢價的因素，除了無法直接轉股抹平差價之外，也和陸港兩地的投資者結構、流動性、A股具備比H股更多的“附加價值”三方面因素有關。從投資者結構來看，港股的機構投資者持股比例明顯比A股更高，由此造成風險偏好更低，對上市公司的“出價”更低，由此體現在估值更低上。流動性方面，港股資金除了本地資金以外，還有中國內地和國際資金，資金進出波動性較大;而A股有規模龐大、難以大規模出海投資的居民儲蓄支持，還有納入國際指數之后大量外資的“剛性配置”需求，總體流動性超過港股，由此形成估值“水漲船高”的現象。至于A股的“附加價值”，則包括了較低的紅利稅、市值配售機制下的打新紅利、以及部分公司大股東持股的“控制權溢價”等。以上這些因素，有一些隨著A股和港股自身的發展會逐漸出現變化，比如投資者結構，A股的機構投資者持股比例提升，而港股則吸引一部分內地散戶投資者參與，兩地的投資者結構逐步拉近，但這并非一日之功，短期之內完全趨同的可能性為零。還有一些是政策性因素，如紅利稅和A股打新機制等，在沒有完全改變之前仍會賦予A股相對優勢，這些都是短中期難以改變的，這也決定了AH股溢價指數完全被抹平并不現實。

中期看折價，長期看質地

盡管抹平差價難度大，但如果未來一段時間AH股溢價率從150點向長期箱體中軸130靠攏，甚至挑戰箱底115附近，那么階段性收斂的價差無疑對參與H股的投資者來說，存在更好的波段機會。這也是溢價率在大幅升高到接近十年極值之后，H股的配置價值逐步凸顯的道理。事實上，由于AH股溢價指數的構成受大市值品種影響較大，如果是采用中位數來看，這一數值已經超過了95點，而溢價率超過指數的公司更占了大約五分之四。如此大的價差，已經讓一些差價巨大的優質H股存在更好的配置價值，特別是陸港通南下資金持續流入，更為其提供較強的底線支持。

不過，從長期角度來看，無論是A股還是H股，決定股價的根本原因還是上市公司的基本面，而在一些價差一直比較小的公司中，AH股受到中外機構青睞而聯袂走強，這在一定程度上體現機構投資者對其內在價值的認同，價差小反而更具基本面的優勢，泰格醫藥、招商銀行等都是其中的典型代表。因此，投資者配置的時候，一方面可關注H股折價率較高的優質股，特別是實質受益于A股注冊制改革的券商龍頭股，坐等價差階段性收斂的機會;另一方面則可長期追蹤AH股價差較小的A股，從基本面出發追隨機構投資者長期持股。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附圖 恒生AH 股溢價指數（2015.01-2020.10）