異質性企業社會責任信息的市場信號作用
——基于利益相關方特性視角

許睿謙，楊東寧，陳 馨

（1.北京大學光華管理學院，北京100871；2.北京大學軟件與微電子學院，北京100871）

一、引言

近年來，我國企業社會責任（Corporate Social Responsibility，簡稱CSR）信息披露的形式與內容都有一定的改善，然而就披露質量而言，報告中披露信息不完整、內容空泛、重形式輕實質等問題仍然突出（齊麗云等，2016）。部分企業僅僅將披露CSR信息作為對證券交易所相關規定的被動回應，而非改善投資者關系的主動型戰略工具。企業管理者更多關注在財務類信息上，對CSR信息影響投資者行為的作用機理并沒有清晰的認知，是影響我國社會責任信息披露質量的重要原因。

理解CSR信息對投資者的影響機制，有利于引導企業積極履行社會責任，并提高相關信息的披露質量。事實上，重大負面的CSR表現對投資者的影響顯而易見，甚至有時被認為具有“一票否決權”，例如2010年英國石油公司發生的石油泄漏事件、2015年大眾汽車的尾氣排放造假事件，事發之后相關公司的股價都受到重創。突發的危機事件作為負面CSR信息，固然容易引起投資者恐慌，而對于那些企業主動履行并披露的正面CSR內容，就一定會贏得投資者青睞嗎？從目前的實際情況來看，雖然越來越多的上市公司開始關注CSR信息的披露，但其內容往往重形式輕實質，同質化的現象較為嚴重，難以引起投資者的重視，進而體現其在資本市場中的信號價值。

已有研究對于CSR在資本市場中的作用關系未得到一致的結論。部分學者通過實證研究發現，高CSR表現的投資組合或社會責任投資（SRI）基金能在為投資者帶來超額收益（張璇等，2019；喬海曙和龍靚，2010；Renneboog等，2008b）。但在不同的實證情境下，其他研究者得到了不一致的結論（Clacher和Hagendorff，2012；陳玉清和馬麗麗，2005），即較好的CSR表現并不能為企業的股市表現帶來回報。究其原因，大多數研究將CSR作為一個綜合性指標進行籠統考量，在變量操作上主要基于是否披露報告的二元性指標或者對第三方機構對CSR內容的綜合評分，缺乏對CSR內容異質性的探討。CSR的異質性可體現為其所處的不同場景、側重的不同利益相關方主體等方面。在投資者視角下，不同CSR活動可能對企業價值產生不同影響，進而影響其投資決策。目前基于股市經驗的研究存在一定局限性：由于影響股市的因素相對復雜，加之目前國內市場的CSR信息披露尚未成熟，因此從中難以從股價中真正剝離出CSR信息所帶來的影響；CSR作為一種特殊的非財務類信息，投資者本身的偏好及價值觀也會影響其投資選擇，忽略投資者的個體特質也難以延展對CSR市場信號作用的探索。

綜上考慮，文章在利益相關方視角下區分CSR的異質性，根據利益相關方特性（Stakeholder Salience）的強弱劃分出不同類別的CSR信息，然后以具備股票投資經驗的人群作為實驗樣本，通過情景實驗來檢驗不同類型CSR的市場信號作用，并考慮投資者本身特質的調節作用。研究結果發現，涉及利益相關方特性較強的CSR信息——員工福祉類和環境保護類，能顯著增強投資者的投資意愿，而涉及利益相關方特性較弱的CSR信息，如慈善捐贈類，則對投資意愿產生負面影響。此外，投資者個體特質的異質性能夠調節CSR信息對投資決策的影響作用，投資者的“風險厭惡”水平正向調節員工福祉類CSR表現對投資意愿的影響關系，而“憤世嫉俗”水平負向調節員工福祉類和慈善捐贈類CSR表現對投資意愿的影響關系。

一、文獻回顧及研究假設

1.企業社會責任和投資者行為

隨著金融市場對于信息的需求不斷增長，傳統的財務信息已經不能完全滿足投資者需要，非財務信息逐步受到人們的關注。其中，企業社會責任信息作為非財務信息的代表，其對投資行為的影響不可忽視。在我國，深交所和上交所陸續發布相關指引文件，引導上市公司披露社會責任報告，越來越多的企業傾向于在年報和官網中展示CSR表現，甚至將CSR融入到企業發展戰略當中（Ding等，2016）。除了公司自主進行的披露以外，還有《南方周末》、社科院經濟學部企業社會責任研究中心等第三方獨立機構定期發布上市公司CSR行為信息，并且進行獨立的解讀與評估。在這樣的環境下，CSR信息易于獲得、便于理解，并且關注度持續升溫，已經具備了作為投資信號的基本條件，對財務信息具有重要的補充作用和交互影響作用。

然而，CSR信息能在多大程度上對投資者決策產生影響呢？Rowbottom等(2010)發現部分個體投資者的確會通過企業官方網站等渠道獲取企業的社會責任報告，以此作為投資決策的參考。Solomon(2006)則發現散戶對于企業社會責任的關注度與他們投資決策之間存在相關性，并且越是關注企業日常信息的散戶，他們決策越是參考企業的社會責任表現。從股市表現來看，研究者們通過CSR水平將股票劃分成最優表現組和最差表現組，發現高CSR表現的投資組合能帶來超額收益(Renneboog等，2008b)。不過其他經驗證據卻得出了不一致的結論：Clacher和Hagendorff(2012)發現倫敦股市投資者對股票入選FTSE4Good指數并沒有明顯的正面反應；國內研究者也發現上市公司企業年報中披露的CSR信息對投資者并不會產生明顯影響（陳玉清和馬麗麗，2005）。文章認為，影響股市的因素相對復雜，在實證操作上很難從中真正剝離出CSR信息對投資者決策的影響。文章基于投資者本身視角，探究CSR信息影響其決策的背后機理，并以此為基礎，提出假設并檢驗異質性CSR信息對投資決策不同的影響效果。

2.企業社會責任的市場信號作用機理

經典的投資理論以“經濟人”假設為基礎，即投資者追求風險調節后的最大價值。在馬柯維茨的投資組合理論框架下，理性投資者在選取投資標的時僅考慮風險和回報，傾向于選擇收益最大化或風險最小化的投資標的(Markowitz，1952)。在這一假定下，投資者在選股時，只會考慮股票的預期回報和風險，在基本面上則將反映對企業未來價值及其波動性的預期。作為非財務類市場信號之一，如果投資者認為CSR行為有助于提高標的股票的價值或降低了投資風險，那么投資者就偏好實施了CSR行為的企業，而如果CSR行為被認為損耗了公司的價值，那么CSR行為則反而會對其投資偏好產生負面影響。

CSR行為對投資者釋放企業“成本負擔”的信號。在經濟“理性”的投資者視角中，企業履責所投入的經濟成本不容忽視。沿襲新古典經濟學的理論脈路，部分研究者認為企業社會責任提高了公司的不必要成本和負擔，降低了公司的競爭力（Jensen，2002；Mcwilliams和Siegel，2000）。這 種 觀 點 與Friedman(1970)的對社會責任的看法較為一致，即：企業僅有的社會責任就是通過合法途徑去增加盈利，因此捐助慈善事業等其他行為，將會減少企業的利潤，對企業發展不利。在參與企業社會責任相關活動或項目的過程中，企業需要承擔財務成本并投入一定的組織資源，如慈善捐贈、員工參與公益活動等等，因而會被認為犧牲了企業短期的利潤回報。此外，企業的某些社會責任實施行為還可能會對例行的生產運營活動帶來干擾，如采用新的節能方案、引進更環保的生產模式等等，這些都需要公司成員對原有的工作模式進行重新考慮(Dowell和Muthulingam，2017)，從而可能會帶來一定的經營風險。在上述視角下，如果CSR被認為是一種以企業之“利”，換取社會之“益”的資源置換行為，其資源投入將給企業帶來額外的成本和負擔，那么站在企業價值的立場，投資者應該會對CSR表現做出負面反應。

CSR行為對投資者釋放企業“增長工具”的信號。盡管企業履責行為會帶來一定的經濟成本，但Hoffman和Fiesele(2012)認為，現代投資者不像以往那樣短視，他們對企業的聲譽、公眾形象、以及企業和其特定利益相關方關系同樣有較為濃厚的興趣。企業的利益相關方是指那些會被企業所影響并且也能夠影響企業經營活動的集體或個人(Freeman，1984)，如員工、消費者、政府、社區等等。在工具性視角下，任何一個企業都離不開各利益相關方的投入或參與，企業的生存和發展取決于各利益相關方的制約和支持。而CSR是企業進行利益相關方管理的重要工具，高CSR水平意味著企業在決策和運營過程中能滿足多元化的利益相關方的訴求和期望，具有較高的企業聲譽以及合法性（Legitimacy），更容易獲得外部環境支持，從而降低潛在的運營風險，帶來可持續的競爭優勢(Carroll和Shabana，2010；Kurucz等，2008)。國內學者也認為，企業社會責任表現可以被理解為一種為企業維護與利益相關方關系的無形資產（權小鋒，2015；邵興東和孟憲忠，2015）。在上述視角下，如果投資者認為CSR行為是一種無形資產投資，高CSR水平的企業將擁有更好的利益相關方資源，進而有利于企業在未來創造穩健價值，那么投資者應該會對CSR表現做出正面反應。

3.異質性企業社會責任信息對投資決策的影響

以往研究往往基于綜合的CSR評分探索其對企業價值或投資者偏好的影響，這種將CSR績效打包的做法使得不同研究得出了不一致的結論(Ding等，2016)。CSR是一個容易被泛化的概念，如果不細化到具體的類別和屬性，將難以明晰CSR作為市場信號作用的潛在機理。以利益相關方作為分類角度，企業的CSR可具體體現為其對內部員工、消費者、政府、供應鏈伙伴以及社區群眾等主體的責任行為，不同類別的利益相關方對企業產生潛在影響的程度及方式也有所差異。Mitchell等(1997)把利益相關方屬性分為權力性、合法性和緊急性等三個維度，并基于上述三類維度區分了不同強弱程度的利益相關方特性(Stakeholder salience)，以反映企業對利益相關方的依賴程度以及企業在考慮利益相關方時的優先次序。企業管理者如何將有限的資源和精力分配在不同特性(Salience)的利益相關方身上，將對企業運營帶來重要影響。根據利益相關方特性程度的強弱，文章分別聚焦于面向內部員工的員工福祉類CSR、面向政府及其他相關監管機構的環境保護類CSR，以及面向廣大社區群眾的慈善捐贈類CSR等三類企業履責行為，并剖析其可能產生的一系列市場信號作用。上述三類CSR行為所涉及到的利益相關方特性有所差別(Thijssens等，2016)，并且在各行業企業社會責任報告中都屬于被廣泛探討的議題，具有通用性和普適性，也更易于理解。

（1）員工福祉類CSR對投資意愿的影響

員工與企業具有直接的契約關系，是企業最核心的利益相關方之一，其利益相關方特性最強(Thijssens，2016)。企業給予員工優待的薪水酬勞，改善工作環境，提高晉升機會，都能夠改善面對員工的CSR績效，企業在這員工福祉方面的CSR表現一方面直接能激勵員工工作的積極性，顯著提升工作績效（李祥進等，2012）；另一方面可以通過企業聲譽的中介作用改善企業和員工的關系（李泉洲等，2012），有利于提升團隊凝聚力，降低組織內部中的各類“交易成本”，形成企業的可持續競爭優勢。雖然面向員工的CSR活動會產生一定的財務成本，但其從提升企業生產力以及經營效率等方面體現出的戰略價值很容易被投資者接收和理解。Wright等(1995)的研究也表明，企業積極處理員工關系、獲取該方面的獎項認證會引起投資者的正面反應，而如果企業內部被曝光存在歧視員工的行為，則會引發投資者的負面反應。因此，企業在員工福祉方面的CSR更有可能會被認為是有益于企業發展的增值工具，其表現越好，投資者的投資意愿越強。由此，得出如下假設。

H1a：企業在員工福祉層面的CSR表現會正向影響投資者的投資意愿。

（2）環境保護類CSR對投資意愿的影響

企業可通過披露CSR信息來回應政府及其他行業監管機構對企業環境保護方面的訴求。雖然這些主體不像員工那樣和企業有著直接的經濟契約關系，但是具有較高的制度地位，其利益相關方特性也較強。近年來，中國政府越來越重視綠色發展和可持續發展的理念，企業在環境保護方面的CSR表現與監管機構的規范和訴求相符合，提升了其管制合法性(Regulative Legitimacy)，進而能減緩監管機構的管制壓力，并且提升其在獲取政府及社會資源上的競爭優勢(Scott，2001)。雖然環境保護類CSR活動會產生一定財務成本，并且可能對例行的生產運營活動帶來干擾，如采用新的節能方案、引進更環保的生產模式等等。但對于投資者來講，政府對企業發展的重要性不言而喻，尤其是在發展中國家。企業在環境保護方面的投入有利于迎合監管要求，改善與政府的關系，一定程度上規避由環境問題所帶來的行政處罰、訴訟等，增強標的企業運營的穩健性，降低投資風險。Klassen和McLaughlin(1996)發現當企業獲得環境保護的相關獎勵后，其股票會迎來顯著的超額收益。綜上我們認為，企業在環境保護方面的CSR也更有可能會被認為是有益于企業發展的增值工具，其表現越好，投資者的投資意愿越強。文章得出如下假設。

H1b：企業在環境保護層面的CSR表現會正向影響投資者的投資意愿。

（3）慈善捐贈類CSR對投資意愿的影響

慈善捐贈類CSR行為代表了企業的人文關懷和集體意識，主要表現在企業自覺自愿將屬于企業所得的錢、物等，拿出一部分無償捐贈給社會和其他人群的一種道德行為。此類行為所涉及到的利益相關方一般是廣大的社區群眾，相比員工和政府等主體，該其利益相關方特性相對較弱，屬于潛在的利益相關方(Latent stakeholder)。雖然從工具性的利益相關方視角出發，企業的慈善捐贈類行為能夠在其潛在的利益相關方當中建立良好形象，提升企業聲譽，帶來長遠的競爭力，但相比與員工福祉、環境保護等方面的投入，其對企業的增值作用更加間接、隱性。慈善捐贈有可能會被認為是一種與經濟動機無關的利他性行為，是管理者在人文關懷和集體意識方面的價值觀的體現（張建君，2013）。此外，企業捐贈所產生的成本也最為直接、顯性，投資者能夠直接了解到企業的捐贈額度。對于更經濟“理性”的投資者而言，慈善捐贈行為所被感知到的直接的顯性成本可能強于通過潛在利益相關方所帶來的競爭優勢，因此不利于其作為投資標的的經濟價值。綜上文章認為，企業的捐贈類CSR行為更可能被認為是一種減少企業利潤的成本負擔，其表現越好，投資者的投資意愿反而越弱，得出下列假設。

H1c：企業在慈善捐贈層面的CSR表現會負向影響投資者的投資意愿。

4.投資者特質的調節作用

除了社會責任信息本身的差異之外，投資者的個人特質將影響其決策過程。良好的CSR表現能提升企業美譽度，長遠來看有助于企業降低運營風險，但同時這類“示好”行為也有可能招來部分群體的質疑和猜忌。針對企業社會責任的上述兩個特點，文章分別探討投資者的“風險厭惡”及“憤世嫉俗”水平對影響機制的調節作用。

（1）投資者“風險厭惡”水平的調節

基于前文的“增值工具”視角，高水平的企業社會責任被認為能夠幫助企業獲得利益相關方支持，增強企業的長遠競爭力，進而降低投資者的投資風險。Bollen(2007)發現社會責任投資基金(SRI)中的股票波動性相對較小，在經驗證據上也支持了這一論點。到目前為止，雖然企業社會責任表現與企業財務表現的關系仍然不明晰，但從時間維度來看，CSR會提升企業的聲譽、合法性，對企業價值的促進作用將會在長期體現出來。而在短期內，由于資源的消耗，CSR投入則可能對企業價值帶來負面影響(Renneboog等，2008a)。如果投資者的風險厭惡較高，追求穩健的投資收益，在CSR被認為能降低企業經營風險、并促進企業長期價值增長的情況下，高CSR表現的企業更能迎合這類投資者的偏好。而如果投資者具有較高的風險偏好，或側重進行短期投資，無意在降低風險和可持續發展上進行投入，那么該類投資者則不太可能支持企業對CSR的投入，因為CSR被認為在短期內增加企業支出，減少凈利潤。因此，文章認為，投資者的風險厭惡程度會正向調節CSR表現對個體投資者投資意愿的影響，有下列假設。

H2：投資者的“風險厭惡”水平對企業CSR表現與投資意愿的關系起到正向的調節作用，即企業CSR表現對投資意愿的正向影響在高“風險厭惡”水平的投資者中相對更強。

H2a：投資者的“風險厭惡”水平正向調節企業員工福祉層面的CSR對投資意愿的影響關系。

H2b：投資者的“風險厭惡”水平正向調節企業環境保護層面的CSR對投資意愿的影響關系。

H2c：投資者的“風險厭惡”水平正向調節企業慈善捐贈層面的CSR對投資意愿的影響關系。

（2）投資者“憤世嫉俗”水平的調節

雖然企業社會責任已經得到全球范圍內廣泛認可，但部分群體對此依然心存質疑，認為企業有作秀之嫌，或將CSR理解為企業的“粉飾”(Greenwash)行為。前文所描述的“增值工具”視角需要建立在投資者充分理解并認可企業社會責任的基礎上，而個體特質則很有可能影響到投資者在該方面的認知。憤世嫉俗(Cynicism)是人們的個體特質之一，其內涵是對社會持批判態度，并且常以極端的方式入世。憤世嫉俗者通常質疑道德價值觀的真實性，對仁愛主義持懷疑和諷刺態度，他們否認利他行為的存在(Navia，1996)。賀來(2014)認為犬儒主義和憤世嫉俗的風氣早已彌漫在當下的中國社會中。國內研究發現，企業實施慈善戰略希望回饋社會，但結果往往適得其反，其原因之一就是受到社會憤世嫉俗思想的影響（王波，2012）。具有高憤世嫉俗傾向的投資者群體會對企業CSR行為產生質疑，如果CSR行為被認為只是偽善或表面作秀，那么對于該類投資者CSR表現將不會如上述一樣帶來正面效益。因此，投資者的憤世嫉俗傾向會負向調節CSR表現對個體投資者投資意愿的影響，有如下假設。

H3：投資者的“憤世嫉俗”水平對企業CSR表現與投資意愿的關系起到負向的調節作用，即企業CSR表現對投資意愿的正向影響在低“憤世嫉俗”水平的投資者中相對更強。

H3a：投資者的“憤世嫉俗”平負向調節企業員工福祉層面的CSR對投資意愿的影響關系。

H3b：投資者的“憤世嫉俗”水平負向調節企業環境保護層面的CSR對投資意愿的影響關系。

H3c：投資者的“憤世嫉俗”水平負向調節企業慈善捐贈層面的CSR對投資意愿的影響關系。

綜上所述，文章構建理論模型如圖1所示。

圖1 研究框架

二、研究方法

1.情景實驗設計

文章的研究結果基于情景實驗，而情景實驗的設置則通過問卷完成。在情景控制方面，分別將慈善捐贈、員工福祉和環境保護三個維度上的企業社會責任各分為高和低兩種狀態，并在展示某企業社會責任表現時，組成2×2×2的情景結構。文章將混搭的情景材料隨機出示給受試者，從而克服問卷調查內生偏差和回答偏差，獲得受訪者更加真實和準確的反應。當受訪者完成材料閱讀并對該企業的社會責任表現有一定判斷后，再要求受訪者對于購買該企業股票行為做出選擇。此外，利用量表對關注的調節變量，即憤世嫉俗和風險厭惡，進行測量。最終設定人口學特征變量對個體的背景信息進行補充，如性別、年齡、教育程度、家庭年收入等，同時還包括受試者的股票投資經驗，以便于配合主要分析因素進行變量控制。

2.數據搜集過程

文章問卷受訪者全部來自于益派數據庫。益派數據庫是一個由企業建立的涵蓋全國各個地區、各行各業、不同年齡層的樣本庫。研究團隊從益派數據庫中隨機篩選出一千多名有股票投資經驗的受訪者進行問卷調查。文章的問卷全部是以在線電子問卷的形式向外發放。發放電子問卷的流程是先隨機向受訪者發出受訪邀約，待對方同意后向其發放問卷鏈接。在此期間，只要受訪者接收了邀約，他可隨時通過鏈接進入問卷回答問題。并且在其回答完畢后，將再也無法重新作答，以防止出現重復回答問卷的情況。同時，由于問卷只針對有股票投資經歷的人群，為了保證受訪者都符合問卷要求，提高問卷的質量，在問卷的第一題設置了問題來確認受訪者的股票投資經歷。一旦了解到受訪者沒有股票投資經歷，不符合問卷的要求，在線問卷將直接結束，該問卷會直接作廢不納入最終的有效問卷，符合篩選條件的受訪者將繼續進入電子問卷進行回答。

3.樣本描述

文章的目標受訪者是有股票投資經驗的人群，篩選至少都有3個月以上股票投資經驗的受訪者。最終總共回收有效問卷1020份，其中男性共677人，占66.4%；女性共343人，占33.6%。受訪者年齡分布方面，51.6%的受訪者為31～40歲之間、25.1%在41～50歲之間、14.3%在30歲以下。51歲以上的占比不到10%。可見樣本中絕多數受訪者是處于31～50歲之間，這個年齡段的人們多數正處在人生事業的高速發展期，所積累的財富也較多。尤其是30～40歲人群，他們多為85后，伴隨著我國A股市場一同成長，也都經歷了我國股市多次的大漲大跌。受訪者中63.9%有本科學歷，10.1%的受訪者為碩士以上學歷，本科以下學歷占比為26%。受訪者總體受教育程度較高，具備良好的知識儲備。從區域分布上看，來自一線城市和二線城市的受訪者各占近3成，來自中小城市占2成，而縣鎮占比例較小。而在受訪者收入水平方面，接近半數的受訪者家庭月收入過萬。其中16%受訪者家庭月收入超過2萬元，34.3%的受訪者家庭月收入在1萬到2萬元之間。

4.變量測量與統計描述

因變量“投資意愿”代表著受訪者在特定情景下在多大程度上愿意投資虛擬股票。在受訪者閱讀完特定情景材料后，文章提出問題“如果圖揚股份（虛擬的企業）現在的股價被認為符合其價值，您愿意購買圖揚股份的股票嗎？”。文章采用7選項的李克特量表進行度量（1代表非常不愿意，7代表非常愿意）。

自變量分別根據慈善捐贈、員工福祉及環境保護等CSR維度所設定的三個虛擬變量，文章將它們在高水平情景時設為1，在低水平情景時設為0。

調節變量“損失厭惡”代表受訪者在特定情境下對于損失和收益之間的偏好，該變量借鑒的是Raffee和Feng(2014)基于收入賭博方案的指數算法。收入賭博方案通過給予受訪者兩個虛擬的賭博情景讓受訪者依次選擇獲得的行為，再使用受訪者所做選擇的預期效用計算，最終將受訪者劃分為4種程度的風險厭惡水平。

調節變量“憤世嫉俗”采用Leung等.(2002)通過社會信念調研所開發出來的量表，共4個題項測量受試者對以下說法的贊同程度，包括“有權勢的人往往會壓榨利用別人”“權力和地位使人變得傲慢”“好心人容易被欺負”以及“要取得大成就要不擇手段”。所有題項都采用7選項的李克特量表進行度量（1代表完全不同意，7代表完全同意）。該變量的Cronbachα檢驗結果為0.75，表明測量信度較高。

由于投資者的性別、年齡、教育背景、家庭收入以及股票投資經驗情況等信息在某種程度上決定投資者的認知和偏好，進而會影響投資決策，因此文章對投資者的這些人口學特征變量進行控制。

為了了解情景控制的效果，文章在問卷中設置了問題進行操縱檢驗。問卷使用詢問受訪者“不考慮圖揚股份對待員工的態度和環境表現的情況下，您認同圖揚股份在員工福祉方面做出了很大貢獻？”（慈善捐贈/環境保護方面類同）。在測量上，仍用7選項的李克特量表進行度量（1代表非常不認同，7代表非常認同）。文章使用單因素方差分析檢驗情景控制效果，員工福祉方面的單因素方差分析結果為F[1，1019]=154.24，P＜0.00，慈善捐贈方面的單因素方差分析結果為F[1，1019]=11.24，P＜0.00，而環境保護單因素方差分析的結果為F[1，1019]=68.31，P＜0.00。綜上，文章認為對企業CSR信息的實驗控制效果良好。

5.統計處理

為了檢驗調節作用，溫忠麟等(2005)認為可以利用添加交互項的層次回歸模型，文章利用其中提到的檢驗方法，首先做Y對X和M的回歸，并得擬合優度系數R12，然后做Y對X、M以及XM的回歸得擬合優度R22，根據交互項系數及R2變化量來判斷調節效應。

三、實證分析

1.描述性統計

表1 顯示了各變量的平均值、標準差、相關系數矩陣以及共線性指數（VIF）。由表1可見，各變量間的相關系數較低，絕大多數低于0.2，在進行回歸分析時會較少受到多重共線性的影響。此外，通過VIF分析，所有變量的VIF最大值為1.290，而一般認為VIF值大于10會存在較嚴重的共線性問題。由此可見，研究所涉及各變量之間基本不存在多重共線性問題。

表1 變量描述及相關系數矩陣

2.主效應檢驗

首先，為了檢驗企業CSR表現對投資者投資意愿的影響，文章以投資意愿為因變量，在控制人口統計學變量以及股市經驗的基礎上，在自變量中加入員工福祉、環境保護以及慈善捐贈等三個層面的企業CSR表現進行回歸。結果如表2顯示：在基準模型（自變量僅包含控制變量）的基礎上，Model2中回歸方程的R2為0.062，△R2為0.059，F值為8.377，p＜0.01，表明企業的CSR表現對投資者的投資意愿有顯著的解釋能力。其中，企業的員工福祉表現對投資者投資意愿的正向影響最強（β=0.433，p＜0.01），其他因素不變的情況下，較高的員工福祉表現能提升投資意愿達12.2%（相對平均值）；其次是環境保護表現（β=0.171，p＜0.01），同樣其他因素不變的情況下，較高的環境保護表現能提升投資意愿約4.8%（相對平均值）。因此，H1a及H1b得到驗證。企業的慈善捐贈表現對投資者投資意愿有弱顯著的負向影響（β=-0.111，p＜0.1），其他因素不變的情況下，高慈善捐贈表現反而會降低投資意愿約3.1%（相對平均值），驗證了H1c的假設。

表2 主效應的回歸結果

3.調節作用檢驗

為了檢驗投資者的“風險厭惡”水平對企業CSR表現與投資意愿關系的調節作用，Model 2、3、4在Model 1基礎上在自變量中加入了“風險厭惡”水平分別與企業員工福祉表現、環境保護表現、以及慈善捐贈表現的交互項。其中，僅有“員工福祉×風險厭惡”的回歸系數顯著（β=0.138，p＜0.01），調節效果為正向。圖2展示了企業員工福祉表現與投資者“風險厭惡”水平交互影響投資意愿的關系模式。可以看出，當投資者“風險厭惡”水平較強（均值+標準差，下同）時，企業員工福祉層面的CSR表現對投資意愿的正向影響關系更強。因此，假設H2a得到驗證。然而，從R2變化量以及對應交互項的回歸系數以及來看，投資者的“風險厭惡”水平對企業的環境保護類CSR和投資者投資意愿關系的調節作用并不顯著（△R2=0.001，β=0.045，n.s.）。當自變量為企業慈善捐贈類CSR時，統計結果也類似（△R2=0.001，β=0.062，n.s.）。

表3 加入調節變量后的回歸結果

圖2 “風險厭惡”水平的調節效應-員工福祉

同樣的，為檢驗投資者的“憤世嫉俗”水平對企業CSR表現與投資意愿關系的調節作用，Model 5、6、7在Model 1基礎上在自變量中加入了“憤世嫉俗”水平分別與企業員工福祉表現、環境保護表現以及慈善捐贈表現的交互項。“員工福祉×憤世嫉俗”的回歸系數顯著（β=-0.160，p＜0.05），調節效果為負向。圖3展示了企業員工福祉類CSR表現與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關系模式，可以看出，在弱“憤世嫉俗”水平的情況下，企業員工福祉層面的CSR表現對投資意愿的正向影響更高，假設H3a得到驗證。“慈善捐贈×憤世嫉俗”的回歸系數邊際顯著（β=-0.133，p＜0.1），調節效果為負向。圖4展示了企業慈善捐贈表現與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關系模式，可以看出，當投資者“憤世嫉俗”水平較強時，企業員工CSR表現對投資意愿呈負向影響，然而在弱“憤世嫉俗”水平的情況下，企業的慈善捐贈類CSR表現對投資意愿無明顯相關關系，假設H3c同樣得到驗證。“環境保護×憤世嫉俗”的回歸系數顯著（β=0.171，p＜0.05），調節效果為正向。圖5展示了企業環境保護表現與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關系模式，可以看出，在高“憤世嫉俗”水平的情況下，企業環境保護類CSR表現對投資意愿的正向影響關系更強。該結果與文章假設H3b并不一致，可能的原因是目前中國政府對企業的環境表現監管日趨嚴格，相比員工和慈善方面，企業在環境層面受到更強的外部制度壓力，相關披露難以作假，偽善和作秀的嫌疑較弱。

四、總結與啟示

1.研究結論

圖3 “憤世嫉俗”水平的調節效應-員工福祉

圖4 “憤世嫉俗”水平的調節效應-環境保護

圖5 “憤世嫉俗”水平的調節效應-慈善捐贈

文章從投資者角度出發，基于“企業負擔”和“增值工具”的雙重考量分析企業社會責任行為對投資意愿的影響。文章通過情景實驗檢驗了異質性CSR信息對個體投資者投資意愿的影響，同時探討了投資者特質的調節作用，得出如下結論：第一，研究結果表明，在假定投資者能充分獲取企業CSR信息的情況下，企 業CSR表現對其投資意愿有顯著的影響。研究為CSR信息如何影響投資者行為提供了理論和實證的支撐，印證了CSR在資本市場中的信號作用；第二，異質性CSR信息對投資決策的影響機制有所差別。結果表明，員工福祉和環境保護類CSR所涉及的利益相關方特性較強，對企業影響更直接，該層面的CSR表現更可能會被認為是企業的“增值工具”，并增強投資意愿，而慈善捐贈類CSR所涉及的利益相關方特性較弱，隨意性較強，投資者將其作為“企業負擔”的感知可能強于“增值工具”，進而對投資意愿帶來不利影響；第三，CSR信息對投資決策的影響作用也受到投資者個體特質調節作用。其中，投資者的“風險厭惡”水平正向調節員工福祉類CSR表現對投資意愿的影響關系，“憤世嫉俗”水平負向調節員工福祉類和慈善捐贈類CSR表現對投資意愿的影響關系。

2.實踐啟示

（1）企業利用非財務類信息制定投資者溝通戰略。隨著資本市場的競爭和現代投資理念的升級，非財務類信息對投資者決策的重要性日益顯現。文章結論表明，除了被動迎合行業監管者的信息披露要求外，CSR也可以作為企業獲取投資者青睞的主動型溝通工具。通過展現企業良好的利益相關方關系、可持續競爭優勢和與投資者理念相一致的價值或信念，CSR信息披露會對投資者信心和投資意愿產生正面影響。

（2）基于異質性CSR和異質性投資者的聯動管理。不同CSR行為所涉及的企業利益相關方不同，文章區分了員工福祉、環境保護、慈善捐贈等不同類型CSR信息對投資者決策的影響機制。同時，不同特質的投資者對特定CSR行為的偏好也有所差異。綜合CSR信息的異質性和決策個體的異質性，文章對如何構建聯動的信息策略進而引導投資者決策提供了重要啟示。企業不能對CSR籠統理解、一概而論，而是要根據其履行的CSR行為特點、所涉及利益相關方的特性以及投資者的特征和結構，有針對性地將CSR信息進傳達給投資者，從而更有效地爭取投資者支持，降低企業融資成本。

3.促進我國社會責任投資（SRI）的發展

社會責任投資指投資者在做決策時考察企業CSR履行情況并以此作為決策依據的投資理念，SRI已成為發達資本市場的主流，但是在中國還處于起步階段。文章研究結論表明企業在特定方面的CSR表現對國內投資者決策具有積極作用，從而為國內社會責任投資的發展基礎提供了切實證明。我國資本市場應該進一步鼓勵可持續發展的投資理念，積極引導社會責任投資行為，同時根據CSR的異質性特征豐富SRI基金的設計結構，最終促進社會責任投資在我國的發展。